【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2025年3月」

インベスコの債券運用部門であるインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）より「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー 2025年3月号」が発行されました。

2025年の米国GDP成長予測を引き下げました。米国の政策不確実性の高まりが消費者および企業の需要を抑制し、後半の成長を鈍化させる可能性がありますが、景気後退は予想していません。当レポートでは、成長見通しを引き下げたにもかかわらず、なぜ景気後退を予想しないのかなどについて考察します。

また、米国および主要国の金利見通しについても触れています。米国では、短期的には金利のボラティリティが高まると見込んでいますが、長期的にはキャッシュを上回る超過リタ－ンが期待できると考えています。為替見通しについては、米ドルに対しては中立的な見方を維持する一方、円については米国の成長見通しの下方修正と、日銀のタカ派姿勢からオーバーウェイトを維持しています。

この他、ハイ・イ－ルド市場が過去と比べて下方リスクが低く、魅力的な水準のインカムを提供していることや、米国投資適格チ－ムが現在の市場の不確実性にどのように対処しているかなど、幅広い内容が含まれていますので、ぜひご一読ください。

^{グローバル・マクロ・ストラテジー}
2025年の米国成長予測を下方修正も、景気後退は見込まず

概要

・2025年前半の成長予測を2%台半ばから1.7%に下方修正しました。年後半についてはすでに減速を予測しており、その見通しを維持しています。2025年のGDP成長率は1.7%と予測しており、以前の予測である2.0%から下方修正しました。下方修正の主な理由は、政策の不確実性の高まりと消費者および企業の信頼感の低下です。

・現時点では、景気後退は予測していません。このような環境下では、企業は人員削減よりも採用や設備投資の決定を先延ばしにする可能性が高いと我々は考えています。米国の家計および企業のバランスシート、そして民間部門全体の財務状況は堅調であり、深刻な景気後退のリスクは限定的であると考えます。

・景気後退のリスクは依然として高いままです。なぜなら、抑制的な政策やインフレ政策が不確実性を高め、市場を不安定にし、信頼感を損なう可能性が高いからです。より積極的な貿易、財政、その他の政策が実施されれば、我々のベースライン予測は景気後退にシフトする可能性があります。我々のベースライン成長予測の確率は45%のままですが、代替的な景気後退リスクシナリオは依然として35%です。

・連邦準備制度（Fed）にとっては、インフレ率の上昇や景気減速リスクの高まりなど、2つの責務の両面におけるリスクを踏まえると、政策決定は困難を極めるでしょう。すでに緩和的な姿勢を示しているFedは、6月、9月、12月に3回の利下げを実施すると予想されます。利下げの理由は景気減速です。

インフレ率は上昇すると予想していますが、関税の影響を除外すれば、その上昇は小幅にとどまると考えられます。この結果、FRBはインフレ率上昇を容認し、成長を重視する可能性もあります。一方、関税が積極的なものとなり、インフレに大きな影響を与える可能性もあります。その場合、景気後退シナリオに切り替える可能性が高いでしょう。現時点では、政策が明確でないため、これらのシナリオは流動的です。

なぜ成長見通しを引き下げたのか

我々の成長見通しを下方修正した主な理由は、経済政策に関する想定の変化です。当初は、貿易および財政政策に関して、現実的で段階的な、ビジネスに配慮したアプローチが取られると予想していました。しかし、実際には、予測不可能で前倒しされた対立的な政策スタンスが取られ、不確実性が大幅に高まりました。

その大きな変化のひとつが通商政策であり、当初は中国や他国の特定のセクターを対象とした関税を想定していました。しかし、実際にはカナダやメキシコを含む米国の主要貿易相手国にまで拡大され、サプライチェーンや事業計画を混乱させています。さらに、広範囲にわたる相互関税を含む新たな関税やその脅威が断続的に発表されています。これらの発表が実施されることはほとんどありませんが、発表や脅威が断続的に繰り返されることで、不確実性は依然として高いままです。

財政政策の不透明性も、成長見通しの下方修正の主な要因です。当初は大幅な歳出削減は想定していませんでしたが、実際には削減が行われ、政府契約や補助金に関する不透明性はすでに目に見える影響を及ぼしています。これらの資金に依存している企業は、今後の配分が明確でないため、雇用や投資を控えるなど慎重な姿勢を見せています。この不確実性は、最近の調査結果にも反映されているように、企業や消費者の信頼感を損ない、経済活動の低迷を予想する見方を強める結果となっています。さらに、第1四半期のスタートが遅かったことも、下方修正の一因となりましたが、これが弱気な予測の主な要因というわけではありません。

なぜ私たちは景気後退を予想しないのか

成長見通しが下方修正されたにもかかわらず、経済がリセッションに転落するとは考えていません。その主な理由は、家計、銀行、企業において、民間部門のバランスシートが基本的に依然として堅固であることです。

家計は低レバレッジで債務返済も管理可能な状態にあり、広範囲にわたる金融不安のリスクを低減しています。銀行セクターは十分な資本を備え、住宅関連リスクやより広範な金融不安に大きく晒されているわけではないため、全体的な安定性をさらに支えています。企業側では、低金利時期を利用して債務の借り換えを行った多くの企業が有利な財務状況を維持しており、バランスシートは依然として堅調です。さらに、企業収益は引き続き増加しており、企業は不確実な経済環境を柔軟に乗り切る力を備えています。

現在の景気減速予想は、主に不確実性によるものであり、企業は大規模なレイオフやデフォルトに踏み切るよりも、雇用や投資の決定を先延ばしにしています。過去の景気後退は、信用サイクルや過剰なレバレッジが原因で引き起こされることが多かったのに対し、今回の景気減速の可能性は、財務上の苦境が原因で深刻な悪循環に陥るという典型的な状況を示していません。

財務面では、いくつかのコスト削減活動に関する見出しが、成長予測の下方修正につながりました。しかし、大幅な支出削減はまだ完全に実現されていません。2月の支出データは通常通りの活動を反映していました。

いずれ、政治的な圧力が強まり、歳出削減が制限される可能性もあります。例えば、共和党の連邦議員はタウンホールミーティングで反発に直面したと報告されています。RealClearPoliticsがまとめた世論調査の平均では、トランプ大統領の支持率は急速にマイナスに転じましたが、バイデン大統領は就任当初からより高い支持率を維持し、1年目の9月まで高い支持率を維持しました。¹

さらに、裁判所は特定の政策決定を差し止めたり、取り消したりし始めていますが、こうした介入がどの程度の効果をもたらすかはまだ分かりません。財政支出が現在の水準にあるのには理由があります。政治的には、削減するのは容易ではありません。

景気後退が基本シナリオではないとはいえ、リスクは高まっている

現時点では、新政権が実施した政策が景気後退につながる可能性は低いかもしれません。しかし、財政支出がより厳しく制限される可能性もありますし、関税戦争が依然として根強い脅威であることに変わりはありません。大統領は数多くの発表を行っていますが、その一部は撤回または延期されており、特に関税の実施に関してはその傾向が顕著です。4月2日にも同様の展開が予想され、遅延や交渉の余地が残されています。もしそうならなかった場合、私たちはベースラインを再評価する必要があるかもしれません。現時点でも、大幅な減速や景気後退の可能性は依然として高いと見ており、その確率は35%と高いままです。

成長とインフレのリスクを考慮し、Fedは緩和的な方針を維持する可能性が高い

インフレ率の上昇と景気減速リスクの高まりという、Fedの2つの責務の両面におけるリスクを考慮すると、政策決定はFedにとって難しいものとなるでしょう。すでに緩和バイアスが強いFedは、6月、9月、12月に3回の利下げを実施すると我々は予想しています。これらの利下げの根拠は景気減速です。インフレ率は上昇する可能性が高いですが、我々の基本シナリオでは、関税の影響を除いた上昇幅はそれほど深刻ではなく、Fedはそれを無視して成長を重視するでしょう。一方、関税が積極的なものとなり、インフレへの影響が大きくなる可能性もあります。その場合、我々は代替的な景気後退シナリオに転換し、Fedは200ベーシスポイントの利下げを行う可能性が高いでしょう。

金利見通し

米国：オーバーウェイト。  今後、政権交代に伴う政策により、短期的には金利のボラティリティが高まると見込んでいますが、長期的にはキャッシュを上回る超過リターンが期待できると考えています。
今年前半の成長期待はやや弱まり、下振れリスクが高まっています。そのため、FRBの利下げ予想が前倒しで金利に織り込まれてきました。また、2026年初までは米財務省による長期国債の大幅増発は見込まれていません。長期的に見ると、米国債はファンダメンタルズに対して割安であり、大幅な利回り上昇があるとすれば債務問題による懸念が引き金になる可能性があります。ただし、下院における共和党の僅差多数が、債務対GDP比を大きく引き上げるような財政政策の実行を難しくすると見られています。総じて、現在のバリュエーションに基づき、長期的な金利リターンに対してはポジティブな見通しを維持しています。

欧州：オーバーウェイト。  欧州中央銀行（ECB）は、現在の市場想定よりも大幅な利下げを迫られる可能性があると見込んでいます。関税の影響が明確になることで、金利が1.5％あるいはそれ以下に引き下げられる可能性もあると見ています。長期的には、成長率の上昇ポテンシャル、インフレ期待の上昇、借入水準の大幅増加を踏まえると、欧州の金利は構造的に高くなる可能性があります。ただし、より緩和的な財政政策の長期的影響については、ECBも当面は懸念材料としないと見られています。

中国：ニュートラル。  第1四半期は、経済活動が堅調で株式市場も比較的底堅く推移したことから、中国の長期金利は上昇しました。これは2024年半ばの中央銀行の警告とも整合的です。
短期金利は引き続き緩和的な金融政策により安定すると見ていますが、長期金利の動きは米中貿易交渉や関税問題に大きく左右されると考えています。仮に関税が想定よりも大幅に強化されれば、長期金利はさらなる変動が起きる可能性がありますし、その逆もまた然りです。

日本：アンダーウェイト。  過去1か月で日本国債（JGB）の利回りは上昇しており、10年債は+10bpの1.52%に到達しました²。国内ではコアインフレが加速しており、春闘での賃上げも記録的となる見通しです。日本銀行は3月の利上げを見送りましたが、植田総裁は米国の関税影響による不確実性の高まりに言及しつつ、物価見通しが実現すれば利上げを継続する姿勢を示しました。
また、インフレが予想以上に加速すれば利上げペースを早める可能性も示唆しています。市場は次の25bp利上げを9月に織り込んでいますが、7月の利上げや2025年中にさらに2回の利上げが行われるリスクもあります。さらに、長期金利の上昇に対して日銀は特に懸念を示しておらず、量的引き締め（QT）も続行されると見込まれ、10年ゾーン中心に利回り上昇が続く可能性があります。
一方、欧州の金利上昇も日本市場に波及しており、米国の防衛支出削減により、日本がドイツ同様に追加財政支出を迫られる可能性も指摘されています。

英国：オーバーウェイト。 英国債（Gilt）の利回りはここ1か月でほとんど変わらず、米国債に遅れを取りつつも、ドイツ国債よりは良好なパフォーマンスを示しています。経済指標はイングランド銀行（BoE）による緩やかな利下げを支持する内容が多く、GDPや企業調査は弱い成長見通しを示しています。労働市場はまちまちで、調査ベースでは緩和傾向が見られるものの、公式統計では雇用は堅調です。賃金上昇は続いていますが、その勢いは鈍化しつつあり、先行指標は弱含み、コアインフレは再び上昇し、物価上昇要因（公共料金、財価格の反発）が続いているため、粘着性が高いと見られています。ドイツとは異なり、英国政府は昨年10月の予算発表以外では追加的な財政拡張をしておらず、むしろ防衛支出増と歳出削減により財政規律を維持する姿勢です。ユーロ圏経済の回復に伴うポジティブな波及効果も限定的ながら期待されます。

オーストラリア：オーバーウェイト。過去1か月でオーストラリアの金利市場はレンジ内で推移しています。国内経済指標はまちまちで、金融政策の見通しに対するインパクトは限定的です。
オーストラリア国債は米国債の上昇には乗り遅れ、10年債ベースで20bps格差が拡大しました³。
しかしながら、ドイツの財政緩和の発表を受けて、欧州市場をアウトパフォームしました。短期的にはバリュエーションはおおむね妥当と判断していますが、イールドカーブは引き続き立っており、30年国債の利回りは4.91%と、絶対水準としても米国債と比較した相対感で見ても魅力的であると考えています。

為替見通し

米ドル：ニュートラル。 米ドルに対しては中立的な見方を維持しています。これは、トランプ新政権による通商・移民・行政効率化政策の全容がまだ不透明であるためです。この不確実性は企業および家計の信頼感に影響を与えており、米国の今年の成長率は当初の予想を下回ると見込んでいます。ただし、見通しの幅は依然として広い状況です。政権の発言内容にもかかわらず、実際には「弱いドル」を望んでいると考えられます。しかし、景気後退が進行しつつ他国（欧州・中国）の経済見通しが改善する中で、急激な米ドル安を避けるための政策運営は難しいでしょう。

ユーロ：ニュートラル。 先月、ドイツの財政拡張を見越して中立ポジションを採用しましたが、実際の財政政策の規模は想定を超えるものでした。
その結果としてのユーロの急騰は当然かつ正当化される動きでした。今後のユーロ上昇は、財政拡大のペースや、ECBが中立金利以下への利下げにどれほど前向きかに左右されると見られます。
現在のマクロ経済の不確実性を踏まえ、中立姿勢を維持していますが、ドイツ選挙前と比べて欧州の構造的な成長率は上昇していると考えており、それに伴って金利上昇・ユーロ高が進む可能性があります。

人民元：オーバーウェイト。 人民元については引き続きオーバーウェイトとしていますが、今後の配当支払いシーズンおよび米中貿易交渉によって、今後数か月間の米ドル/人民元レートの動きにボラティリティが生じると予想しています。
中期的には、巨額の貿易黒字を通じて蓄積された中国企業による米ドル保有残高や経済活動の改善、クロ経済政策の支援的な措置等が人民元のパフォーマンスを支えると見込まれます。

日本円：オーバーウェイト。 日本銀行（BoJ）の政策スタンスと他の中央銀行との乖離が短期金利差の縮小を促しており、円高圧力が生じています。また、リスク回避の動きが安全資産としての円に資金を引き寄せている面もあります。今後、米国の成長見通しの下方修正と、日銀のタカ派姿勢が続けば円高が進む可能性があります。これまでのところ海外資産の本格的な円転（repatriation）は限定的ですが、地政学的リスクや為替ヘッジコストの低下により、今後は円転やヘッジ比率の上昇が進む可能性があります。
また、米国のハイテク株の売りが強まれば、日本からの海外株式投資の流出が鈍化する要因にもなります。

英ポンド：アンダーウェイト。 英国ポンドの貿易加重指数は過去1か月で1%上昇しており、2024年9月以降での高値水準に近づいています。その9月はブレグジット以降の高値でもありました⁴。ポンドは、ドイツの財政発表後の欧州通貨の上昇に沿った形で推移してきました。ただし、このトレンドはすでに限界まで進んだ可能性があります。
英国の財政政策は、市場の期待に対して緩和的なものではなく、政府も現在、財政的余地が限られていることを認めています。経済成長は依然として精彩を欠いており、インフレは粘着的ではあるものの、私たちはイングランド銀行（BoE）が利下げを継続すると予想しており、これにより金利キャリーが縮小すると見込まれます。特に、円のような低利回り通貨に対してはキャリーの魅力が減少するでしょう。

豪ドル：ニュートラル。 オーストラリアドルは、過去1か月で貿易加重ベースでやや下落しています。
対米ドルではほとんど変動がありませんが、ユーロに対しては5%、円に対しては2.7%の下落となっています⁵。IFIの見解では、現在の為替取引はオーストラリアのファンダメンタルズを反映しているというよりは、ドイツの財政発表後の欧州の成長見通しの見直しによる影響が大きいと考えています。
現在のオーストラリアドルは金利差やコモディティ価格との比較において割安になり始めていると見ており、これが今後のバリュエーションの支援要因になると考えています。4月の季節要因とポジショニングも支援要因となるでしょう。ただし、オーストラリアドルが米ドル全体のトレンドに対して大きくアウトパフォームするための固有要因を明確に特定することは困難であると考えています。

^{グローバル・クレジット・ストラテジー}
大昔のハイ・イールド市場とは違う-どこか違うのか！

現在の環境下では、特にリスク調整後では、インカムがトータルリターンの非常に魅力的な源泉であると考えています。変化するマクロ経済の背景と、貿易政策、地政学的紛争、および財政赤字をめぐる不確実性により、株式市場と債券市場の両方で価格変動が大きくなっています。しかし、インカムははるかに変動が少なく、過去20年間の大半の期間よりも現在の方が高くなっています。ハイ・イ－ルド債は、多くの場合そうであるように、最も魅力的な水準のインカムを提供しています⁶。

高いインカムにはリスクが伴うものです。本稿では、そのリスクを歴史的な文脈で明らかにすることを目的としています。ハイ・イールド債券は、歴史を通じていくつかの大幅な評価損を経験しており、デフォルトや再編による損失の影響を受けてきました。

評価損の規模は、市場の構成によって決まることが多いものです。以下では、今日のハイ・イールド市場が、過去の歴史と比較して下方リスクが低いという安心感をもたらしている理由を説明します。

今日の指数は、主に長期的な課題に直面しているセクターやレバレッジ取引で有利なセクターとは対照的に、今日の経済の断面をよりよく表しています。これは重要なことです。なぜなら、デフォルトは通常、過剰にレバレッジをかけた企業や、大幅な根本的な変化を経験しているセクター内の企業で発生している傾向があるからです。これは、2000年と2015年に経験したドローダウン（株価下落局面）において、通信およびエネルギーセクターの発行体が大量にデフォルト（債務不履行）したことで、最も明らかになりました。偶然ではありませんが、その時期には、それらのセクターが指数の中で最大のセクターとなっていました。

今日、最大のセクターは依然としてエネルギーですが、指数に占める割合は11%にとどまり、これは2015年に原油価格が急落したことでセクターが崩壊した際の17%を大幅に下回っています。通信セクターは2000年代初頭には指数の25%近くを占めていました。

デュレーションは短期化

ハイ・イールド市場のデュレーションは、1996年以降平均で約4.2年となっています（図3）。現在、インデックスのデュレーションは25%低い約3.2年となっています（図3）。

つまり、信用不安とは関係のない要因、例えば米国債のボラティリティによる価格変動は、デュレーションが低いこの水準では、影響はより少ないはずだと考えられます。

クオリティは改善された

1996年から2月末までのハイ・イールド債券市場におけるBB格の平均割合は42%でした（図4）。現在、その割合は52%となっています。この指数は現在の発行体を考慮すると、信用リスクおよびデフォルトリスクが低いため、全体的な市場の変動性は潜在的に低くなるということが改めて示唆されています。

シニア債のプロフィール

2000年以降、ハイ・イールド債券市場は一般的にシニア無担保債券の発行が多くなってきました。一方、シニア担保債券に対する指数の平均エクスポージャーは、歴史的に見ても18%程度にとどまっています（図5）。ここ数年、ハイ・イールド市場では多数の担保債券が発行されています。

そのほとんどは、魅力的な条件でリファイナンスを受けることがより困難であった当時、シニア担保付銀行融資の借り換えのために発行されたものです。その結果、現在では、ハイ・イールド債券指数のほぼ36%がシニア担保付債券で構成されています（図5）。

担保付債券の割合が高まることは、次のデフォルトサイクルにおいて、デフォルト時の回収率が高まることを意味します。シニア担保付債券の平均回収率は、歴史的に53%（図6）であり、第一抵当権付融資とほぼ同水準です。これに対して、典型的なハイ・イールドシニア無担保債券の歴史的な回収率は33%（図6）です。

健全なファンダメンタルズ

現在の信用評価指標は、潜在的な景気後退を吸収する十分な緩衝材を提供していると感じています。
信用評価指標は堅調であり、レバレッジは過去の平均を下回り、発行体の利払い能力比率は過去の平均を大きく上回っています。

結論

過去のハイ・イールド債券市場の構成と比較すると、現在の市場は信用度がより高く、デュレーションがより短く、シニア債券が多く、より分散され、より堅実な基盤の上に成り立っていると考えらます。これは大幅な評価損失からの保護を保証するものではありませんが、このハイ・イールド債発行者のグループは、ボラティリティの低下、デフォルトの減少、実現損失の減少という好ましい結果をもたらす可能性を高めるという点で、私たちに大きな安心感を与えてくれます。デフォルトによる損失が少なく、ボラティリティも低い可能性があるハイ・イールド債を毛嫌いする理由があるでしょうか？

金利はパフォーマンスを押し上げているが、投資適格債市場を後押ししている要因は何か？

投資適格債は今年に入ってから2.34%上昇しており、その堅調なパフォーマンスの多くは中期利回りの低下によるものです⁷。しかし、その背景には多くの要因が存在しています。そこで、北米投資適格部門の責任者であるマット・ブリル氏、投資適格ポートフォリオ・マネジメント部門の責任者であるトッド・ショーンバーグ氏、および顧客ポートフォリオ・マネージャーであるクレイグ・アルソルツ氏に、年初来のさまざまな市場の推進要因と、今後数か月の投資適格の方向性について話を聞きました。

Craig: 今年のリターンの最大の要因となった金利から始めましょう。金利は昨年末に動きましたが、これはトランプ新政権の政策がインフレにどのような影響を与えるかについて不透明感があったことを反映したものです。今後数か月の金利の見通しについてはどう考えていますか？

Matt: 市場は、トランプ新政権が発足したことでアニマルスピリットに起因するインフレを強く懸念して新年を迎えました。1月の消費者物価指数は高かったものの、それ以降はインフレが鈍化し、焦点は今後の成長に移っています。市場は特に関税とそれが経済に及ぼす潜在的な悪影響を懸念しています。また、成長を阻害する可能性がある移民政策についても懸念されています。関税がインフレを招くのか、それとも単に価格が一度リセットされるだけなのかについては議論の余地がありますが、米国経済が減速する可能性がある中、FRBは関税による物価への影響をうまく乗り切る必要があるでしょう。成長見通しが鈍化していることを踏まえ、FRBは関税によるインフレの影響を無視し、金利をより低く設定する可能性があると予想されます。

Craig: 2月の銀行の収益は好調で、低成長環境にあるようには思えません。産業部門の収益はどのような状況でしょうか。信用拡大は引き続き成長を牽引しているのでしょうか。

Matt: 今年に入ってから、産業株は好調な収益を上げています。公益事業は、やや業績にばらつきが見られます。しかし、米国の伝統的な工業株を見ると、好調です。しかし、今後の見通しは、よりネガティブまたはミックスになる可能性があります。収益報告が発表されるにつれ、多くの企業が予想を上回る業績を上げていますが、特に消費者関連企業では、将来の業績見通しを下方修正しています。とはいえ、企業のバランスシートは全体的には依然として非常に健全な状態にあります。投資適格市場ではかなりの発行があり、ハイ・イ－ルド市場でもいくらか発行されていますが、非常に好評です。一部の企業は、前年度に発生した債務の返済に借金を充てていますが、現時点ではレバレッジを高めることを目的としているわけではないようです。

Craig: 債券は、1月のディープシーク関連の株価下落など、最近の株価下落局面では株式と逆相関の動きを見せています。3月にも株式の調整局面がありました。今回は債券はどうだったのでしょうか？

Todd: 債券は予想通りの動きを見せました。リスク回避の動きが強まった局面では、株式と逆相関の動きを見せたのです。今年、株価が急落した局面では、金利が低下し、債券が上昇しました。資産の組み合わせにおいて債券が有益である理由がまさにここにあります。特に成長に関しては、非常に不透明な環境にあることを踏まえると、この逆相関は今年いっぱい続くと思われます。また、多くの投資家が利回り目当てで債券を購入しているため、利回りが上昇に転じれば、買い戻しが入り、さまざまな状況で債券が好パフォーマンスを上げる可能性もあります。

Craig: 投資適格格付けの格上げ件数が格下げ件数を上回っていますが、最近、Celanaseと日産自動車の2社がハイ・イールドに格下げされました。これらの企業名はより広範な傾向の象徴であるとお考えですか、それとも特異なケースであるとお考えですか？また、今年に入ってから、信用スプレッドに関する強気・弱気シナリオに変更はありますか？

Todd: 投資適格債の格上げと格下げの比率は、2020年のコロナ危機以降、急上昇し、2024年には過去最高の4.7に達しました⁸。しかし、最近では投資適格債からハイ・イールド債への格下げがいくつか見られます。特に注目されるのは、グローバル化学メーカーのCelaneseと自動車メーカーの日産です。当社の見解では、これは2つの例外的な状況であり、企業経営がうまくいっておらず、格下げは関税などのより広範なファンダメンタルズの懸念とは関係がないと考えられます。結局のところ、当社は今後も格下げよりも格上げの方が多くなると予想しています。もちろん、関税が原因で今年下半期に経済活動が大幅に減速する場合には、ファンダメンタルズはより厳しい状況に置かれる可能性もありますが、それは当社の基本シナリオではありません。スプレッドの予想に関しては、当社の強気シナリオ（実現確率15～20%）では、投資適格債インデックスのスプレッドは55ベーシスポイントになると予想していました。これは、10年物国債の利回りが4.5%以上という高い総合利回りを前提としていますが、5%を超えることはありません。つまり、強気の見通しは、金利が4%台後半という好調な水準にあることに依存していますが、最近の取引レンジの上限を大きく上回り、パニックを引き起こすような事態になるという懸念はありません。

このレンジの上限は、保険会社、年金、年金プランなどの利回りベースの買い手を引き付ける可能性が高いと私たちは考えていました。現在、10年物国債の取引は4%台前半で推移しており、スプレッドがどこまで縮小するのかについては、それほど楽観的ではなくなっています。一方、当社の弱気なシナリオでは、スプレッドが120ベーシスポイント程度まで拡大する可能性を想定していますが、これは当社の見解では非常に低い確率です。主なテールリスクとしては、例えば深刻な政策ミスなどが考えられます。しかし、政策をめぐっては大きな変動や騒動が起こる可能性はありますが、経済的な結果が劇的に悪くなるとは考えていません。

Craig: 最近、投資に関する議論の中で、消費者について活発な議論が行われました。消費者の下位層にやや弱さが見られるようですが、それはまだマクロの数字には現れていません。ポートフォリオのポジショニングを変更しましたか？あるいは、消費者の強さと行動の相違に基づいて、新たなリスクについて考えていることはありますか？

Matt: 私たちは最近、消費セクタ－について深く掘り下げてディスカッションしました。一般的な結論としては、消費セクタ－の一部のセグメント、特に低所得層が圧迫されているというものでした。

問題は、その圧迫が経済の軌道に影響を与え、信用スプレッドを拡大させるほどに十分な規模であるかどうかです。私たちの答えはノーです。今年、経済の減速が予想されるため、サブプライム自動車ローンやサブプライムクレジットカードローンなど、影響を受ける可能性のある経済の特定の分野には慎重な姿勢で臨みたいと考えています。また、自動車会社も影響を受ける可能性があります。関税の影響を受ける可能性のある外国の自動車会社も含めてです。そのため、低所得層の消費者の購買意欲の低下による影響を受ける可能性のある分野については、慎重な姿勢を取っています。しかし、現時点では、現在の消費者の動向がGDPや経済全体の方向性を変えるとは考えていません。

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