【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2024年11月、12月」

^{グローバル・マクロ・ストラテジー}
11月に開催されたIFIサミットのマクロ的な総括

年に2回、インベスコ・フィックスト・インカム（IFI）のメンバーがIFIグローバル・インベスターズ・サミットに集まり、世界的なマクロ経済動向に関する見解について議論を交わします。マクロテーマは、IFIの投資プロセスにおいて重要な役割を果たしており、成長、インフレ、政策に焦点を当てた「マクロ要因」の枠組みは、マクロトレンドの予測と市場の動きの解釈に役立っています。11月19日～20日に開催されたサミットでは、世界的なマクロ動向に関する見解を提示しました。以下に、その主な結論を紹介します。

米国

サミットの主な成果

2025年の経済見通し：2025年にかけて経済の勢いは依然として堅調に推移すると見込まれますが、トランプ新政権による政策変更により、変動や不確実性が生じる可能性があると予想しています。我々の見通しでは、2つのシナリオを想定しています。すなわち、政権が現実的なアプローチを取ることでソフトランディングが継続するシナリオと、貿易戦争や大規模な国外追放につながる強硬姿勢が労働市場の力学に大きな影響を与えるシナリオです。

短期的な成長：短期的には、2023年以降の平均3%に近いGDP成長率を維持すると予想しています。金融緩和、ハードランディングのテールリスクの低下、選挙の不確実性の解消、新政権下での規制緩和が、ダイナミズムを推進するはずです。

中期的な成長：中国やその他の国々に対する潜在的な関税、および移民の減少と国外追放による労働力人口の伸びの鈍化により、2025年後半にはGDP成長率が1.5%に減速すると予想しています。

長期的な成長：米国の長期的な経済成長は、安定傾向にある技術成長と労働力人口の伸びによって決定されます。今後数年間は潜在成長率が1.7～1.9%となり、過去のトレンドに戻るものと予想しています。

ディスインフレのシナリオ：世界的な商品価格の下落、住宅価格のインフレの落ち着きが継続しているため、インフレ率は冬にかけてさらに低下すると考えています。しかし、労働市場の緩みが吸収され、供給サイドの支援が弱まるにつれ、2025年末にかけてインフレ率は横ばいで推移すると予想しています。

連邦準備制度理事会（FRB）の政策：FRBは12月に利下げを実施し、1月には利下げの影響と今後の政策変更の影響を見極めるために利下げを見送る可能性があると予想しています。2025年には、経済成長が堅調でディスインフレの進行が鈍化するため、利下げの回数は減少すると予想しています。

財政政策：財政政策は、大幅な新たな景気刺激策の導入よりも、現行の減税措置の延長が中心になるものと予想されます。連邦予算の大部分が裁量的支出以外の支出で構成されているため、大幅な歳出削減の余地は限られています。

市場リスクとインフレ期待：長期的なインフレ期待とFRBの新人事は、我々の見解では、注視すべき重要な要素です。インフレ期待が安定していることは、制度の信頼性を示す可能性が高いですが、変化があれば金利環境に影響を与える可能性があります。
 

マクロの見通し — 現実的なアプローチ vs 劇的なアプローチ

2025年には、企業や消費者がトランプ新政権の政策変更を予測する中で、経済的不確実性と市場の変動が重要なテーマとなる可能性があります。我々の見解では、経済および市場の動向は、次の2つのシナリオのどちらが実現するかによって決まります。すなわち、トランプ政権が現実的なアプローチを採用し、ソフトランディングを実現するか、あるいは、攻撃的なアプローチを採用し、貿易戦争や大規模な国外追放といった混乱を招くか、です。我々の見通しは、短期、中期、長期の3つの部分に分けて説明できます。 基本シナリオでは、政策変更が即座に影響を及ぼすことはないと予想しており、したがって、短期的には経済の勢いが継続すると見ています。

しかし、中期的には、政策変更が実現するには時間がかかると考えられるため、見通しはより不透明です。長期的には、主要なマクロ変数が長期的なトレンドに収束すると予想されます。米国の長期的な成長は、政権与党に関係なく、歴史的に安定していることが証明されています。長期的には、成長は主に技術と労働力によって決定されており、このパターンが今後も継続すると予想されます。

短期的な成長見通し

米国は過去2年間で目覚ましい成長を遂げました。2023年初頭以降、四半期GDP成長率は平均2.9%で推移しており、これはFRBが推定した潜在成長率1.8%を上回っています。¹  現在の成長率は2.5%前後で推移しており、ディスインフレも依然として続いているため、米国はソフトランディングの達成間近であるといえます。²  今後数四半期においては、いくつかの要因がさらなる成長を促すことが期待されます。

まず、FRBの利下げサイクルが始まりました。それ以前から、市場では利下げが予想されていたため、金融情勢は緩和傾向にありました。また、フィナンシャル・コンディション・インデックスの一部には反映されないものの、銀行貸出も回復しています。銀行貸出は今後も改善を続けると予想されます。

次に、選挙の不透明感はすでに過去のものとなりました。最近の雇用減速の一部は、政治や政策の不透明感から、選挙を前に企業が様子見の姿勢を取ったことが原因である可能性が高いと思われます。設備投資も同様の理由から低調に推移しています。

第三に、ハードランディングのリスクが依然として残っているものの、そのリスクは減少しています。

最後に、共和党政府下では規制が緩和されると予想されます。金融関連以外の企業および金融企業に対する規制が緩和されれば、企業信頼感が向上し、「アニマルスピリット」が刺激され、成長が促進されるはずです。

結論としては、今後数四半期にわたって経済は緩やかに加速すると予想されます。しかし、過去1年間に経済に若干の緩みが見られるようになったため、過熱は予想していません。失業率の上昇や、重要な点として賃金上昇率の低下といった指標が、この見方を裏付けています。とはいえ、力強い成長により、この緩みは2025年には解消されるでしょう。

中期的な成長見通し

2025年後半には、政策変更がより顕著な影響をもたらすことが予想されます。GDP成長率は、主に次の2つの要因により、第3四半期と第4四半期には1.5%へとやや減速すると予想されます。

関税の影響：中国やその他の国々からの輸入品に対する関税引き上げは、おそらくより早期に実施されるでしょうが、その経済への影響は今年後半により顕著になることが予想されます。関税は貿易に対する課税として機能し、その影響が経済全体に波及することで成長の足かせとなります。

移民と労働力動態：また、強制送還と新規移民の減少にも注目が集まるでしょう。現在、労働市場には緩みがあるため、短期的には経済が潜在成長率を上回る成長を遂げることが可能ですが、持続的な成長とともにこの緩みは吸収されていくでしょう。移民の減少と強制送還の増加により、労働市場は引き締まり、最終的には成長は潜在成長率まで減速するでしょう。

長期的な成長見通し

長期的な経済成長の主な推進要因は生産性の向上ですが、米国では生産性は比較的安定しており、長期トレンドの近傍で変動しています。 最近では、生産性向上はトレンドを上回るペースで推移しています。³  この勢いは短期的に持続する可能性もありますが、標準的な想定では生産性は過去の平均値に戻るとされています。投資と人工知能（AI）の進歩により、長期的な生産性見通しについては依然として楽観視しています。しかし、過去の事例から、変革をもたらすテクノロジーがより広範な経済に浸透し、全体的なレベルで大きな利益をもたらすには時間がかかることが示されています。我々の長期的な見通しでは、AIの現実的な導入スケジュールを考慮し、生産性成長率を控えめに見込んでいます。

AI主導のブームがすぐに訪れるとは想定せず、保守的なアプローチを取ることで、米国の生産性成長率は今後数年間で1.5%から1.7%の範囲に落ち着くと予想しています。この水準は、AIの段階的な導入により潜在的に後押しされ、過去10年間の平均を上回るものです。しかし、移民の減少による労働力の供給減少により、相殺される可能性もあります。

生産性の伸びが過去の傾向に沿うようになると、潜在GDP成長率は2%前後の長期トレンドをわずかに下回る1.7%から1.9%で落ち着くものと予想されます。関税、規制緩和、移民制限などの新たな政策が、この軌道に大きな影響を与える可能性は低いでしょう。この軌道は最終的にはテクノロジーによって推進されるものです。

インフレ見通し

ベース効果の強さにより、冬にはインフレ率がさらに低下すると予想していますが、2025年には横ばいになると予想しています。以下に述べる3つの要因により、2025年のコア個人消費支出（PCE）は2%台半ばで横ばいになると予想しています。

世界商品価格は下落していますが、その大半はすでに織り込み済みです。サプライチェーンは改善し、高金利とパンデミック関連需要の正常化に伴い需要は軟化しています。中国は現在デフレを輸出していますが、これは関税によって相殺される可能性が高いでしょう。世界的な商品インフレは、ロシア・ウクライナ戦争のショックから2年が経過し、ほぼ正常化しています。その結果、商品価格のデフレストーリーは減速しています。

住宅費インフレはインフレのもう一つの主要な要素として依然として続いているものの、正常化に向かうはずです。新規の家賃はほぼパンデミック前の水準に戻っていますが、シェルター・インフレの公式指標は依然として高い水準にあります。公式指標は今後6～9ヶ月でパンデミック前の水準に収束するものの、パンデミック前の水準よりもやや高い水準で安定すると考えています。

賃金上昇は鈍化していますが、労働市場の引き締まりに伴い安定化するでしょう。労働力人口の余剰は来年には吸収されると予想されます。移民の減少と強制送還の増加により、最終的には労働市場が引き締まるはずです。賃金上昇は今年鈍化しましたが、労働市場の引き締まりを背景に、来年には安定化すると予想されます。賃金上昇の鈍化による下支えが弱まることでディスインフレは減速し、2025年にはより安定したインフレ率を示すことになるでしょう。

金融政策見通し

これはFRBにとって何を意味するのでしょうか？我々は、FRBがさらなる景気減速に備えて12月に利下げを実施し、その後、経済の行方を見極めるものと考えています。我々の基本シナリオに基づけば、積極的な利下げの必要性はないと考えており、FRBは1月はスキップし、3月に状況を評価するものと考えています。この基本シナリオが正しく、経済が順調に成長し、企業が雇用を増やしている場合、3月に利下げが実施され、6月にも利下げが実施されると予想されます。その後、経済が潜在能力に回復すればインフレリスクが高まる可能性があり、FRBは利下げを一時停止すると予想されます。リスクは利下げの減少の方向に向かっています。

財政政策見通し

トランプ政権下では、若干の緩やかな財政政策が実施されると予想されますが、大規模な景気刺激策は実施されないでしょう。 基本シナリオでは、財政政策のほとんどは、減税および雇用創出法に基づく既存の税制措置の延長に留まると予想されます。 税制や歳出の変更を承認する政治プロセスを考慮すると、追加措置が実施される時期は2026年以前になる可能性は低いでしょう。

連邦支出の削減に関しては、削減の余地はあまりないと考えています。連邦政府の歳出総額は6兆7000億ドルで、そのうち24%が医療保険、21%が社会保障、13%が国防、それに各種の経済安全保障プログラム、退役軍人給付金などが続きます。利払い費を合わせると、連邦予算の80%以上は実質的に固定費となります（図3）。こうした予算上の制約を考慮すると、現在公約されている削減額（約2兆ドル）を削減するのは非常に困難であると考えます。⁴

金利見通しー短期と長期の見方

我々の金利見通しも、短期、中期、長期の見方という枠組みで捉えています。短期の見通しはすでに価格に織り込まれていると考えています。我々の見解では、市場は不確実性の高い中期政策に最も注目していると思われます。長期の見通しについては、現在市場が織り込んでいるリスクに注目しています。

短期的な市場のドライバー

2024年の金利市場は一進一退でした。その主な理由は、金融政策が景気減速に十分なほど引き締め的であるかどうかについて、明確な判断材料が不足していたためです。2024年には、一部のデータはイエスを示唆しましたが、他のデータはノーを示唆しました。

我々の評価モデルの原則では、金利は名目GDPに追随する傾向があると主張しています。しかし、トランプ政権の政策が具体化する現時点では、成長見通しは極めて不透明です。この不確実な状況に対処するため、我々は短期的な政策と長期的な政策を区別しています。最初に実施される可能性が高い政策には、関税と移民政策が含まれると考えています。これらの政策の影響は、増税や労働供給の減少と類似しており、成長にとってマイナスとなる傾向があります。しかし、今後の金融政策への影響は不透明です。短期的にインフレが加速し、その後長期的にトレンドに戻っていく可能性もあります。また、企業が人件費の高騰に直面することで生産性が低下する可能性もあります。しかし、これらの影響は不確実性が高く、FRBの政策に外挿することはできません。

短期的な金利見通し

こうした背景から、最近の市場価格は利回りの上限に近づいています。つまり、市場は比較的良好な成長結果を織り込みつつあります。しかし、関税や移民政策に関する潜在的な情報を市場がより多く吸収するにつれ、これらの政策が同国の長期的な成長見通しにとって必ずしもポジティブなものではないと見なされる可能性があるため、金利は低下するかもしれません。規制緩和や減税、その他の成長に有利な政策も実施されるかもしれませんが、特に連邦議会における政治力学が展開される中、これらの政策は依然として非常に不透明です。全体的には、中期的な政策見通しが織り込まれているため、金利は短期的に低下すると予想されます。

長期的な金利見通し

我々の長期金利の見解は、長期の市場インプライド・インフレ率を参考にしています。5年先5年物ブレークイーブン・インフレ率は、2021年3月以来、2.0%から2.5%の間で推移しています（図5）。

一方、実際のインフレ率は2%から7%の範囲で推移しています。⁵ つまり、5年後のインフレ率の市場価格は、その後の5年間で50ベーシスポイントの範囲内に留まっている一方で、実際のインフレ率は500ベーシスポイントの範囲にわたっているということです。これは金融政策の制度的信頼性を物語っています。実際のインフレ圧力にもかかわらず、長期的なインフレ期待が安定していることは、市場がFRBに信頼を寄せていることを示しています。FRBとその政策に対する信頼がなければ、インフレ率上昇のリスクが織り込まれ、ブレークイーブン・レートは上昇するでしょう。

我々はこの金利を注視していく方針です。長期インフレ期待が金利レンジの上限を上回り、それを超えるような動きを見せれば、取引環境の変化を示すシグナルとなるかもしれません。今のところ、そのような動きは見られず、ここ数年と比較的似た環境が続いていることを示唆しています。

FRBの重要性

今後は、特に新たな人事に注目してFRBを監視していく方針です。FRBのリーダーシップは、長期的なインフレ信頼性を左右する最も重要な要因であると考えており、トランプ政権の展開に伴い、さまざまな予想が展開されると予想しています。

米国債の供給見通し

供給および供給に対する期待は、今年、市場では大きな要因とはなっていません。 弱い入札がいくつかありましたが、全体的には供給はうまく吸収されています。今後の財政政策に関するより詳しい情報がなければ、今後の需給関係を予測するのは困難です。しかし、市場のコンセンサスは供給の継続的な増加を示しているようです。その点において、供給の増加はすでに価格に織り込まれていると考えますが、トランプ政権の財政政策に関するより詳しい情報を注視していく所存です。

歴史から学ぶ

過去50年を振り返ると、米国は、インフレの蔓延、価格統制、石油禁輸など、不安定なマクロ環境や不確実な政策体制を経験してきました。しかし、労働生産性や成長率、その他のマクロ要因は比較的安定していました。この歴史は、金利市場の指針として長期的な市場リスクプレミアムを注視するという我々の戦略を裏付けるものです。現在、リスクプレミアムは安定しており、我々は平均回帰的な取引、例えば短期目線でのデュレーション長期化などを好む傾向にあります。しかし、マクロ規模で政策の不透明感が高まっているため、中期的には慎重な姿勢を好みます。

欧州

サミットの主な成果

ユーロ圏の成長と回復力：ヨーロッパはパンデミック以降、緩やかな成長にとどまっていますが、ロシア・ウクライナ戦争やエネルギー問題にもかかわらず、回復力を示しています。インフレ率は高いものの、もはや政策立案者の主な問題ではなくなっています。現在は低成長に焦点が移っており、欧州中央銀行（ECB）は2025年も引き続き利下げを行うでしょう。

融資の伸びと実質所得：融資の伸びはECBの利下げを追い風にユーロ圏で再開しました。実質所得も賃金上昇率がインフレ率を上回っているため、増加しています。これらの要因は、今後の回復に寄与するでしょう。

サーベイと消費者信頼感：最近の数か月の調査では経済の低迷が示唆されていましたが、実際のGDPのパフォーマンスは調査結果よりも良好であることが多く、確かなデータはより良い結果を示しています。この乖離はユーロ圏の回復力を理解する上で重要です。

財政政策とECBの利下げ：ユーロ圏の財政政策は緊縮的であり、成長見通しを大幅に変えるような大きな変更は予想されていません。したがって、ECBが経済支援の主な推進力であり、さらなる利下げが予想されます。

欧州の金利とイールドカーブ：供給量の増加とECBの量的引き締めにより、欧州の金利上昇とイールドカーブのスティープ化が起こる可能性があります。米国との市場間スプレッドは、引き続き拡大する可能性が高いと思われます。

ユーロ圏内のスプレッドとフランス：フランスは政府が弱体で財政難に直面しているため、注視すべき重要な国です。2025年に政府が崩壊するリスクは、金利スプレッドと経済の安定性に影響を与える可能性があります。

ユーロ圏への関税の影響：関税はユーロ圏の成長に悪影響を及ぼす可能性があり、ECBのよりハト派的な対応と金利低下につながる可能性があります。

ユーロの見通しと政策ミックス：緊縮財政と金融緩和という政策ミックスにより、ユーロの見通しをネガティブとしています。地政学リスクとポジショニングのダイナミクスもユーロの重しとなる可能性があります。

マクロ見通し：緩やかながらも回復力のある成長

ユーロ圏経済はパンデミック以降緩やかに成長しており、また、もし実施されるのであれば、トランプ政権下での新たな関税は大きな負担となる可能性があります。しかし、この期間においてユーロ圏経済は予想以上に回復力を示しており、今後も継続すると予想されます。また、インフレはすでに過去の課題となっていると考えています。サービスセクターのインフレはやや高い水準で推移していますが、低成長が現在の欧州の主な問題であるため、ディスインフレは今後も継続すると予想されます。政策手段に関しては、財政政策が厳格な財政ルールによって制約されているため、欧州中央銀行（ECB）が主導権を握っています。ECBは今後も利下げを続けると予想されますが、大きな成長ショックがない限り、50ベーシスポイントという大幅な利下げは行わないでしょう。

インフレが抑制されたことで、成長に焦点が当てられている

ユーロ圏の成長は低迷しており、過去1年間の成長率は1％をわずかに上回る程度で、潜在成長率である1.0～1.5％を下回っています。6 2022年には、ロシア・ウクライナ戦争がヨーロッパ、特にロシアのエネルギーに大きく依存しているドイツに衝撃を与えました。当時、不況はほぼ確実であると考えられていました。エネルギー不足と暗黒の冬が懸念されました。しかし、そのような事態は起こらず、欧州の回復力は予想を上回るものでした。現在では、構造的な低成長が主要な問題となっています。2025年の成長率は0.7%から0.8%の平凡な成長が続くと予想していますが、欧州に対する悲観論は行き過ぎていると考えています。欧州地域は以下の理由により、成長期待を上回る可能性があると信じています。

欧州では融資の伸びが回復しています。欧州は銀行中心のシステムであるため、中央銀行の政策から経済への波及は強く、また迅速です。銀行貸出調査データは、この傾向が継続することを示唆しています。消費者信用および住宅ローンの需要は改善しており、企業はより慎重であるかもしれませんが、企業向け融資の需要も回復しています。ECBが金利引き下げを継続する中、全体的な融資需要は引き続き改善すると予想され、これはユーロ圏の成長の源となるでしょう。

実質所得の伸びは上昇しています。欧州はパンデミックによるインフレショックで大きな打撃を受けました。一方、賃金の伸びは米国とは異なり、なかなか追いつきませんでした。しかし、昨年は賃金の伸びがインフレ率を上回っており、これが成長の回復力を支えるもう一つの要因となるはずです。

金融政策は緩和傾向にあります。ユーロ圏の財政政策は引き締め傾向にあり、2025年には大きな変化はないと予想しています。財政面からの支援がないため、政策の推進力はECBから出てくる可能性が高いでしょう。最終金利は1.5%またはそれ以下に達すると予想しています。

最近の調査では、製造業以外の分野では信頼感が回復しつつあることが示唆されています。パンデミックの時期以降、実際のGDPの実績は調査結果を上回っています。消費者や企業はセンチメントの悪さを報告しているかもしれませんが、支出パターンは堅調を維持しています。調査ではネガティブなセンチメントが示されているものの、マクロの実績はより良好である可能性があるため、この乖離は今後注目すべき重要な点であると考えます。

金利見通し：ECBの利下げサイクルがより速く、より深くなる

上述の通り、コアインフレ率がECBの予測を下回ることに加え、インフレ期待が落ち着くことで、2025年にはECBの焦点はインフレ抑制から成長支援へと移行し、その結果、ECBの利下げサイクルはより速く、より大幅なものになるでしょう。ユーロ圏の成長はここ数年精彩を欠いており、先行指標はECBの予想に下方リスクがあることを示しています。

先行指標は労働市場の緩和も示しており、労働市場はこれまでトレンドを下回る成長にもかかわらず非常に逼迫した状態が続いています。単純なテイラー・ルール・モデルでは、ECBは2%以下に引き下げる可能性があり、2025年末までに1.5%の最終金利となる可能性も現実的です。⁷

インフレ連動債：実質利回りがラリーを主導

この1年、ユーロ圏金利のラリーは主に市場ベースのインフレ期待の低下を反映したものでした。しかし、現在ではインフレ先物レートがECBの目標値より20～30ベーシスポイント低いインフレ率と一致していることを考えると、ユーロ圏金利のさらなる低下は、ブレークイーブン・インフレ率の低下よりも実質利回りに牽引される可能性が高いと思われます。⁸

イールドカーブ：今後、スティープ化が見込まれる

ECBの利下げサイクルがより迅速かつ大幅に行われ、フロントエンドの利回りが低下する一方で、ECBの量的緩和（QE）保有資産の完全な償還が2025年にシフトし、長期の純供給量が増加すると、価格に敏感な購入者が債券保有者の大部分を占める可能性が高いため、イールドカーブはスティープ化するはずです。ユーロ圏と日本におけるバランスシートの圧縮へのシフトは、今後、期間プレミアムに上昇圧力をかけるでしょう。現在、期間プレミアムはECBの量的緩和策実施以前と比較すると、比較的圧縮された状態が続いています。さらに、フォワード・スワップの価格設定では、今後、スティープ化がほとんど見込まれておらず、2年物-30年物の1年先物は20ベーシス・ポイントを下回る水準で推移すると予想されています。⁹

クロス・マーケット・スプレッド：米国とユーロ圏の金利スプレッドは長期にわたって拡大

9月以降、米国とユーロ圏の金利スプレッドは大幅に拡大しました。5年物フォワード・スワップ・スプレッドは80ベーシスポイント近く拡大しました（図4）。これらのスプレッドが大幅に拡大する可能性は低いものの、今後縮小に向かうとは予想していません。

ユーロ圏の基礎的インフレ率は、統制価格によるベース効果がデータから消えるにつれ、2025年には米国のコア・インフレ率に収斂していくでしょう。一方、米国の成長率が強まり、関税が課されることにより、2025年の米国のインフレ率は上昇するリスクが高まります。関税は、インフレの影響を相殺する以上にユーロ圏の成長率を押し下げる可能性が高いでしょう。

EUの規則により、ユーロ圏では米国よりも財政政策が引き締め基調を維持する可能性が高いですが、米国の新政府はより自由な財政政策を展開できるでしょう。これにより、ユーロ圏よりも米国で国債供給が増加する可能性が高いでしょう。

その結果、特にデュレーション調整ベースでは、米国の国債供給量はユーロ圏よりも多くなる可能性が高いと思われます。米国財務省はクーポン発行を増やす必要があると思われますが、ユーロ圏財務省には平均満期を延長するような圧力はありません。

ユーロ圏内でのスプレッド：フランスは財政および政治問題の震源地

イタリアやスペインからフランスへと焦点が移ったことは、根本的なファンダメンタルズの悪化を反映しています。フランスの財政赤字と経常収支は、周辺国の主要経済国レベルにまで悪化しています。6月の欧州連合（EU）選挙と7月のフランス大統領選挙以降、市場はフランスのスプレッドに固有のリスクプレミアムを織り込み、他のユーロ圏のスプレッドと著しく乖離するようになりました。

ユーロ圏の通貨見通し：ユーロは主要通貨の中で最も優れた資金調達手段

現在の環境下では、ユーロが先進国市場や新興国市場の通貨をアウトパフォームする余地はほとんどないと考えています。緊縮財政と緩和的な金融政策の組み合わせにより、ユーロ圏の金利は他国よりも低くなり、ユーロの為替レートは下落圧力を受けるでしょう。米国、中国、日本とは異なり、ユーロ圏は緊縮財政路線を歩んでいるため、ECBが単独で成長を支えることになります。

我々の見解では、ユーロのパフォーマンスを裏付ける評価はあまりありません。貿易加重ベースの実質実効為替レートは、下記に示されているように、過去最高値に迫る水準にあります。ユーロは対米ドルでは比較的割安に見えますが、これは金利差と概ね一致しており、ユーロ圏の政治問題や米国の関税に対する追加的なリスクプレミアムをあまり反映していません。さらに、ユーロは実質ベースでは割高であり、金利差との比較では、日本円などの通貨と比較して割高に見えます。

地政学的な展開は、他の通貨よりもユーロにとって潜在的によりマイナスに働く可能性があります。フランスの財政危機により、フランス資産への投資意欲は低下するでしょう。また、2025年2月のドイツの選挙を前に、ドイツの政治情勢に対する不透明感が高まる可能性もあります。EUに対する米国の関税導入の可能性は、ユーロ圏の成長にとって下方へのテールリスクとなります。また、ウクライナ紛争の激化や、米国の対イラン強硬姿勢の可能性による影響は、ユーロ圏にとって、その近さと輸入エネルギーへの依存度の高さから、他の地域よりも大きなリスクとなる可能性があります。
 

中国

サミットの主な成果

ベースライン成長予測：2024年には5%、来年には4.5%の成長を予想しています。 ベースライン予測には、トランプ政権の関税政策による潜在的な影響は含まれていません。

トランプ政権の関税政策の影響：その規模によっては、関税は輸出への直接的な影響を通じて中国の成長を減速させるだけでなく、景況感の低迷による投資需要の減少を通じて成長を減速させる可能性もあります。 この影響は中国に限らないかもしれません。2018年から2019年にかけて、政策の不透明性により、世界的に設備投資と工業生産が低迷しました。

関税に対する中国の対応： 関税の規模にもよりますが、中国の対応としては、人民元を10～15%切り下げ、経済を支えるためにより強力な財政政策を講じることも考えられます。2025年の成長目標を5%に維持する場合は、関税下でそれを達成するには、大幅な財政措置が必要になる可能性が高く、中国中央政府は債務懸念から慎重に対処する可能性があります。

現在の経済対策：経済を安定化させるため、9月以降、地方政府債務のスワップ、銀行の資本再編、不動産市場の支援など、いくつかの施策が発表されています。これらの施策は、不動産市場の安定化と小売売上高の改善の兆しを見せ始めています。

トランプ政権との交渉：中国とトランプ政権の交渉は、取引的なものになる可能性があります。つまり、中国にとって台湾のような一部の地政学的な問題は交渉の余地がないかもしれませんが、両国は貿易面での取引の余地を見出すかもしれません。

中期的な成長見通し：今後5年間、中国は3%から4%の範囲で成長すると予想していますが、トランプ氏の政策による潜在的な影響により、3%に近づく可能性もあります。成長の危機は、中国指導部が抜本的な経済改革を実施するきっかけとなり、それが転換点となり、今後の成長の基盤となる可能性があります。

マクロ経済の見通し：緩やかな成長とインフレ

短期的な成長見通し

中国では、最近の景気刺激策と不動産市場の安定化の兆しにより、今年度は約5%の成長が見込まれています。政府は、地方政府債務のスワップや銀行の資本再編を含むいくつかの政策を発表し、不動産市場を安定化させるためのいくつかの措置を実施しました。これらの取り組みは、不動産取引量の増加や小売売上高の改善など、いくつかの成果を上げています。

中期的な成長見通し

中国の成長は、マクロ経済の意思決定における政治的なインプットであり、アウトプットではありません。目標が設定され、経済の固有の強さに応じて、ギャップを埋めるために政策支援が実施されます。今後5年間、政策支援が実施されない場合、中国の成長率は3～4%程度になると予想されます。この予測は、中国の人口動態上の課題、生産性成長、経済の不均衡な性質を考慮したものです。米国の関税など外部要因の影響が加われば、この予測値はさらに下がる可能性があります。中国指導部がこの成長率を政治的に容認できないと判断した場合には、より高い成長率を達成するために大幅な経済改革を実施する必要があるかもしれません。当社は、外部からのさらなる圧力が加わらない場合の来年の基本成長率を4.5%前後と予測していますが、これは世界貿易環境の変化や国内政策の決定に基づいて調整される可能性があります。

長期的な成長見通し

長期的には、中国の成長見通しはより不透明であり、構造改革と世界経済の状況に大きく依存しています。大幅な経済再均衡化と改革の可能性は状況を一変させる可能性がありますが、現時点ではそのような改革が実施される明確な兆候は見られません。長期的な見通しでは、不透明な世界貿易の力学の影響と、変化する経済情勢に適応する必要性も考慮する必要があります。

財政政策見通し

来年度は、成長を支えるために財政政策がより大きな役割を果たすことが予想されますが、政府は財政の安定維持と過剰な債務の蓄積回避に重点を置いた慎重なアプローチを取るものと見込まれます。政府は地方自治体の債務スワップなどの措置を実施し、銀行の資本再編計画を発表しており、消費者支援の詳細がさらに明らかになるものと予想されます。しかし、米国の関税など外部要因の展開次第では、いくつかの財政手段を温存しておくという戦略的な意図があります。

金融政策見通し

中国の金利見通しは、金融の安定性を維持しながら経済成長を支える必要性に影響を受ける可能性が高いと思われます。米国による関税引き上げなどの外圧の影響を緩和するために、政府は人民元を10%から15%切り下げる可能性も含めた緩和的な金融政策に頼るかもしれません。しかし、これらの措置の程度は、金融不安を引き起こさないよう慎重に調整される可能性が高いと思われます。

インフレ見通し

中国のインフレ率は現在、非常に低い水準で推移しており、この傾向は当面続くと予想されています。これは、政府政策による国内生産の活性化と、弱い消費者需要を反映したものです。経済の不均衡な性質と弱い消費に目を向けずして、この傾向が反転することは考えられません。

新興国

サミットの主な成果

グローバルおよび新興国の成長：2024年には、主に米国の例外的経済成長により、グローバル全体の成長は予想を上回りましたが、新興国の成長は横ばいか、それ以下でした。

財政および金融政策の余地：新興国では、特に財政面での政策対応の余地は限られており、金利面での対応の余地がより大きい可能性があります。新興国は、金融緩和策を縮小する可能性があるFRBと、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）危機後の財政再建を必要とする新興国という制約に直面しています。

新興国のディスインフレは底を打った可能性が高い：エネルギー価格や商品価格の下落、サプライチェーンの正常化など、ディスインフレの要因はいくつかありますが、それらはすでに過去のものとなっています。しかし、世界的な需要の低迷により、インフレは抑制されるでしょう。

関税引き上げに対する中国の対応：以前、中国は関税の影響を和らげるために、米ドルに対して自国通貨を切り下げることを容認していました。この戦略は、貿易の不確実性や関税の影響を吸収する他の新興国に影響を与え、それらの通貨のボラティリティを高める可能性があります。

マクロ経済の見通し：新興国の成長は横ばいから減速

2024年には、主に米国の経済的突出により、世界経済は予想を上回る成長を遂げました。しかし、新興市場（EM）の世界では、2024年の成長は横ばいかやや減速しています。中国の成長は四半期ごとにばらつきがあります。当社の見通しでは、世界経済の成長は比較的横ばいで推移し、新興市場は若干減速し、先進国市場（DM）経済は米国主導でやや加速すると予想されます。世界経済の見通しは中国によってやや抑制されると予想されます。

2025年の世界経済成長の見通しでは、米国の例外的な成長のストーリーは維持されるものの、新興国は若干弱含みか横ばいとなっています。しかし、この見通しは依然として差別化されたものであり、その主なマイナス影響は中国から生じると見ています。トランプ政権の発足に伴い、特に関税に関しては多くの可動部分があり、その多くは中国に焦点を当てていると思われますが、欧州連合（EU）、カナダ、メキシコなどの他の貿易相手国も対象に含まれています。基本シナリオとして劇的な貿易戦争は想定していませんが、状況が変化し、世界経済の見通しが大きく変わる可能性もあります。世界経済の成長パフォーマンスにおける最も大きな差異は、貿易摩擦が成長の逆風に転じる可能性が最も高い中国と中国を除くアジアで生じると予想されます。ラテンアメリカでは、成長のストーリーはより複雑になると考えています。例外はアルゼンチンで、同国は著しい回復を見せていますが、その他の地域の成長は横ばいか、それ以下になると予想されます。2018年には、ラテンアメリカはトランプ政権による関税の第一弾の対象から除外されたことで恩恵を受けましたが、新たな関税体制の影響は依然として不透明です。新興国にとって最大の輸出市場はEUです。すでに低迷しているEUの成長をさらに鈍化させるような広範な関税体制が敷かれることになれば、新興国の成長全般にさらに広範な悪影響が及ぶ可能性が高いでしょう。現在の不確実性を認識した上で、当社は世界経済の成長は横ばい、米国の例外的な成長は継続し、新興国の成長はやや鈍化するか横ばいになると予想しています。

新興国の政策対応

この環境下で、新興国市場諸国（EM）はどのように対応すればよいのでしょうか。 政策対応の余地は限定的であると私たちは主張します。特に財政面では限定的です。 例外はほとんどありませんが、ほとんどのEM諸国は、新型コロナウイルス（COVID-19）ショックを受けて財政再建の道を歩んでいます。 この道筋は変わる可能性もありますが、その範囲は限定的で、非常に選択的なものになるでしょう。 金融政策面では、実質政策金利が高いことを踏まえると、対応の余地はかなり大きく、さらなる金融緩和が予想されます。しかし、中央銀行の利下げも制約を受ける可能性が高いでしょう。FRBの利下げ見通しが現在の市場価格よりも悪化した場合、新興国の中央銀行も制約を受ける可能性が高いでしょう。新興国が潜在的なショックに直面した際に、緩和策をバランスよく講じることを期待していますが、財政再建が遅れ、財政が悪化する可能性があるとしても、財政面での圧力は避けられないと考えています。

インフレーション

新興国市場および世界的なディスインフレの傾向は、底を打ったと私たちは考えています。エネルギー部門やその他の商品、グローバルなサプライチェーンに対するいくつかのインフレショックは、例えば、すでに解消されています。世界経済の成長が鈍化すると予測していることを踏まえると、関税によって生じる可能性がある供給ショックを除いては、インフレを大幅に押し上げるほどの十分な世界的な需要圧力はないと考えています。新政権下で米国の政策が石油増産へと転換し、他の地域でも同様の転換が起こる場合、エネルギー価格の低下とディスインフレのさらなる進行につながる可能性がありますが、これは基本シナリオではありません。

関税の影響

新興国市場にとっての大きな問題は、関税引き上げに対する中国の対応でしょう。トランプ政権による前回の関税措置では、中国は通貨でショックの大部分を吸収しましたが、同時に市場をより新興国市場向けに方向転換しました。しかし、今回はこの戦略にも限界があるかもしれません。新興国市場のいくつかの大国が中国製品に独自の関税を課しており、自国の産業基盤を守るためにさらなる通貨安を容認する可能性もあります。この問題はアジアを超えて波及し、貿易の不確実性や課される関税の程度によっては、他の輸出新興国にも影響が及ぶ可能性があります。新興国の成長が横ばいから減速し、さらなる財政悪化を受け入れずに政策対応の余地がほとんどない（一部の国ではそうする可能性がある）という環境下では、新興国通貨が最大のショックアブソーバーとなる可能性があります。この結果、2025年には関税関連の発表が市場で消化されるにつれ、新興国通貨のボラティリティが上昇する可能性があります。

市場見通し

新興国ソブリンハードカレンシー

米国大統領選前の我々のスタンスはアンダーウェイトであり、政策変更の可能性が依然として不透明であるため、そのスタンスは変わっていません。次期大統領のトランプ氏は政策立案のほとんどのレバーを握っているように見え、中国やメキシコなど、いくつかの主要新興市場を直接的に標的にしています。その他の大半の新興市場も、貿易戦争が長引けば間接的な打撃を受ける可能性が高いでしょう。新興国市場のテクニカルな状況も同様に厳しいもので、年初来のリターンは7%、過去12ヶ月のリターンは16%となっています。¹⁰ 貿易戦争の可能性という見通しと相まって、この資産クラスへの新たな資金流入は期待しにくい状況です。トランプ氏は公職に就いて以来一貫して関税に賛成の立場を取っており、貿易の勝敗を各国の経常収支の観点から捉えているようです。新興国市場（EM）では、メキシコ、ASEAN諸国、中国が直接的な影響を受けることになります。市場では、トランプ氏が米国の貿易不均衡の是正に乗り出すことは確実視されているようですが、彼が何をいつ行うかは不透明です。より明確になるまでは、新興国市場の値下がりは理にかなっていると思われます。もう一つの主要な政策課題は移民問題であり、これは米国在住で送金を行っている人口の多い国々に影響を与える可能性が高いでしょう。地政学的な面では、トランプ氏がウクライナに領土とNATO加盟の放棄を迫り、さもなければ米国の支援を失うというリスクを負わせることで、ロシアとウクライナの関係にいくらか改善がみられるかもしれません。中東では、イランに対する地域の態度がトランプ氏の1期目とは異なり、トランプ氏のイランに関する初期のコメントや任命と食い違っているため、トランプ氏はより多くのジレンマに直面しています。すでにぎくしゃくしている米中関係は、貿易摩擦や台湾に関する互いに相容れない立場によって、さらに悪化する可能性が高いでしょう。最後に、2024年にピークを迎えた選挙の波は2025年も続き、複数の主要国で国政選挙が実施される予定です。

新興国社債ハードカレンシー

2024年には、EM企業は健全な業績を上げています。この資産クラスは年初来で7.6%のトータルリターンを達成しており、ハイ・イールド債のパフォーマンスは11.4%、投資適格債は5.1%となっています。¹¹  トランプ氏の勝利によりこの資産クラスの売り圧力が強まるのではないかという懸念は現実のものとはなりませんでした。スプレッドは選挙後に全体で12ベーシスポイント縮小しました。¹²  当社の見解では、絶対ベースでも相対ベースでもバリュエーションは依然として割高です。米国投資適格債に対するスプレッドの拡大は23ベーシスポイント、米国ハイ・イールド債に対するスプレッドの拡大は51ベーシスポイントであり、我々の見解では、それほど説得力のある水準ではありません。¹³  テクニカル面では依然として強弱まちまちです。総発行量は堅調ですが、純発行量は依然としてマイナスであり、アセットクラスを下支えしています。その一方で、アセットクラスは引き続き資金流出を経験しており、米国大統領選以降はより顕著になっています。新興国ソブリン債と同様に、トランプ政権の新たな政策が新興国企業にどのような影響を与えるかを評価しています。これらの政策がセクターに与える影響を分析し、潜在的な勝者と敗者を特定しています。以下に8つのテーマまたは政策と、それらがセクターに与える影響を概説します。

i) 米ドル高：新興国の輸出業者にとっては好材料ですが、輸入業者や製造業者にとっては厳しい状況となります。

ii) 米国の成長率上昇：一部の商品にとっては好材料となります。

iii) 米国の赤字拡大：金は恩恵を受ける可能性があり、長期債は打撃を受ける可能性があります。

iv) 移民抑制：消費セクターにとっては逆風となる可能性があります。

v) 関税：米国に対して貿易黒字の多い国で事業を展開する企業に影響を与える可能性があります。

vi) 貿易協定の改定：ニアショアリングのメリットを享受しようと位置づけている国々にとって、逆風となる可能性があります。

vii) エネルギー政策：エネルギー転換への支援が減少する可能性があるため、リチウム生産者にとって逆風となる可能性があります。米国の石油供給量の増加は、独立系生産者にとって逆風となる可能性があります。

viii) 外交政策：進行中の紛争における停戦合意は、それらの国の企業にとって上昇の可能性を示しています。

新興国ローカルカレンシー

過去12ヶ月間、EM諸国の現地通貨建て債券のパフォーマンスは、米国および欧州の主要市場と密接に連動してきました。しかし、トランプ大統領の誕生により、地政学的な不確実性が生じていることを考慮する必要があります。この点を踏まえ、我々は、欧州と密接な関係にある市場や、トルコやエジプトのような特異なストーリーを持つ市場でリスクの大半を取ることを好みます。デュレーション戦略としてポーランドやチェコ共和国などの市場を好み、ECBが現在織り込まれているよりも緩和的な金融政策を実施すれば、これらの市場はアウトパフォームするだろうと考えています。これらは小規模な開放経済であり、欧州の中核国と比較して魅力的なバリュエーションとなっています。私たちは、イールドカーブの5年部分で意見を表明することを好みます。また、南アフリカの改革推進の動きに対しては、引き続き強気の見方を維持しています。アフリカ民族会議と民主同盟の間の世界的な連合体制が、同国の財政状況を改善させながら、成長の潜在的な上昇をもたらすものと考えています。市場参加者はこのポジティブな動きを過小評価していると考えており、イールドカーブの長期部分は現在の水準からフラット化すると予想しています。

為替では、トルコとエジプトに引き続き投資機会があると考えています。両市場は米ドルのより広範な動きとは相関しない傾向があるからです。両国の経済は、過去数年の過ちを踏まえた堅実な経済改革政策の恩恵を受けています。トルコリラとエジプトポンドの大幅な名目上昇は予想していませんが、フォワード市場に組み込まれたキャリーを通じて、両通貨とも大幅な上昇が見込めると考えています。トランプ政権による関税の可能性を考慮し、その他の新興国通貨については慎重な見方をしています。また、米ドルではなくユーロやスイスフランでロングポジションを構築することを好みます。ドル建てのポジションを排除することで、これらのポジションのシャープ・レシオは大幅に改善し、短期的に上昇すると考えています。新政権の経済政策がより明確になれば、貿易政策の変更による勝者と敗者を特定できるようになるでしょう。

金利見通し

米国：オーバーウェイト。 米国金利は年末から2025年初頭にかけて低下すると見ています。足元における米国の成長データの強さにより、市場は利下げ幅の縮小と金利の上昇を織り込んでいる状態です。ただ市場は目先の財政政策の拡大について誤った評価をしているとIFIは考えています。財政拡大の効果が現れるのは2025年後半になると思われますが、最初の政策変更はおそらく貿易と移民に焦点が当てられ、これらの政策は短期的に金利を押し下げる効果があると思われます。市場が財政政策の方向性をより明確に受け取るまで、長期的な米金利の見通しについては不透明なままです。

欧州：ニュートラル。 欧州のコア債券利回りは過去1ヵ月間に急低下し、現在、市場は政策金利のターミナルレートを1.5%近辺と見ているため、IFIではスタンスをより中立的に変えました。¹⁴ IFIは、欧州域内のインフレ圧力が低下し、経済が世界的な需要の減退や米新政権による貿易関税の可能性といった逆風に直面することから、来年は金利が低下すると予想しますが、利回りがさらに低下する余地は限定的と見ています。ECBの参加者は、急速な利下げを阻む要因として、高水準の賃金とサービ ス・インフレを指摘しており、こうした圧力は今後数ヵ月も続くと思われます。

中国：ニュートラル。 中国オンショア市場の金利環境は、短中期的に緩和的な環境が続くと予想します。IFIは、2025年におけるマクロのターゲットと財務局の長期債発行を注視しています。2025年にトランプ米大統領が課す可能性のある関税とその為替レートへの影響は、短期ゾーンの利回りの動きを複雑にする可能性が高いでしょう。加えて、すでにオンショア市場の金利が低水準にあることから、中央銀行による緩和政策は、中国ローカルの投資家による潜在的な資産再配分を促進する可能性が高いと考えます。中央銀行による公開市場操作や債券市場の長期ゾーンに対する窓口指導を通じた、より積極的なガイダンスが期待されます。

日本：アンダーウェイト。 最近のインフレ、賃金、成長率データはすべて、12月の日銀会合での利上げの可能性を示唆しています。インフレデータは、夏以降、全国と東京都区部の両方で再加速を示しており、基調的なインフレ率は2％前後であることを示しています。顕著なのは、サービス価格が物価全体の上昇に寄与していることで、賃金の伸びが物価に与える影響が強まっていることを示唆しています。主要な労働組合が既に公表している賃上げ目標等は、2025年春に予定されている年次交渉での賃上げ要求が記録的な高水準になることを示しており、目先の賃金データは基本給への緩やかな上昇圧力を示してます。重要なことは、日本の成長率が第2四半期と第3四半期に消費の増加に牽引されて回復し、2025年に景気が回復するという日銀の評価を裏付けていることです。

日銀が利上げに踏み切るとの期待もあって、この1ヵ月で景気は部分的に反転しましたが、夏以降の円安も物価上昇圧力に拍車をかけています。米国経済の底堅さは、夏に投資家が予想していたよりもFRBのターミナルレートが上昇することを示唆しているようで、日銀が金融を引き締めることができなければ、円安圧力がさらに強まる可能性があります。金融引き締めに加え、財政政策も日本の総選挙前のベースケースから緩和された水準になる可能性が高く、日本国債利回りにさらなる上昇圧力がかかる可能性を見ています。

英国：オーバーウェイト。 英国債市場は10月の予算案発表後に見られた売りによる下げの大半を取り戻しましたが、データは依然、成長率がイングランド銀行（BOE）の予想を下回り、インフレ率はBOEの予想とほぼ一致しているようです。足元のプライシングは11月の政策金利予想の算出された水準に近づいていることから、利回りは特にフロントエンドにおいて、まだ小幅な下値余地があるとIFIは見ています。ロングエンドの利回りに関しては、2025年初頭の供給増加の懸念から上昇に苦戦するかもしれませんが、季節的な供給一服と年末のLDI関連需要によって短期的には支えられる可能性があります。クロス市場で見ると、英国金利はユーロ金利に比 べて良好なバリューを提供しており、市場はイールド・カーブの全年限においてスプレッドをほぼ記録的にワイドな水準に設定しています。2025年に英国のインフレ率がユーロ圏のインフレ率から有意に乖離しない限り、これは相当なリスク・プレミアムを内包しており、クロス市場のオーバーウエイトに魅力的なリスク・リターンを残していると思われます。

豪州：オーバーウェイト。 国内の成長データはまちまちであり、調査データでは夏以降、経済活動の回復が示されていますが、ハードデータでは民間部門の需要、特に一人当たり需要の低迷と雇用の伸びの鈍化が依然示されています。政府の補助金プログラムにより、最近のインフレデータの解釈は難しくなっていますが、全体像としては2025年の豪準備銀行（RBA）の目標に向けたディスインフレと一致していると思われます。賃金データが鈍化していることから、労働市場が依然として堅調であるにもかかわらず、物価上昇リスクは限定的であるとの見方が強まっています。フロントエンドのプライシングは正当に思えますが、イールドカーブは相対的にスティープニングしており、長期のフォワード金利は他の先進国通貨に対して絶対水準でも相対水準でも高い水準にあると見ています。
 

為替見通し

米ドル：オーバーウェイト。 米国大統領選挙の結果とトランプ次期政権の成長加速への決意が、足元の米ドル高の主な要因となっています。米国経済が他地域の大半を凌駕し続けていることから、短期的には米ドル高が進む可能性が高いでしょう。とはいえ、新政権が米国経済、ひいては米ドル相場に与える長期的な影響について正確な評価を下すには、貿易、税金、移民に関する新政権の政策の詳細を見極める必要があります。

ユーロ：ネガティブ。 ここ数ヶ月のユーロ安は、域内経済が低迷し、欧州の統合と安定の原動力であるフランスとドイツの政情不安が投資家を不安に陥れたためであると考えられます。ECBの利下げペースは他国よりも速いため、ここ数カ月の経済停滞が続けばなおさら、ユーロの下落圧力は続くと思われます。

人民元：オーバーウェイト。 人民元は、米ドル/人民元為替レートの変動にもかかわらず、市場のボラティリティの中で、他通貨と比較して底堅く推移すると予想されるため、引き続き人民元をオーバーウェイトとしています。市場では、米国の新政権下での潜在的な貿易関税に対する懸念が示されています。それにも関わらず、人民元は、景気刺激策や、9月以降に見られたような輸出代金の人民元への転換の増加、オンショア資本市場への資金流入の可能性などにサポートされ、他通貨に対して比較的堅調なパフォーマンスを示すと予想します。一部の海外投資家は潜在的な政策効果に懐疑的であるため、現在の人民元ポジションは相対的にライトな水準です。

日本円：オーバーウェイト。 円は米ドルに対してレンジ相場が続くとしても、欧州通貨やアジア通貨に対して上昇を続けるだろうと考えます。日銀とECBの政策の乖離が顕著になりつつあり、日銀はECBが緩和サイクルを加速させるのと同時に利上げに踏み切る可能性が高いため、円は対ユーロで特に上昇する可能性が高いと思われます。フォワード市場では現在、両通貨の金利差はごくわずかであり、ユーロやスイス・フランを対円でショートすることによるマイナス幅は縮小しています。欧州の利回りの低下とフランスの政治的混乱も、日本の投資家による欧州資産の売りを刺激するかもしれません。加えて、米国からの関税の脅威は日本よりもEUの方が大きいと考えられます。実際、日本は米国の保護主義の脅威を回避する手段として、円高を厭わないかもしれません。

英ポンド：アンダーウェイト。 BOEの漸進的な利下げサイクルにより、英ポンドは主要通貨の中で最も高い利回りを維持しています。しかし、最近のデータでは、特に米国との比較で成長率の下振れリスクが指摘されており、英国の短期金利は絶対ベースでも相対ベースでも上昇しており、英ポンドの高利回りの地位が損なわれる可能性が高いと考えられます。さらに、最近の財政緩和がインフレを煽りながら成長率を押し上げることに失敗するようなことがあれば、英国の政策における信頼性にさらなる疑義を生じさせ、英ポンドと英国資産全般のリスク・プレミアムが拡大する可能性があると見ています。

豪ドル：ニュートラル。 豪ドルが米ドルを上回ることは当面ないと思われます。FRBが2025年の利下げサイクルを4％前後で終了させる可能性が高いと考えているからです。同時に、RBAは2025年前半に4％を下回るような利下げを開始する可能性が高いと見ています。しかし、多くのアジア通貨や欧州通貨と比較すると、豪ドルは米国との貿易エクスポージャが小さいため関税による脅威が限定的であり、また、豪州は財政ファンダメンタルズが強いため、他の地域よりも財政政策で成長を支える余地が大きく、アウトパフォームする可能性があります。また、米国の関税の影響を相殺することを目的とした中国の景気刺激策の強化がコモディティ価格の上昇につながり、オーストラリアの交易条件をサポートする要因になり得ます。豪ドルは米ドルに遅れをとるかもしれませんが、ユーロや人民元に対しては上昇する可能性があると見ています。
 

^{グローバル・クレジット・ストラテジー}
11月のIFIサミットからのクレジット投資のアイデア

11月19日～20日に開催されたIFIサミットでは、主要アセットクラス担当者によるパネルディスカッションが行われ、各セクターにおける見解や投資機会について意見交換を行いました。以下、シニア・アナリストのビクスビー・スチュワートが司会を務めたパネルディスカッションのハイライトをご紹介します。

Q: マイク、今年度の地方自治体のファンダメンタルズとテクニカル面について、あなたの考えをお聞かせいただけますか？

マイク:今年はムーディーズによる格付け引き上げの件数が引き下げの件数よりも2倍多く、全体的に地方債のファンダメンタルズは堅調でした。しかし、例えば高等教育セクターなど、ハイ・イールド債の一部のセクターにはひび割れが見られます。特に、学生数が3,000人以下の高等教育機関には懸念を抱いています。米国の人口統計を考慮すると、今後数年間は高校卒業生の数が減少すると予想されます。そのため、これらの債券については個別に慎重に精査する必要があると考えています。特に、魅力的なスプレッドで新規発行債が市場に投入される場合には、当社のアクティブなファンダメンタルズ戦略が役立ちます。市場のテクニカル面では、2024年は地方債の資金流入が活発な年となり、地方債商品に約400億米ドルが流入しました。¹⁵ その大半は、上場投資信託（ETF）ではなく地方債投資信託への資金流入であり、より投資年限の長期なファンドに流れています。全体として、22週連続で資金流入が続きました。¹⁶ 供給面では、新規発行カレンダーも多忙を極め、新規発行額は前年比で37%増加しました。¹⁷ 良いニュースとしては、2024年の発行予定のほとんどが米国大統領選挙を前に繰り上げられたため、今後数四半期は良好なパフォーマンスが期待できるでしょう。2025年も今年と同水準、あるいはそれをやや上回る発行が継続すると予想しています。しかし、FRBが追加利下げを実施した場合、特にデュレーションの長い部分で利回りを求める個人投資家の需要が強まる可能性があると考えています。

Q: エージェンシー住宅ローン担保証券（MBS）は、かなり長い間、割安な資産クラスの一つとして際立っていました。今でもその資産クラスは割安だとお考えですか？

デイブ：エージェンシーMBSには依然として高い価値があると考えています。エージェンシーMBSの社債に対するスプレッドは、過去10年間で最も割安な1%に含まれますので、現在のスプレッド水準は非常に魅力的に見えます。¹⁸

MBS（住宅ローン担保証券）のアップインクーポン債券セグメントを概ね好んでいます。特に、金利変動の低下から最も恩恵を受ける可能性が高い5%から6%のクーポン債券を好んでいます。さらに、1.5%や2.0%のクーポンよりも3.0%のクーポンに優位性があると考えています。特定されたエージェンシー債プールは、TBA（To　Be Announced）証券よりも、当社のベースケース予想である緩やかな金利上昇の恩恵を受ける可能性が高いと考えます。 しかし、金利がここから急落した場合、これらの特定プールにおける期限前償還保護の価値が失われるというリスクがあることは注意する必要があります。

Q: 証券化商品の信用面について考えた場合、2025年に向けて、どの分野でパフォーマンスが期待できると思いますか？また、どの分野に特に注意が必要だとお考えですか？　

デイブ：住宅ローン債権の中で、当社が最も注目しているのはプライム・ジャンボローンで、それよりは劣るものの、非適格住宅ローン（非QM）にも注目しています。プライム・ジャンボローンの中でも、資本構造の最上位、すなわちAAA格のものが当社の投資推奨できると考えるセクターになります。この商品の借り手は信用度が非常に高く、担保のローン・トゥ・バリュー比率も比較的低くなっています。裏付けとなっている借り手の信用実績は極めて良好であり、非常に高品質な債券に対して依然として十分なキャリーを得ることができます。非適格モーゲージは、プライム・ジャンボ・パススルーやエージェンシーMBSよりも期限延長リスクに対するプロテクションが大きいと考えています。資産担保証券（ABS）の中では、プライム・オートローンや民間学生ローンが有望です。これらの商品も借り手の信用は極めて良好で、ローン担保価値比率は低く、借り手のデフォルト率も低く、中古車価格の影響も受けにくいと考えられます。リスクが高いのは、借り手の質が低いサブプライム自動車ローン担保証券です。学生ローンについては、魅力的なプライスが見られますが、規模が小さいセクターであるため流動性は低くなります。商業用不動産については、ダブルA格付けのコンデュイット商業用不動産担保証券（CMBS）や、特定の上位および中位の信用格付けのシングル・アセット・シングル・ボロワー（単一資産、単一借り手）案件を好みます。同債券の魅力的な点は、特定の物件タイプをターゲットにできること、そして、さまざまな商業用不動産セクターへのエクスポージャーを厳選できることです。これは、現在の環境においては重要なことです。最後に、CMBSの超大型データセンターは、より新しい資産クラスですが、AIのテーマや高格付けのテクノロジー企業などの優良テナントへのエクスポージャーを提供できることから、投資家の強い需要が見込まれます。全体として、バリュエーションが全般的にタイトな広範な債券市場の中でも、証券化市場には依然として豊富な割安性があると考えています。

Q: ノルバートさん、アジア太平洋地域における収入機会についてお話いただけますか？

ノルバート:アジア太平洋地域のクレジット市場における最近のスプレッドの縮小を踏まえ、現在はインカム収入の創出に重点を置いています。 市場サイクルを通じて保有できる魅力的な利回りを持つクレジットを選好しています。 現在、特にダブルB格の銘柄の一部や、ハイ・イールド債全般において、3年物および4年物の債券を保有することを選好しています。BB格の債券は6%から7%台の利回りであり、一方、B格やCCC格の債券は現在9%から10%の利回りとなっています。¹⁹ アジア市場で特徴的なのは、多くのアジアの発行体が銀行や現地通貨の投資家からの資金調達支援を受けていることです。ドル建ての投資家としては、企業が利用できる代替的な資金調達源があるため、この点はより安心感があります。アジアのクレジット市場のもう一つの興味深い特徴は、その低いデフォルト率です。デフォルトの多くが不動産セクターに集中している中国を除外すると、アジアのハイ・イールド債のデフォルト率はわずか0.4%であり、これは他の主要市場と比較しても非常に低い水準です。²⁰  2025年を見据えると、全体的なデフォルト率は3%程度になると予想されますが、その大半は中国の不動産セクターで発生し、ここ数年の間に再編を経験した企業で発生すると予想されます。

Q: ラヒムさん、投資家はどのようにして高利回り債券でAIをテーマとした取引を実行できますか？

ラヒム:AIへの投資について考える際に際立ったテーマとなるのは、電化であると私は主張したいと考えています。このテーマを理解するには、AI構築サイクルの現在位置を把握することが役立ちます。 当社は、現在まさに第2段階にあり、インフラ開発に重点が置かれていると考えています。 その後の段階では、AIアプリケーション、そしてAIの採用者に重点が置かれるでしょう。 しかし、この段階では、大手テクノロジー企業、いわゆるハイパースケーラーが、AIデータセンターの構築に数千億ドルを費やしています。発電にどのような影響があるでしょうか。AIには、データ、演算、そして大量の電力という3つの要素が必要です。新型コロナウイルス感染症（COVID-19）のパンデミック以前の電力需要の成長曲線は、10年間横ばいでした。しかし、現在は大幅な急増が見られます。保守的な推定では、この需要を満たすためには、2030年までに発電量を少なくとも2倍にする必要があるとされています。AIの本格的な展開により、必要な電力量は現在の3～5倍になる可能性があります。つまり、発電には非常に強力な追い風が吹いているのです。そして、この需要の半分はデータセンターによるものです。電力需要に影響を与える可能性があるもう一つの要因として、特にトランプ政権下では、米国国内での製造回帰の動きが考えられます。

Q: トッド、AIのテーマを続けて、ユーティリティハイブリッドスペースについて、また、この資産クラスにおけるポジショニングについてお話いただけますか？

トッド:もちろんです。ラヒムがハイ・イールド債券市場で説明したエネルギー需要に関するストーリーは、投資適格債券市場でも同様に当てはまります。投資適格債券市場におけるAIのテーマを表現するにあたり、当社は公益事業に注目しています。公益事業にはいくつかの銘柄があり、設備投資のニーズが豊富です。今年、無担保債券を含め、公益事業分野では非常に多くの発行がありました。現在、公益事業会社はハイブリッド債券の発行により資本構造を充実させています。

ハイブリッド債は、格付け機関による株式としての取り扱いを一部含め、債券と株式の特性を併せ持っています。これらの投資適格債は、利回り6.5%から7%で発行されており、これは当社の見解では比較的魅力的です。²¹  今後さらに発行が増えると予想される一方で、発行の逆風が去れば、これらの債券は良好なパフォーマンスを示すと予想されます。金利が安定または低下する環境下で発行が減速し、エネルギー需要が引き続き上昇する中、投資適格債の高利回りタイプは魅力的に見えるでしょう。　

Q: 最後に、ジェシカさん、欧州のハイ・イールド市場におけるテクニカルとファンダメンタルズについてお話いただけますか。また、ベータ値の高い一部の企業について、どのようにポジショニングしているのでしょうか？

ジェシカ:欧州ハイ・イールド債券のテクニカルな状況は極めて良好です。この資産クラスへの資金流入が大きく、スプレッドは過去最低水準に近づいています。格付けごとの質と利回りには大きなばらつきがあるため、銘柄選択が非常に重要です。昨年は新規発行が限定的だったことも追い風となり、欧州ハイ・イールド債券セクターは主に優良銘柄の増加により縮小しました。ファンダメンタルズは依然として比較的健全ですが、セクターによってはひび割れが見られ、セクターによって強弱の差があります。また、金利上昇環境の完全な影響はまだ出ていないと考えています。今後数年の間に企業が借り換えを行うにつれ、その影響が現れるでしょう。トリプルC格の拡大が見られますが、この状況が今後どう展開するかによって、2025年のデフォルト率が若干上昇する可能性もあります。では、スプレッドがタイトで利回りがまだ比較的高い場合、投資のストーリーにどのような影響があるのでしょうか？当社は、スプレッドの縮小よりもキャリーとインカムに重点を置いています。マクロ環境が弱含みとなる可能性がある中で、当社が納得できる銘柄を選択しています。また、新規発行銘柄については厳選しています。とはいえ、自動車や化学製品など、一部の弱含みセクターの中にも、リスクとリターンが魅力的であると考える銘柄があります。
 

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