テーマ１ インフレショックは、ソブリン投資家に難しい選択を迫る

1年前、この調査では、ソブリン・ウェルス・ファンドの間で慎重ながらも楽観的なムードが報告されていました。最悪のパンデミックから脱却したこれらの投資家は、リスク資産に資本を投入し、より正常な運用環境の見通しを歓迎しました。インフレ率は、配分に影響を与えるマクロ テーマで7位にランクされており、それよりもパンデミック、気候変動、低利回りが、はるかに差し迫った問題と見なされていました。

1年でこれほどまで違うのかと考えるほど、インフレ率が急上昇しました。
2022年3月、OECD加盟国の消費者物価は前年比​​8.8%上昇し、少なくとも30年間で最速の上昇ペースであり、執筆時点では依然として上昇傾向にあります。これはすでに、債券市場史上最大の年初来のドローダウンを生み出しています。その結果、リスクオフ環境でポートフォリオが保護され、株式が急激な調整を行う代わりに、債券への配分がマイナスのパフォーマンスの主な原因となっています。この正の相関関係は、将来を見据えると、ソブリンにとって課題となります。あるいは、あるヨーロッパの投資ソブリンは次のように述べています。「株式主導のイベントがあった場合、それは異なるでしょうが、FRBはインフレに対抗するために非常に積極的に利上げを行っており、ECBなどの他の中央銀行もそれに追随するように見えます。これは株式だけでなく債券にとっても問題です。」

インフレは沈静化すると予想されるが、より長く高止まりする

複雑なインフレ見通しに不確実性が反映されているため、回答者の5分の2は、先進国のインフレ率が今後2年間頑固に高いままであると予想しています。さらに5分の2はインフレが着実に低下すると予想し、5分の1弱がスタグフレーションを予想しています（図 1.2）。

しかし、インフレに対して最も弱気な​​回答者でさえ、今後5年間の米国の平均インフレ率が 5%以上にとどまると予想している人はほとんどおらず、これを予想している回答者はわずか16%でした（図 1.3）。

開発ソブリンと投資ソブリンは、将来のインフレ率について最も悲観的でしたが、債務ソブリンと流動性ソブリンは、インフレが一時的なものであり、今後12カ月で低下すると考える傾向が強かった（図1.4）。

投資ソブリン セグメントには、コモディティ価格の急騰の恩恵を受ける、ほとんどのコモディティ ベースのソブリンが含まれます。しかし、ほとんどのソブリンは現在の状況を一時的なものと見なしており、そのため、より高いレベルの資金流入が持続することを予想して、予算予測やリスクレベルを調整していませんでした。

インフレの進路についてはさまざまな見方がありましたが、中期的なインフレ率は最近の過去と比較して高いままである可​​能性が高いというコンセンサスがありました（図 1.5）。ソブリン回答者の4分の3は、2015年から2020年の平均1.8%と比較して、米国のインフレ率が今後5年間で平均3%以上になると予想しています（図 1.3）。これからもそこにいてください。今日よりも低くなると予想していますが、パンデミック前のレベルほど低くはありません」と、アジアを拠点とする投資ソブリンは示唆しています。これは、より高い長期金利と利回りへの道を開くと見られていました。しかし、これが国債が再びプラスの実質利回りをもたらすことを意味するかどうかという問題については、意見はしばしば正反対でした。約3分の1がマイナスの実質を期待利回りは今後3年間持続し、さらに3分の1は国債がこの期間内にプラスの実質リターンをもたらすと予想しています（図 1.5）。

不確実な環境は主要なポートフォリオの変化にブレーキをかけるが、オポチュニスティックな投資を促進する

予測には課題があるものの、ソブリンは金融引き締め、金利環境の上昇、数十年にわたる債券の強気相場の終焉の可能性を考慮してポートフォリオを調整してきました。約59% が金利上昇を期待してポートフォリオを調整しました（図 1.5）。最も顕著なのは、債券への配分が減少し続けていることです。一方で、プライベート・マーケットへの配分は増加しています （図 1.6）。中東を拠点とするある開発ソブリンは、独自のアプローチについて次のように説明しています。
投資家は非公開市場での取引フローと供給に注意を払っていますが、高額なバリュエーションに懸念を表明する人もいますが、非公開市場が長期投資家に提供するボラティリティ シェルターと長期的なプレイはいずれにせよ魅力的です。

バリュエーションの低下は一部の株式セクターにチャンスを生み出す

債券への配分を減らす意欲はさらに高まっていますが、これまでの数年間とは対照的に、これらの配分を株式に移すことへの関心は限定的です（図 1.7）。株式はインフレからの保護を提供する可能性があると見られていましたが、景気後退時に企業が上昇するコストを転嫁する能力について懸念がありました。

過去10年間で、プライベート・エクイティ、不動産、インフラストラクチャへの配分は急速に増加し、2011年の2,050億ドルから2020年末には7,190億ドルに達しました。しかし、ソブリンは、利回りの上昇がこの傾向に終止符を打たないことを明らかにしており、実物資産はインフレからの保護や分散化など、他にも多くの利点を提供しています（図 1.8）。

ウクライナの侵略は、特に新興市場において、カントリーリスクの考慮事項を前面に押し出します

この調査のフィールドワークは2022年の第1四半期に行われ、インタビューの約40%はロシアのウクライナ侵攻前に実施され、60%はその直後の数週間に実施されました。侵略以前は、特に米国と比較して、有利な評価のおかげで、ヨーロッパはしばしば資本の魅力的な目的地と見なされていました。しかし、その後数週間で、この感情には顕著な後退が見られました。ロシアは、侵略の時点まで、いくつかの政府系ファンドの潜在的な投資先と見なされていました。ソブリン投資家にとっての同国の魅力は、クリミア併合後の落ち込みの後、近年安定していた。侵略後、ロシアの魅力は当然ながら急落した（図 1.9）。

一部のファンドは、これにより、国レベルの投資決定を行う際の政治的リスクを考慮する際の課題が浮き彫りになり、他の新興市場に関してより慎重になるようになったと指摘しました。一方、新興のAPACは逆風の影響をあまり受けていないと見なされたため、SWFの4分の1近くが追加投資の対象としています（図 1.10）。

政府系ファンドの半数以上が、中国は過去12カ月で投資がより困難な場所になったと考えています（図 1.11）。中国と米国経済の相互依存性が根底にある地政学的リスクの一部を緩和する可能性があると見られており、中国はロシアよりもはるかに世界貿易および金融市場に統合されていることが広く指摘されました（図1.11）。 「ロシアの状況が中国に対する私たちの見方に影響を与えるとは思わない。中国は無視できない巨大な成長市場です。関連するリスクはおそらく台湾に関連しているが、そのリスクが低下した可能性があるとすれば」と、中東に拠点を置く投資ソブリンは語りました。
実際、一部のファンドは、市場の調整を、世界のGDP のシェアが着実に上昇している国での買いの機会であると認識しています。 「中国を見ると、パンデミックによる国内市場の減速と、不動産部門の減速があります。しかし、我々は依然として長期的にはこの国について非常に楽観的であり、この地域には多くの可能性があると見ているため、これは買いの機会のように見える」と述べています。

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