Julien Eberhardt und Lewis Aubrey-Johnson teilen ihre Überlegungen zu einigen der aktuell wichtigsten Themen an den Anleihemärkten und ihren Auswirkungen auf das Management des Invesco Euro Corporate Bond Fund.
Der Anstieg der Inflation im Zuge der weltweiten Erholung von der Pandemie hat enorme Auswirkungen auf den Anleihemarkt gehabt. In der Folge sind die Anleiherenditen insbesondere im Jahr 2022 stark gestiegen. Angesichts weiterer Zinserhöhungen und einer hohen Volatilität haben sich die Anleihemärkte aber auch in diesem Jahr erneut vor Herausforderungen gestellt gesehen. Unserer Ansicht nach sind die Bedingungen für Anleiheninvestments jetzt günstig, und wir freuen uns über ein Renditeniveau, das eine gute Vergütung der eingegangenen Risiken darstellt.
Im genannten Zeitraum war die Duration der wichtigste Performancetreiber. Von Dezember 2021 bis Ende 2022 ist die Rendite des Bundesanleihen-Index von -0,5 % auf +2,5 % gestiegen. Das bedeutet eine negative Rendite von fast 18 % für Halter dieser Anleihen, hat aber auch viel bessere Einstiegsbedingungen geschaffen. Wir haben unsere Duration im Laufe des Jahres 2022 erhöht, als die Renditen stiegen, und wir haben sie seitdem weiter verlängert.
Diese optimistischere Positionierung ist nicht nur dem höheren Renditeniveau geschuldet. Unserer Ansicht nach begünstigt das makroökonomische Umfeld zinssensitive Anlageklassen.
Unser Inflations- und Zinsausblick
Zinserhöhungen haben Folgen – die sich jetzt in den Konjunkturdaten abzeichnen. Die Inflation ist immer noch hoch, lässt aber nach. Die Kreditkonditionen und die Konjunkturstimmung sind schwächer. Gleichzeitig kühlt sich der Arbeitsmarkt ab. Alle diese Faktoren signalisieren, dass wir uns dem Höhepunkt des Zinszyklus nähern.
Am aktuellen Punkt im Zyklus sollte das Zinsrisiko für uns einen geringeren Sorgenfaktor darstellen – was auch der Fall ist. Gleichzeitig spricht aktuell viel dafür, vorsichtiger in Bezug auf das Kreditrisiko zu sein, da ein wachstumsschwächeres Umfeld und höhere Kreditkosten die Gewinne schmälern.
Portfolioauswirkungen: höhere Duration und Kreditqualität
Seit Anfang 2022 sind wir von einer um 25 % geringeren Duration im Vergleich zum Euro-Investment-Grade-Markt zu einer um 15 % höheren Duration übergegangen. Obwohl länger laufende Anleihen niedrigere Renditen abwerfen als Anleihen mit kürzeren Laufzeiten, haben wir weiter auf das längere Ende der Kurve gesetzt, um uns die aktuell verfügbaren Renditen zu sichern und potenziell stärker zu profitieren, falls die Zinserwartungen zurückgehen sollten.
Außerdem haben wir die Qualität des Portfolios erhöht, indem wir unsere Kernpositionen in Investment Grade-Anleihen aufgestockt und unser Engagement in Titeln mit höherem Kreditrisiko reduziert haben.
Die Märkte rechnen mit längerfristig höheren Zinsen – wir fühlen uns mit unserer Positionierung jedoch weiterhin wohl
Die letzten Monate haben Zweifel am Szenario sinkender Inflationsraten und Zinserwartungen infolge restriktiverer monetärer Konditionen geweckt. Die Konjunkturdaten sind stärker ausgefallen als erwartet, vor allem in den USA. Außerdem ist der Ölpreis gestiegen. Dadurch haben die Anleiherenditen einen etwas anderen Ausblick eingepreist – einen, in dem die höhere Inflation die Zentralbanken dazu veranlasst, die Zinsen noch länger hoch zu halten, und ein höheres Wirtschaftswachstum ihnen den dafür nötigen Spielraum gibt. In der Folge sind die Renditen von Anleihen am längeren Ende der Kurve stärker gestiegen, was Portfolios wie das unsere belastet hat.
Wir halten unsere Positionierung dennoch weiterhin für richtig. Die jüngsten Entwicklungen zeigen einmal mehr, dass es dauert, bis Zinsänderungen Wirkung zeigen.
Die US-Wirtschaft hat sich gut gehalten, aber es könnte noch schmerzhaft werden
Die US-Wirtschaft hat sich tatsächlich als sehr widerstandsfähig erwiesen. Das hat mehrere Gründe. Die im Jahr 2020 angehäuften Ersparnisse haben den Konsum abgefedert, und der Arbeitsmarkt ist stark geblieben. Obwohl die Hypothekenzinsen für Neuverträge hoch sind, beginnt der effektive Zinssatz für den gesamten Hypothekenbestand gerade erst zu steigen.
Seit 2021 schrumpfen die Sparüberschüsse und das Beschäftigungswachstum lässt nach. Neben dem Anstieg der Hypothekenzinsen gibt es jetzt auch noch erste Anzeichen von Stress durch eine Zunahme der Insolvenzen und Zahlungsrückstände bei Auto- und Kreditkartenschulden. All das wird das Konsumklima belasten, was wiederum die Inflation dämpfen und die Zentralbanken ihren Zielen näher bringen sollte.
Positionierung für unterschiedliche Zinsszenarien
Wir sind weiterhin der Ansicht, dass dies ein guter Zeitpunkt ist, um festverzinsliche Anlagen im Portfolio zu halten.
Unserer Ansicht nach ist der Zinshöchststand fast erreicht und die von uns gehaltenen Anleihen liefern gute Renditen. Bei einem Rückgang der Zinserwartungen würden wir aufgrund der Duration unseres Portfolios von Kurssteigerungen profitieren. Bei unverändert hohen Zinsen bliebe uns immer noch die Rendite.
Wie die Zinskurvengrafik zeigt, war die große Bewegung der letzten drei Monate der Anstieg der Renditen am langen Ende gegenüber dem kurzen Ende – die eigentliche Story bleibt aber der viel größere Gesamtanstieg der Renditen seit 2021.
