Euro-Unternehmens-obligationen: Wie wir unsere Portfolios im aktuellen Marktumfeld positionieren

Julien Eberhardt, Fondsmanager im Invesco Fixed Income Europe Team, wirft einen Blick auf die wichtigsten negativen Faktoren, die den Obligationmärkten im Jahr 2024 bislang zu schaffen gemacht haben.   

In unserem Interview erläutert er, warum er optimistischer für europäische als für US-amerikanische Staatsobligationen ist, was ihn vorsichtig in Bezug auf das Kreditrisiko stimmt und was dies für das Management des von ihm betreuten Invesco Euro Corporate Bond Fund bedeutet.

An den Obligationmärkten geht es im Jahr 2024 erneut lebhaft zu. Worauf konzentrieren Sie sich in Ihren Portfolios jetzt, da wir uns der Jahresmitte nähern?

Ich denke, ich sollte mit den Zinsen beginnen. Wir haben die Duration und die Zentralbanken sehr genau beobachtet. Wie schon im letzten Jahr bewegen sich die Staatsobligationrenditen in einer ziemlich grossen Spanne. In diesem volatilen Umfeld haben die Zinsen bislang höher tendiert. Anstatt sechs Zinssenkungen der US-Notenbank (Fed) erwarten die Märkte in diesem Jahr inzwischen höchstens noch eine Lockerung. An den Euro-Staatsobligationmärkten sieht es etwas stabiler aus, aber auch hier sind die Erwartungen von rund 150 Basispunkten (Bps) an Zinssenkungen auf nur noch 50 Bps gesunken.

Angesichts der klareren gesamtwirtschaftlichen Lage in der Eurozone mit einem schwächeren Wachstum und einer niedrigeren prognostizierten Inflation könnte die Europäische Zentralbank (EZB) durchaus mit der Tradition brechen und die Zinsen vor der Fed senken. Der Markt hat eine erste Zinssenkung in den nächsten Wochen eingepreist.

In diesem Umfeld fühle ich mich mit einem Engagement in länger laufenden Obligationen wohl. Sollten die Zinsen auf dem derzeitigen Niveau bleiben, würden diese eine angemessene Rendite bieten. Und sollten sich doch umfangreichere Zinssenkungen abzeichnen, würden wir von Kapitalwachstum profitieren.¹ Die modifizierte Duration des Euro Corporate Bond Fund beträgt 5,3 und liegt damit etwas über dem Marktdurchschnitt (die modifizierte Duration des ICE BofA Euro Corporate Index beträgt 4,5).

Wie sieht es mit US-Staatsobligationen aus?

Ich habe nur eine sehr geringe US-Dollar-Duration im Portfolio. Die US-Wirtschaft hat sich als sehr robust erwiesen und durch die andauernden Auswirkungen der fiskalischen Stimulusmassnahmen besteht das Risiko einer hartnäckig höheren Inflation. Deshalb sehe ich europäische Staatsobligationen positiver. Allerdings darf auch nicht vergessen werden, dass der Verzicht auf US-Dollar-Duration nicht bedeutet, dass der US-Staatsobligationmarkt keinen Einfluss auf das Portfolio hat. Der US-Staatsobligationmarkt ist immer wichtig. Wenn es eine grosse Bewegung bei US-Staatsobligationen gibt, werden sich auch deutsche Bundesobligationen bewegen.

Sehen Sie auch das Kreditrisiko positiv?

Kreditanlagen sind gut verzinst und ich sehe auch immer noch ausgewählte interessante Anlagechancen. Trotzdem ist dies vielleicht nicht der beste Zeitpunkt, um das Kreditrisiko zu erhöhen. Die Spreads sind deutlich enger geworden und die Rendite speist sich mehr aus den Zinsen als aus den Risikoprämien. Daher möchte ich eher vorsichtig sein und Probleme vermeiden. Ich fürchte, dass wir am Beginn einer Stressphase an den Kreditmärkten stehen könnten. Das wirtschaftliche Umfeld hat sich besser entwickelt als erwartet. Das hat aber auch die weniger positive Folge, dass die Zinsen länger auf einem höheren Niveau bleiben können. Das ist eine Belastung für Unternehmen, die ihre Schulden refinanzieren müssen. ²

Wie schlägt sich Ihre Einstellung zum Kreditrisiko in Ihrem Portfolio nieder?

Mein Ziel ist es, mit dem Euro Corporate Bond Fund durch ein aktives Management eine gute absolute und risikobereinigte Rendite zu erwirtschaften.³ Wir haben eine gewisse Flexibilität bei diesem Mandat, aber die Kernanlageklasse sind Unternehmensobligationen mit einem Investment Grade-Rating. Da ich insgesamt vorsichtiger in Bezug auf die Bewertung von Kreditanlagen geworden bin, habe ich das Engagement in risikoreicheren Marktsegmenten schrittweise reduziert und dafür etwas mehr in Barmittel und bonitätsstärkere Emittenten investiert.

Neben einer Liquiditätsposition enthält das Portfolio auch Unternehmensobligationen mit kurzen Laufzeiten. Das reduziert die Volatilität und ich erhalte trotzdem noch eine vernünftige Rendite. Bei den Kurzläufern handelt es sich grösstenteils um Titel mit einem meiner Ansicht nach sehr geringen Kreditrisiko, die eine Rendite von 4,4% liefern (dank der höheren kurzfristigen Zinsen), was ich für okay halte. 

Ausserdem habe ich das Engagement in vorrangigen Bankschuldtiteln erhöht. So hoch wie aktuell war meine Allokation in diese Anlageklasse noch nie. Grund dafür ist die meiner Ansicht nach attraktive relative Bewertung dieser Wertpapiere. Diese Obligationen sind zwar etwas weniger grosszügig verzinst als nachrangige Obligationen, aber dank ihrer Stellung an der Spitze der Kapitalstruktur und der Qualität der von mir gehaltenen Titel unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten attraktiv. 

Heisst das, dass Sie sich Sorgen um nachrangige Bankschuldtitel machen?

Nein, meine Einstellung zu Banken ist recht positiv. Der Bankensektor ist in einer guten Verfassung. Ich habe nur die Qualität meiner Allokation verbessert. Ich habe die Allokation in AT1-Obligationen um ein paar Prozentpunkte reduziert. Dadurch ist die Gesamtallokation in nachrangige Bankschuldtitel auf 13% gesunken. Wahrscheinlich habe ich hier zu früh verkauft. Aber Banken sind konjunktursensitiv und ich wollte auch einen ausreichenden Spielraum für Zukäufe haben, falls es zu einem Rücksetzer kommt.

Eine Besonderheit bei der Auswahl der Banktitel ist, dass wir das Engagement in deutschen Banken reduziert haben. Wir bevorzugen grosse Banken mit einem diversifizierten Geschäftsportfolio, deren Bilanzen durch eine Schwäche in einem Teil der Wirtschaft weniger stark unter Druck geraten dürften. Einige der kleineren deutschen Banken sind etwas stärker gegenüber dem Immobiliensektor exponiert. Wir halten keine von ihnen, sind aber auch vorsichtig wegen möglicher Auswirkungen auf die grösseren deutschen Banken, wenn sie unter Druck geraten. Ich würde dies eher als eine Risikomanagement-Strategie bezeichnen und weniger als Ausdruck unserer Einschätzung zu einzelnen Titeln.

Wenn Sie beim Kreditrisiko vorsichtig sind, warum haben Sie dann noch einige hochverzinsliche Unternehmensobligationen im Portfolio? Schliesslich ist dies doch eine Investment Grade-Strategie, oder?

Wir haben etwas weniger als 2% im Portfolio, aber Sie haben Recht – es könnten auch null sein.

Zunächst möchte ich festhalten, dass ich mich mit unserem High Yield-Engagement wohl fühle. Die Titel, die wir im Portfolio haben, sind hochwertige Titel mit einer grösstenteils relativ kurzen Laufzeit. Ich bin gerne bereit, sie bis zur Fälligkeit zu halten.

Ich möchte aber noch einen weiteren, allgemeineren Punkt ansprechen. Wir berücksichtigen externe Kreditratings und sind sehr daran interessiert, von der Arbeit der Ratingagenturen zu lernen. Deshalb orientieren wir uns aber nicht sklavisch an ihren Ratings. Wir sind zuallererst Obligationenselektoren und nehmen uns die Flexibilität, auch ausserhalb des Investment Grade-Universums zu investieren.

Die überragende Bedeutung der Titelauswahl in unserem Ansatz wird auch auf andere Weise deutlich. Gegenüber dem Immobiliensektor sind wir vorsichtig. Ich habe unsere Positionierung zu deutschen Banken bereits erwähnt. Auf der Grundlage unserer fundamentalen Kreditanalysen haben wir in den letzten Quartalen aber einige Immobilientitel in das Portfolio aufgenommen. Dabei handelt es sich um einen Mix von Titeln. Einige stammen aus Segmenten, die wir für stärker halten, wie zum Beispiel Lagerimmobilien. Bei anderen handelt es sich um diversifiziertere Titel, die schwach waren und jetzt auf Bewertungsbasis attraktiv sind. Ich würde nicht sagen, dass wir einige der risikoreicheren Titel in diesem Sektor halten. Wir engagieren uns aber gerne, wenn wir entsprechend attraktive Chancen sehen.

Sie haben die Liquiditätsposition des Fonds erhöht. Was könnte Sie dazu bewegen, diese Mittel zu investieren?

Bevor ich erkläre, wo ich investieren würde, möchte ich betonen, dass die Opportunitätskosten für das Halten von Liquidität inzwischen geringer sind. Selbst die Barmittel im Portfolio sind aktuell mit 3,5% verzinst.

Ich sehe zwei mögliche Szenarien, in denen es sich lohnen könnte, stärker ins Risiko zu gehen. Das erste wäre eine Fortsetzung des starken Wachstums in den USA mit einer hartnäckig höheren Inflation. In diesem Szenario könnten die Erwartungen an den Zinspfad der US-Notenbank (nochmals) angepasst werden und die Spreads weiter werden, wenn der Markt nicht mehr an eine weiche Landung glauben sollte. Sollte das Wachstum dagegen enttäuschen, könnte dies Befürchtungen wecken, dass die Zentralbanken hinter die Kurve zurückgefallen sind, das Wachstum der US-Wirtschaft stärker auf die fiskalischen Anreize zurückzuführen ist und die Wirtschaft vor dem Absturz stehen könnte. Das könnte gut für Staatsobligationen sein, aber sehr negativ für die Spreads.

In diesem Umfeld gebe ich mich mit dem angemessenen Renditeniveau, das auf dem Markt verfügbar ist, zufrieden und lasse beim Kreditrisiko etwas Vorsicht walten. Insgesamt ist das Umfeld für Obligationen nach den Zinserhöhungen gut. Trotzdem meine ich, dass es in anderen Marktbereichen bessere Möglichkeiten geben könnte, um mehr Risiko ins Portfolio zu holen.