【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2025年1月」

インベスコの債券運用部門であるインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）より「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー 2025年1月号」が発行されました。

トランプ氏は就任初日に過去最多となる26件もの大統領令に署名するなど、大統領としての2期目で派手なスタ－トを切りました。1月号では、トランプ大統領の選挙公約のなかで、市場に大きな影響を与える可能性のある関税と移民について、マクロ経済と市場に与える影響について考察します。

また、米国および主要国の金利見通しに触れています。米国では、トランプ政権の政策や季節的なインフレの影響により、米国金利は短期的にはボラティリティが高くなることが予想されます。ただ、中期的には市場がより力強い経済データに適応し、FRBの利下げ期待を夏まで先延ばしにしたため、過去10年間で最も高いリスクプレミアムを伴っていると考えます。為替見通しについては、短期的には米ドルの見通しは堅調と予想していますが、11月の選挙以来、米ドルは急騰しており、すでにかなりの楽観論が織り込まれていると見ており、中立を維持しています。

この他、2025年のグロ－バル・クレジットの見通しと投資テ－マ、またロサンゼルスの山火事がマクロとクレジットへ与える影響など幅広い内容が含まれていますので、是非ご一読ください。

^{グローバル・マクロ・ストラテジー}
トランプ氏は選挙公約を実現する - マクロ経済と市場への影響は？

トランプ大統領は、大統領としての2期目で派手なスタートを切りました。初日に過去最多となる26件もの大統領令に署名し、その週には多くの宣言を行いました。これらの大統領令は、いずれも予想外のものではありませんでした。これらはすべて選挙運動中に提示されていたものであり、一度は否定されたり、再度主張された「プロジェクト2025」の一部でした。大統領令のいくつかは、より政治的な性質のものでした。例えば、1月6日の刑の恩赦と減刑、パリ協定からの離脱などです。一方で、政治的な性質ではあるものの、経済や市場に大きな影響を与える可能性があるものもいくつかありました。最も注目しているのは、関税と移民に関する大統領令です。

関税

関税に関しては、カナダとメキシコからの輸入品に25%の関税を課し、中国からの輸入品には当初10%の関税を課すという複数回にわたる脅しがあったものの、すべての決定は2月1日まで延期されました。このため、関税は実際に実施されるよりも交渉の手段として使用される可能性が高いと考える人が多くなっています。しかし、現時点ではその判断を下すには時期尚早であると考えています。情報筋によると、2月1日まで延期されたのは、ハワード・ルトニック商務長官候補の承認を待って、各国との今後の協議に同長官を関与させるためであること、また、関税の使用法や各国の関税率をどこまで引き上げるかについて、政府高官の間でまだ議論が続いていることが理由であるとの情報筋があるためです。

移民

移民問題に関しては、予想通り、トランプ氏は国境における国家緊急事態を宣言し、国外追放を増加させるためのインフラを整備しています。 今後、この取り組みがどこまで推し進められるか、また農業、ホスピタリティ、建設などの主要産業にどのような影響を及ぼすかを見守る必要があります。 現在、すでに裁判所の手続きを終え、国外追放の対象となる人が140万人おり、さらに370万人が手続き中です。¹ これらの人々への対応だけでも、大きな進展となるでしょう。

トランプ政権の政策が米国マクロ経済に与える影響

これらの政策の経済への影響は徐々に現れるでしょう。労働市場政策は、労働市場に現在ある程度の余裕があると思われるため、経済に影響を与えるには時間がかかるでしょう。関税については、当初懸念されていたような一律関税は課されず、一部の国が対象となりました。

経済成長

2025年は、新大統領と、長年の慣例に挑戦する政権によって特徴づけられる興味深い年となるでしょう。これらのことは、おそらく経済の変動を生み出すでしょう。

しかし、当初は米国経済の現在の勢いが続くと予想しており、強い成長（名目成長率約5％）と安定したインフレが見込まれます。選挙によりビジネスの信頼感が向上し、アメリカ例外主義の物語がしばらく続く可能性がありますが、政府の政策が経済に影響を与え始めると、成長は最終的にその潜在力に向かって収束すると予想しています。2023年の初めから、米国経済は平均年率2.9%で成長しており、潜在成長率を上回る成長を遂げています。² 当社は、この好調な経済をさらに刺激する要因として、金融緩和、選挙による不透明感の解消、ハードランディングのリスクの低下、規制緩和やその他の成長に有利な政策を推進する政策環境などが、その要因として挙げられます。当社の基本シナリオでは、成長の勢いは今年前半も続き、GDPの年間成長率は平均2.6%になると予想しています。新政権が打ち出す政策によって、この勢いがすぐに変わることはないと当社は見ています。むしろ、期待とアニマルスピリットが成長のストーリーにさらに貢献するでしょう。労働市場は現在、いくらか余裕が見られますが、労働力人口の伸びが鈍化する中でも成長を支えるはずです。この余裕は、移民の減少や国外退去と相まって、徐々に吸収されていくでしょう。その結果、労働市場は引き締まり、賃金の伸びは年内に安定化するでしょう。

インフレ

冬場には、ベース効果、商品価格のデフレ、住宅価格の正常化、賃金上昇率の鈍化により、インフレ率が若干低下すると予想しています。しかし、冬場以降は労働市場の逼迫と世界的な商品および商品価格からの支援が減少するためインフレの鈍化傾向は止まると考えています。関税はインフレを加速させる可能性が高く、FRBの見通しを複雑化させるでしょう。コア個人消費支出（PCE）価格指数は2.5%前後で推移すると予想しています。米国経済が2.5～3.0％の範囲で成長し、労働供給が逼迫する中で健全な雇用創出と粘り強いインフレが見られることから、2025年には連邦準備制度理事会（Fed）が利下げサイクルを緩めるか一時停止する可能性が高いと考えています。我々の基本シナリオでは今年2回の利下げを想定していますが、そのタイミングは不確実です。成長が長期的な潜在成長率に向かって減速するにつれて、Fedは年後半に利下げを行うと予想しています。

市場

この成長とインフレの環境は、市場のファンダメンタルズにとって非常に良好であり、今後はリスク資産を支えることになると考えています。一方で、中央銀行の利下げペースが鈍化していることは、金融情勢が市場をそれほど支援しなくなる可能性が高いことを意味します。ファンダメンタルズが堅調であることを踏まえ、当社は引き続きフルインベストメントを推奨しますが、割高なバリュエーションとFRBの支援が弱まることを踏まえ、慎重なリスクテイクが望ましいと考えています。

金利見通し

米国：オーバーウェイト。短期的には、新政権の政策や季節的なインフレの影響により、ボラティリティが高くなることが予想されます。中期的には、市場がより力強い経済データに適応し、FRBの利下げ期待を夏まで先延ばしにしたため、米国金利は過去10年間で最も高いリスクプレミアムを伴っています。供給リスクが焦点となるものの、2026年初頭までは米国債デュレーション供給の大幅な増加は見込まれないため、我々は、今年の前半は成長が堅調に推移し、後半は緩やかに推移すると予想しています。短期的なリスクが減少するにつれ、金利市場は現金と比較して高い超過収益を生み出すと予想されます。長期的には、米国債は長期の推進要因と比較して割安に見え、利回りの大幅な上昇は債務懸念によって引き起こされる可能性が高いと思われます。しかし、下院における共和党の僅差の多数派は、債務/GDP比率を大幅に引き上げるような法案の成立を妨げる可能性があります。我々は、評価に基づいて、長期的な金利リターンを前向きに見ています。

欧州：オーバーウェイト。米国債市場に牽引されて利回りが上昇しているにもかかわらず、我々は欧州ソブリン債に対して依然として強気であり、デュレーション・エクスポージャーを追加する好機であると考えています。欧州中央銀行（ECB）は、インフレ率の低下と厳しい経済環境を理由に、今年中に金利を2%以下に引き下げるものと予想されます。現在の見通しは悲観的なものですが、ウクライナ紛争の解決は消費者信頼感を押し上げ、予防的貯蓄を減らし、需要を支える可能性があります。さらに、ドイツでは財政拡大の可能性もあります。しかし、特にトランプ大統領が米国への欧州からの輸入品に貿易関税を課す場合には、大きな逆風が残ります。

中国：ニュートラル。中国オンショア市場の金利環境は、短期的にも中期的にも緩和的な状態が続くと予想されます。2025年のマクロ目標と財務省による長期債発行を注視しています。2025年にトランプ米大統領が課す可能性のある関税と為替レートへの影響により、短期金利の動きが複雑化する可能性が高いと思われます。また、オンショア市場では金利がすでに低いため、中央銀行による緩和策は、おそらく国内投資家による潜在的な資産再配分を促すでしょう。我々は、中央銀行が公開市場操作や窓口指導を通じて、債券市場の長期セグメントに対してより積極的なガイダンスを行うことを期待しています。

日本：アンダーウェイト。12月の日銀（BOJ）の会議でハト派的な姿勢が示されたにもかかわらず、日本国債（JGB）の利回りは引き続き過去最高値を更新しています。これは、世界的に利回りが上昇していること、そして日銀がビハインド・ザ・カーブであるという認識が反映された結果であると考えられます。最近のデータは、さらなる利上げを示唆しています。成長は堅調で、インフレの勢いは2%を大きく上回る水準まで再加速し、賃金要求は増加しており、ここ数か月で円は大幅に下落しています。市場は、1月の日銀会合での利上げの可能性を50%以下と見ており、これは比較的低いように思われます。さらに、日銀が正常な実質政策金利に向けて利上げを繰り返すことに対するリスクプレミアムは、あまりないようです。したがって、短期金利は高めに推移する可能性が高いでしょう。しかし、長期金利は比較的高く、30年物日本国債利回りは2.33%となっています。³ 最近の長期債発行の減少と、日銀の量的引き締めが短期金利に重点的に行われていることを併せて考えると、今後イールドカーブがやや平坦化する可能性があるでしょう。30～40年物の金利は安定している一方で、日銀の利上げを受けて10年未満の金利は上昇しています。

英国：オーバーウェイト。英国の金利市場では、過去3か月間にイールドカーブ全体で利回りが上昇するなど、劇的な価格の見直しが起こりました。この価格変動は、世界的な影響、国内のデータ、財政政策の変更の相互作用によって説明できます。英国の金利は主に米国市場に追随しており、英国の売り圧力の多くは、成長とインフレに対する世界的な期待の変化に関連している可能性を示唆しています。しかし、10月下旬に発表された財政緩和やイギリス国債の発行急増など、国内要因も一部影響しています。国内のデータはより複雑です。成長指標は期待外れでしたが、賃金上昇率は予想を上回り、その他のインフレ圧力指標は上昇傾向にあります。問題は、こうした要因が市場価格に十分に織り込まれているかどうかです。市場は2025年の利下げ幅を50ベーシスポイント以下と見ており、100ベーシスポイントに近いベースケースと比較すると、短期金利の価格は現在、魅力的に見えます。長期国債利回りは、より複雑な状況を示しています。 低成長と利回り上昇により財務相の財政的余裕が失われ、新年度には国債発行額がさらに増加する恐れがあります。 また、発行額の増加と価格に鈍感な購入者による需要の低下による期間プレミアムへの世界的な影響により、期間プレミアムは減少するどころか、増加する可能性もあります。おそらく、短期的な最大の推進要因はインフレの緩和でしょう。そうなればイングランド銀行（BOE）が利下げを実施し、成長を促進し、財政圧力を緩和することが可能になるでしょう。英国はスタグフレーションの回避に成功したと見なされるでしょう。

豪州：オーバーウェイト。イールドカーブのフロントエンドでは、2025年物で70ベーシスポイント弱の利下げが織り込まれており、ターミナル・レートは3.65%になると見込まれています。⁴ イールドカーブのロングエンドでは、絶対ベースでも相対ベースでもイールドカーブが急勾配であるため、比較的割安に見えます。5年物5年フォワード・スワップ金利は4.88%と、中立的な長期見通しと比較して非常に高い水準にあります。⁵

同様に、30年物オーストラリア国債（ACGB）の利回りは現在5%に迫っており、これは長期的に魅力的な水準であると考えられます。⁶ 米国債や英国債との相対的な比較では、ACGBは大幅なアウトパフォーマンスの後、10月と比較すると現在では魅力が低下しているように見えます。オーストラリア準備銀行は、米連邦準備制度理事会（FRB）やイングランド銀行（BOE）よりも大幅な利下げを織り込む水準にあり、今後はこれ以上のパフォーマンスの向上は限定的になると思われます。しかし、オーストラリアは多くの先進国市場と比較して、良好な財政基盤に恵まれている点に留意すべきでしょう。

為替見通し

米ドル：ニュートラル。トランプ政権が成長率を押し上げる決意を固めていること、また貿易関税がインフレ率を押し上げる可能性があることから、米ドルの見通しは堅調であると考えられます。その結果、より高い金利がより長い期間維持されることになります。しかし、11月の選挙以来、米ドルは急騰しており、すでにかなりの楽観論が織り込まれていると見ています。さらなる大幅な上昇のハードルは高く、税制、移民、貿易関税に関する新政権の政策の程度を見極めるまでは、予測を立てることはできません。市場には、前回トランプ大統領が当選した際と類似した動きが見られます。大統領就任を前にしてドルは急騰しましたが、その後18ヶ月間は徐々に下落しました。当時と現在では経済状況に大きな違いがありますが、もしトランプ大統領が選挙時の主張を実現できなければ、ドルにとってより厳しい時代が訪れる可能性があります。

ユーロ：ニュートラル。欧州経済に対する悲観的な見通しと、ECBが市場が現在予想しているよりも大幅に金利を引き下げるだろうという見通しを踏まえると、ユーロに対して慎重な見方を維持していることは驚くことではありません。とはいえ、ここ数か月間、ユーロは低調なパフォーマンスを示しており、主要通貨に対するユーロの評価はすでに厳しい経済環境を反映しています。為替相場の動向を正確に予測するには、米国の新政権が実施する通商政策についてより明確な理解を得て、それがユーロ圏に及ぼす潜在的な影響を評価する必要があります。

人民元：オーバーウェイト。市場の変動性が高まる中、人民元はバスケット通貨ベースで他通貨に対して底堅さを維持すると予想しており、米ドル/人民元為替レートの変動にもかかわらず、人民元のオーバーウェイトを維持しています。市場では、米国の新政権下で貿易関税が課される可能性を懸念する声が上がっていますが、刺激策や米国のより現実的な政策、中国の政策立案者による積極的な管理により、人民元は通貨バスケット内の他通貨に対して比較的堅調なパフォーマンスを示すと予想しています。一部の国際投資家は、中国の政策効果に懐疑的な見方を維持しており、現在の人民元のポジションは比較的軽いことを認識しています。

日本円：オーバーウェイト。米国の成長が比較的好調であること、FRBのタカ派シフト、米国の貿易関税の余地などを考えると、短期的に米ドルに対して大幅な円高が進むことは考えにくいでしょう。しかし、米国の成長見通しはすでに比較的高い水準にあり、失望の余地が残されているため、日本が為替介入を強化して円を支え、関税の回避を試みる可能性もあります。現在の米ドル/円為替レート水準は158円であり、財務省が以前介入した水準からそれほど離れていません。⁷

我々の見解では、円は欧州およびアジアの通貨に対してさらに上昇する余地があります。金利差は急速に縮小しており、相対的な成長率は日本の方が高いと考えられます。また、関税の影響は中国と欧州連合（EU）にとって同等か、それ以上のマイナスになる可能性が高いと思われます。ユーロ、英ポンド、スイスフラン、人民元の対円レートはいずれも、現在のマクロ経済のファンダメンタルズから見て高すぎます。重要なのは、ユーロ、スイスフラン、人民元に対する円のロングポジションは、実行するにはそれほどマイナスのキャリーではないため、より辛抱強くアプローチできるということです。

英ポンド：アンダーウェイト。弱い成長動向と、英国の財政および金融当局に対する信頼感の欠如がポンドの重しとなる可能性が高いと思われます。市場では依然としてポンドのキャリーが高いことから、ポンドのロングポジションが比較的多く、マイナス成長が財政悪化につながる場合や、インフレリスクの高まりに対してイングランド銀行（BOE）がハト派的な姿勢をとり過ぎると見られる場合には、ポンドが流出する可能性もあります。実質貿易加重ベースでの評価は、依然として割高であると我々は考えています。ポンドは、財政および成長のファンダメンタルズがより良好な他の先進国通貨、例えば米ドル、豪ドル、ノルウェークローネなどと比較して、大きなキャリープレミアムを提供しているわけではありません。ポンドのパフォーマンスを改善するには、英国のサプライサイドのパフォーマンスの改善による成長とインフレのトレードオフの改善が必要であると考えています。

豪ドル：ニュートラル。オーストラリアドルは、第4四半期に貿易加重ベースでほぼ4%、米ドルに対して10%下落しました。⁸ 相対金利と成長動態の変化を考慮すると、米ドルに対するオーストラリアドルのアンダーパフォーマンスを合理化するのは容易です。しかし、トランプ政権の関税脅威にさらされ、成長動向も同様に悪く、あるいはそれ以上に悪い欧州やアジアの通貨に対してオーストラリアドルがアンダーパフォームしている理由を説明するのは困難です。10月以降の商品安と中国成長への楽観論の後退がオーストラリアドルに重しとなっている可能性はありますが、これはEUR/AUDやGBP/AUDのような通貨ペアでは特に、行き過ぎのように思われます。

グローバル・クレジット・ストラテジー

2025におけるグローバル・クレジットの見通し

イントロダクション

David Todd（グローバル・クレジット・リサーチ責任者）

今年はアジアを回る旅で幕を開け、顧客はトランプ第二次政権、金利、クレジット、米ドルの見通し、そして英国経済の状況について熱心に語り合いました。トランプ大統領とその政権によるヘッドラインの嵐の中にいるように感じられますが、それにもかかわらず、「リスク・フリー」の金利やリスク資産も驚くほど安定しています。米国債のボラティリティを示すMOVE指数はここ数年来で最も低い水準に近いレベルにとどまり、英国債は新高値を試す展開もありましたが、リズ・トラスが英国首相として非常に短期間在任していた2023年秋の予算に対する反応に比べれば、動きははるかに緩やかでした。

IFIは、現実主義的なチーム・トランプが台風の目から抜け出し、現在の「割高」なバリュエーションにもかかわらず、非常に健全なファンダメンタルズとテクニカル等を背景に、米国の投資適格クレジットのスプレッドが有意にタイトに取引される可能性があるというIFIの「ブルケース」の見方を強固にすると考えています。この見方については、顧客の反論も殆ど無く、新規資金を投入することについての不確実性と慎重さについての発言が殆どでした。一年前は、多くの投資家は5％の利回りの機会を逃していました。現在も、より高い利回りに魅力を感じて資金が流れているわけではないという点で、よく似ていると思います。こうした高利回りはそう長くは続かないかもしれないのにです。

米国投資適格社債

強固なマクロ環境と市場ダイナミクス

Bixby Stewart（シニア・アナリスト）

2025年には、より強固なマクロ環境、堅調な企業ファンダメンタルズ、利回りの上昇、市場ダイナミクスの改善が、米国の投資適格クレジット市場に対するIFIのポジティブな見通しをサポートすると予想します。スプレッドは歴史的にタイトな水準ですが、今後もタイトなレンジでの取引が続くと予想します。一方で、優れたバランスシートを有する優良企業の利回りは5%を上回っており、米国投資適格社債の需要は引き続き堅調に推移すると予想されます。また、マクロ見通しの改善と、より質が高く流動性の高い米 国投資適格資産クラスに支えられ、2025年のクレジット・スプレッドは小幅に縮小と予想します。米国投資適格債市場は、強固なバランスシート、歴史的な高利回り、デュレーションの低下、ポートフォリオ取引の拡大による流動性の向上等により、過去数年来よりも良好なダイナミクスを享受できると考えます。

2025年の投資テーマ

2025年にはいくつかの投資機会があり、その多くは以下のテーマを中心に展開すると見ています：　

• 銀行・金融セクターはポジティブ。金融セクターはトランプ政権下で規制緩和の恩恵を受けると考えます。ファンダメンタルズは引き続き改善しており、銀行・金融セクターは関税の影響を最小限に抑えられると予想されることから、関税ヘッジの役割を果たすことが期待されます
• クレジット評価における安全マージンが不足していること、トランプ大統領がインフレ目標達成のためにエネルギー価格の引き下げを重視していることから、エネルギーセクターをアンダーウェイトとします。
• 公益セクターのハイブリッド証券を通じてのAI投資。公益セクターのハイブリッド証券は、信用力を犠牲にすることなく、高利回りでAI主導の電力需要に投資するというユニークなソリューションを提供します。
• 米国第一主義は、米ドル高の環境下で苦境に立たされる多国籍企業を犠牲にする一方で、国内メーカーに利益をもたらすものと考えられます。
• 消費者の嗜好が変化し、例えばパッケージ食品、アルコール、「ジャンク」フードから遠ざかるにつれ、GLP1（グルカゴン様ペプチド-1）の採用が拡大し、これまで「安全な逃避先」だったノンシクリカル銘柄がリスクにさらされる可能性があります。

米国ハイ・イールド社債

成長志向の政策、ディスインフレ、規制緩和は、2025年のハイ・イールド債券にとって好条件に

Andy Geryol（グローバル・ハイ・イールド・リサーチ責任者）

2024年の堅調な成長に加え、ディスインフレとFRBのスタンスの変化がファンダメンタルズを押し上げ、2024年のリターンは予想を上回りました。2025年初頭にはスプレッドが一段とタイトニングしましたが、堅調なファンダメンタルズ、トランプ政権の成長志向の政策、そして漸進的なディスインフレが予想されることから、IFIは米国ハイ・イールド債券に対して引き続きポジティブな見方を維持しています。今年のトータル・リターンの大半はインカムゲインでもたらされると予想されますが、インカムゲインは近年と比較して魅力的な水準を維持しています。新政権による規制緩和の流れは、堅調なファンダメンタルズとリスク資産への投資意欲と相まって、M&Aの増加や債券の更なる発行につながると見ています。米国ハイ・イールド債券の質の偏りは、BBからCCCまでの発行体の構成比から見ると、過去最高水準に近いレベルにあります。このような環境下、質の高い企業には無機的成長の選択肢が多いと思われます。ファンダメンタルズ改善の流れを変えかねない過度に積極的な行動を慎む必要があります。同様に、新政権がインフレの火種を煽り、FRBの金利スタンスをタカ派的なものに押し上げないよう、成長プログラムにおける規律を維持する必要があると考えます。デフォルト率は、特にディストレスト・エクスチェンジを除けば、依然として低水準にあります。デフォルトの環境は引き続き穏やかであると予想しますが、将来のファンダメンタルズがより厳しくなる前兆として、大胆なバランスシート・アクションや景気過熱の兆候を注視していきます。

欧州投資適格社債

欧州のマクロ環境が課題に

Sam Morton（欧州投資適格クレジット・リサーチ責任者）

2024年のパフォーマンスが良好だったこともあり、2025年の欧州投資適格債のスプレッドが大幅に引き締まる可能性は限定的であると考えています。スプレッドは2008年の金融危機以後のタイトなレベルに近い水準にあり、格付けの引き下げが顕著になるとは予想しないものの、欧州の成長見通しが弱いため、セクターを問わず厳しい経営環境が予想されます。このような背景から、経営陣は保守的な姿勢を示しており、2025年もこの傾向が続くと予想されます。米国の関税は当初、他の地域を対象としているように見えましたが、欧州の主要産業が集中砲火を浴びる可能性が懸念されます。テクニカル面では、大規模な満期により純発行額が比較的低水準にあることがサポート材料となるでしょう。セクター別では、銀行、保険、通信をオーバーウェイトしていますが、AT1とコーポレート・ハイブリッドについてはセレクティブに組み入れる考えです。

新興国クレジット　

魅力的な利回りも、米国の政策不確実性とタイトなスプレッドにより、やや慎重な見通し

Adrian Garcia（エマージング・マーケット・コーポレート・リサーチ責任者）

トランプ大統領が就任し、米国の政策の不確実性は非常に高まっています。大規模な領土拡張を含め、新大統領とその陣営による多くの政策提案はまだ明確にはなっていません。目先の政策に対する優先順位、それをどの程度積極的に推進するのか、そしてどの政策に対する政権のコミットメントがどのようなものなのか、まだ具体化する必要があります。

トランプ第1次政権では、大統領は金融市場、特に株式市場からのネガティブなフィードバックに対し敏感に反応しました。現在の市場評価では、投資家は一般的に再び同じケースが起こると考えているように見えますが、これ自体も不確かなことです。

エマージング債券については、米国の政策以外にも考慮すべき点はありますが、米国の政策が最重要課題であり、下振れの主要なドライバーとなる可能性があります。

このような政策の不確実性と混乱の可能性を、新興国債券と社債の歴史的にタイトなスプレッドと結びつければ、リスクは下方に偏っていると判断し、慎重な姿勢を崩していません。しかしながら、EM諸国のファンダメンタルズは比較的良好であり、利回りも歴史的に見て魅力的であるため、IFIのセンチメントは改善されています。短期的には、スプレッドが拡大し、当該資産クラスのトータル・リターンがマイナスになる可能性はありますが、中長期的には、この資産クラスが提供する高い利回りは、魅力的なトータル・リターンをもたらすものと考えます。

見通し

トランプ大統領が通商政策と安全保障政策を極限まで追求する可能性は低いと思われるため、ファンダメンタルズは堅調を維持するというのがIFIの基本シナリオです。しかしながら、貿易戦争に対する絶え間ない脅威は、米国債の上昇と新興国への投資意欲を抑えるでしょう。エマージング諸国政府と中央銀行は、この緊迫した状況に対処するための態勢をかなり整えてはいますが、核心的な問題は、中国、メキシコ、EUに対するトランプ大統領の立場であることに変わりはありません。この問題が明確になるまでは、新興国債券のスプレッドがさらに縮小する可能性は低いと思われます。

リスク

トランプ大統領がどのような政策をとる可能性があるかは、新興国にとって依然として中心的な問題です。トランプ大統領が貿易戦争に即時的かつ長期的に関与することで、通商政策に最大主義的なアプローチを取ることを決定し、同時に、明確な財源の無い減税によって米国の財政の支払い能力についてより広範な問題が提起された場合、インフレの上昇、成長の鈍化、地政学的緊張の高まりの可能性があります。IFIの基本シナリオは、「ソフトランディング」がほぼ継続し、貿易摩擦が緩和された結果、貿易協定が再構築され、減税は歳出削減によって部分的に相殺され、財政赤字は増加するものの、爆発的な増加には至らないというものです。現在のところ、中国と台湾の紛争、ロシアとウクライナの紛争、中東におけるより広範な紛争の可能性といったリスクへの関心は高くありません。しかし、トランプ大統領がこれらの状況下でアメリカの政策の舵取りをどのように行うかについては現状あまり示唆されていないため、注視しています。

アジア・クレジット

不確実性に備えたポジショニングを

Yi Hu（アジア・クレジット・リサーチ責任者）

2025年のアジア・クレジット市場は、マクロ経済の不確実性と潜在的なボラティリティが例年以上に高まる中でスタートします。政策立案者や投資家は、トランプ新政権が検討している潜在的な関税リスクと、それがアジア経済や政策決定に与える影響を注視しています。これに加えて、この地域の中央銀行の中には、国内経済成長を押し上げるという困難な課題に直面しているところもあります。従って、多くの発行体のクレジット・ファンダメンタルズが改善しているにもかかわらず、特にコモディティや不動産セクターで下落圧力が生じる可能性があります。

強いテクニカル市場

足元は強力なテクニカル要因がアジア・クレジット市場のパフォーマンスを下支えしており、これは2025年も続くと予想されます。投資適格債の堅調なパフォーマンスを支えているのは、特にアジアの銀行を中心とした現地の需要です。中国の銀行による外貨建て債券投資は、2024年1～11月期に330億米ドルの純増となりました⁹ 。他方、アジアの純償還（債券が満期を迎え、発行体から返済されること）は年平均約400～800 億米ドルです¹⁰ 。グローバルの投資家によるアジア債券への配分はすでに低水準にあるため、アジアのクレジット市場は良好な需給関係によって十分にサポートされると予想します。

政策

アジアの政策立案者たちは、マーケット・フレンドリーな措置を積極的に講じており、これによってショックの相殺が期待されます。ここ数カ月では、中国では財政刺激策と資本市場支援策、日本銀行ではハト派的なスタンス、韓国では金融・財政当局による強力なサポートが観測されます。

アジアの投資適格債券はテクニカルな要因に左右される可能性が高く、2025年のアジアのハイ・イールド債は個別のリスクに左右されると予想します。IFIは、クレジット・カーブの中でも質が高く、ディフェンシブな部分を選好します。金融では、タイ、韓国、シンガポールの銀行、日本の生命保険会社のTier2 債券を選好する一方、香港の銀行をアンダーウエートとします。投資適格社債では、バリュエーションが割高と判断し、全体的に中立としています。ハイ・イールド債では、シングルB格の発行体よりも、再生可能エネルギー、インフ ラ、ゲーム、生活必需品セクターの発行体など、ディフェンシブ銘柄や回復力のあるダブルB格の発行体を選好します。

投資テーマの観点からは、弾力的なマクロ環境、国有企業などの政策的支援を受けている発行体、中国の大手テクノロジー企業のような強力なバランスシートを持つ発行体からの恩恵を受ける、インド企業を選好します。逆風や関税リスクに直面するセクターは個別銘柄の選択が重要になると考えます。

ボトムライン:ロサンゼルス山火事-マクロ経済とクレジットへの影響

ロサンゼルスの悲劇的な大火災は、マクロとクレジットへの影響についていくつかの疑問を投げかけました。しかし、人道的危機は悲惨なものであるが、今回の大火災はIFIの広範なマクロ的見解を大きく変えるものではなく、フィクスト・インカムの観点からは、その影響もまた管理可能なものであると考えています。以下では、マクロ、保険、公益事業、地方債の主要分野における火災の影響についてIFIチームに話を伺いました。

Q: Rob、ロサンゼルスの大火災がマクロ経済に与える影響についてどう考えますか？

人道的危機として、火災は影響を受けた地域や個人に大きな影響を与えるでしょう。しかし、今回の火災が米国経済全般に大きな影響を与えるとは考えていません。従って、今回の大火災は、米国の成長とインフレに関するIFIのマクロ的な見解を変えるものではありません。

背景を説明すると、今回の火災で約15,000棟の建造物が被害を受けたと推定されます。これは、年間平均約150万戸の住宅着工と比較することになります。したがって、火災による被害は、米国の住宅ストックのごく一部にすぎません。しかしながら、火災は、保険や公益事業といった個々のセクターや、米国地方自治体に大きな影響を与える可能性はあります。

Q: Matt、今回の火災が保険セクターにどのような影響を与えると見ていますか？

保険損害は住宅部門に集中し、商業用火災と個人用自動車の損害はそれほど多額ではないと見ています。市場コンセンサス予想によれば、保険損害額は300億米ドルを超える可能性があります。このような大きな数字にもかかわらず、保険業界にとって今回の火災は重大ではあるものの、対処可能な出来事であるとIFIは考えています。

これは保険業界の資本が充実していることも一因にあります。また、保険業界は過去にハリケーンのような山火事よりもさらに大きな災害を乗り切ってきました（図1）。今回の火災は保険会社の収益性に打撃を与えると思いますが、ソルベンシーやクレジットに関わる問題ではないとIFIは考えています。スタンダード・アンド・プアーズも、今回の火災が保険会社の格付け変更の引き金になるとは考えていないと述べています。

Q: Spencer、カリフォルニア州の電力会社への潜在的な影響についてどう考えますか？

カリフォルニア州の3大電力会社（エディソン・インターナショナル、パシフィック・ガス＆エレクトリック、センプラ）のうち、火災に見舞われた地域の影響を受けているのはエディソン・インターナショナルのみとなります。市場はエディソンの債券に打撃を与え、火災発生以来、クレジット・スプレッドは拡大しています。

現在、エディソンの設備が火災の火種になったかどうかが論点となっています。エディソンは自社に責任はないと主張しています。カリフォルニア州の電力会社は、山火事の際に利用できる基金があります。当該基金には10億米ドルの免責があり、もしエディソンの過失が認められた場合、同社は40億米ドルを支払って基金を補充しなければいけません。エディソンへの影響については、まず同社が火災を起こした原因であるかどうか、そして損害の程度を判断しなければなりません。

Q: Mark、火災が米国地方債にどのような影響を与えていますか？

歴史的に、米国地方自治体の発行体は、自然災害後を含め、債務不履行の発生率は極めて低いです。自然災害が財政に与える影響は、事前の自治体の信用力に大きく左右されるものです。ロサンゼルス市は、経済的にも財政的にも比較的強い状態から再建プロ セスを開始することになると思われます。

過去には、災害後の連邦政府および州からの財政援助は、保険金に加 えて重要な役割を果たしました。

しかし、このような支援には時間がかかるため、自治体の復興は災害前の信用力に大きく左右されるのです。

本件で重要となる要素は、発行体の債券市場へのアクセスと手元資金です。短期的には、浄化費用、時期は不透明であるもののFEMA（連邦緊急事態管理庁）からの資金援助、今後の債務返済をカバーするための流動性と準備金の水準が重要です。

ロサンゼルス郡は規模が大きく、州および国の経済にとって重要であるため、連邦および州からの援助という形で政治的支援が得られる可能性は高いと考えています。1月13日、ニューサム州知事は州議会に対し、火災の被害を受けた地域に対する緊急対応資金として10億米ドルを早急に拠出するよう提案しました。

ロサンゼルスの火災による被害は甚大ですが、その規模は、カリフォルニア州パラダイスの町の90％が破壊された2018年のキャンプファイヤーに比べればはるかに小さいと思われます。この事案は6年の歳月を要しましたが、町は再建を続け、2024年には実質的に資産評価額は完全に回復しました。人口流出など、この出来事による長期的な財務リスクはあるものの、クレジットへの影響は軽微であると予想されます。加えて、通常、再建は長期的に自治体への売上税収を増加させます。

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