Senior Secured Loans – interessante Anlagealternative für Versicherer

Einleitung

Senior Secured Loans sind privat arrangierte, für eine Gruppe institutioneller Kreditgeber syndizierte Darlehen, über die Unternehmen Zugang zu Fremdkapital erhalten. Senior Secured Loans bieten traditionell einen Aufschlag auf einen Basiszinssatz, der regelmäßig an das aktuelle Zinsniveau angepasst wird. Damit sind sie variabel verzinsliche Instrumente. Der feste Zinsaufschlag auf den Referenzzinssatz spiegelt das Kreditrisiko des Emittenten wider.

Bei den Kreditnehmern handelt es sich zumeist um Unternehmen, und die Kredite dienen in der Regel dazu, M&A-Transaktionen und fremdfinanzierte Übernahmen durch Private Equity-Sponsoren zu finanzieren. Senior Secured Loans haben in der Regel ein Rating unterhalb Investment Grade, stehen aufgrund ihrer besonderen Kreditsicherungsmechanismen in der Kapitalstruktur der Unternehmen jedoch ganz oben. Diese Kreditsicherungsmechanismen können umfangreiche Sicherheiten, beispielsweise durch Zusicherung von Eigenkapitalbeteiligungen über Debt-Equity-Swaps, die Erstrangigkeit in der Kapitalstruktur und Gläubigerschutzklauseln umfassen. Die vorrangige Stellung in der Kapitalstruktur bedeutet, dass Senior Secured Loan-Investoren im Falle eines Zahlungsausfalls des Emittenten zuerst Rückzahlungen erhalten. Weitere Informationen zu Senior Secured Loans als Anlageklasse finden Sie im Investment Insights Research unseres Investment Analysis Teams.

Was spricht gerade jetzt für Senior Secured Loans?

Unserer Ansicht nach gibt es drei überzeugende Gründe für eine Anlage in Senior Secured Loans:

1. Potenziell hohe laufende Erträge:
   Die laufenden Erträge setzen sich aus zwei Komponenten zusammen — dem Basiszinssatz (der hoch bleiben dürfte) und dem Zinsaufschlag bzw. Credit Spread (der historisch hoch ist). Senior Secured Loans werden derzeit mit ca. 9% verzinst – damit sind die Zinskupons fast so hoch wie zuletzt 2009.¹ Die Märkte gehen davon aus, dass die Zinsen noch länger höher bleiben und sich weiter deutlich über dem Niveau von vor 2022 bewegen werden, bevor die US-Notenbank (Fed) begann, die Zinsen anzuheben. Loans haben über verschiedene Marktzyklen hinweg konstant stabile Erträge generiert – sogar in Rezessionsphasen und Phasen sinkender Zinssätze. Die Loan-Rendite setzt sich aus den Kuponzahlungen – dem Zinsertrag – und der Kapitalrückzahlung zusammen. Mit 9% ist der durchschnittliche Zinskupon von Senior Secured Loans derzeit höher als der von Hochzinsanleihen (6,24%).² Das ist eine historische Premiere, nachdem er in den letzten 15 Jahren im Schnitt rund 170 Basispunkte unter dem durchschnittlichen Zinskupon von Hochzinsanleihen lag. Vor gerade einmal drei Jahren lag der Zinskupon von Senior Secured Loans noch bei 4,80%; in jüngster Zeit lag er mehr als 400 Basispunkte darüber.³
2. Werden die Zinsen längerfristig höher sein?
   Senior Secured Loans haben praktisch kein Durationsrisiko (durchschnittlich ca. 45 Tage). Die Terminkurve der Secured Overnight Financing Rate (SOFR) impliziert derzeit einen durchschnittlichen 3-Monats-SOFR-Satz von etwa 5% im Jahresverlauf 2024. Dies spiegelt die allgemeine Marktmeinung wider, dass die Fed nach ihrem 50-Punkte-Schritt im September bei einer weiteren Lockerung der Zinsen vorsichtig vorgehen wird. Die jüngsten Wirtschaftsdaten deuten jedoch eher auf ein Umfeld längerfristig höherer Zinsen hin, wodurch auch die Zinskupons von Senior Secured Loans höher bleiben würden.
3. Attraktive relative Bewertung
   Senior Secured Loans gehören zu den Schuldinstrumenten mit den besten Renditen im Fixed Income-Bereich. Ihre vorrangige Stellung in der Kapitalstruktur und Besicherung mit den Vermögenswerten der Unternehmen mindern zudem das Ausfallrisiko. Dabei weisen Senior Secured Loans praktisch kein Durationsrisiko auf.

Weitere Informationen zu diesem Sektor und unseren aktuellen Ausblick finden Sie in unserem Whitepaper „The Case for Senior Loans“.

Eine attraktive Anlageklasse für Versicherer

Senior Secured Loans sind eine attraktive Anlageklasse für Versicherer, da sie von Natur aus gut auf die meisten Verbindlichkeiten abgestimmt sind. Senior Secured Loans bieten Versicherern die Möglichkeit, bei Wahrung der Portfolioliquidität höhere Renditen zu erzielen und ihre Eigenkapitalanforderungen sowie das Gesamtrisiko zu reduzieren.

Im aktuellen, von zunehmender Unsicherheit geprägten Umfeld, in dem viele nicht börsennotierte Anlageklassen unter Druck stehen, sehen wir bei unseren Versicherungskunden eine Präferenz für liquidere alternative festverzinsliche Anlagen. Tatsächlich haben sich die meisten Versicherer auf Investment Grade-Anleihen konzentriert, die relativ liquide und im aktuellen geldpolitischen Umfeld wettbewerbsfähig sind. Diese Liquidität ermöglicht es Investoren, ihre Ansichten zur Asset Allokation umzusetzen und taktisch zu agieren – ohne Einschränkung durch die für viele Private Debt-Strategien typischen mehrjährigen Haltefristen.

Senior Secured Loans stehen zwischen privaten und öffentlichen Märkten, da sie größtenteils an nicht börsennotierte Unternehmen vergeben werden. Es gibt jedoch einen aktiven Sekundärmarkt für die Anlageklasse, durch den Anleger Zugang zu Liquidität haben.

Im folgenden Abschnitt sehen wir uns drei Aspekte genauer an:

1. Wo stehen Senior Secured Loans in den Bilanzen der Versicherer? 
2. Behandlung von Senior Secured Loans unter Solvency II
3. Beispiel für die Beimischung von Senior Secured Loans in Versicherungsportfolios und Analyse der relativen Bewertung gegenüber vergleichbaren Anlageklassen

Wo stehen Senior Secured Loans naturgemäß in den Bilanzen der Versicherer?

Da es sich bei Senior Secured Loans um kurzfristige, variabel verzinsliche Anlageinstrumente mit einem Rating unterhalb Investment Grade handelt, können sie eine sinnvolle Ergänzung für das Beteiligungsgeschäft und das Überschusskapital von Versicherungsunternehmen darstellen und auch für Schaden- und Unfallversicherer attraktiv sein.

A. Beteiligungsgeschäft

In Abhängigkeit von der spezifischen Situation des Versicherers können Senior Secured Loans eingesetzt werden:

• um das Aktienrisiko zu mindern
• um das Volatilitätsprofil und die Eigenkapitalanforderungen des Versicherers zu senken
• um die erwartete risikobereinigte Rendite des Anlageportfolios zu verbessern

Beispiel: With Profits-Fonds

Ein Versicherer hielt Aktien auf dem aktuellen Bewertungsniveau für relativ teuer. Er ersetzte einen Teil seiner Aktienallokation durch Senior Secured Loans. Die im Vergleich zu Aktien geringere Volatilität von Senior Secured Loans war für ein Runoff-Portfolio wünschenswert, und die Umstellung führte zu einer Verbesserung der risikobereinigten Rendite. Für die Senior Secured Loans musste weniger Eigenkapital vorgehalten werden als für Aktien, was den Free Surplus des Fonds erhöhte, also den Marktwert der Aktiva, die nicht zur Deckung von Verbindlichkeiten bestimmt sind.

B  Überschusskapital und Schaden- und Unfallversicherungsportfolios

Versicherer verbinden mit diesen Portfolios mehrere Ziele. In der Regel wollen Versicherer kein Zinsrisiko eingehen. Sie benötigen Zugang zu Liquidität, streben attraktive risikobereinigte Renditen an und können auch ein Gesamtkapitalbudget haben. Senior Secured Loans können einige dieser Kriterien erfüllen.

Beispiel: Schaden- und Unfallversicherer

Im aktuellen geldpolitischen Umfeld haben Versicherungsunternehmen zunehmend in bonitätsstarke globale Anleihen und Senior Secured Loans mit kurzer Duration investiert, um von den weltweit höheren kurzfristigen Zinssätzen zu profitieren. Dieser zusätzliche Ertrag trägt dazu bei, den Kapitalverzehr auch in Zukunft gering zu halten. Nach zehn Jahren niedriger Zinsen hat die Normalisierung der Zinssätze es den Versicherern ermöglicht, zu ihrer traditionellen Asset Allokation in ihrem General Account zurückzukehren, ohne die Laufzeiten verlängern oder in illiquide Anlageklassen investieren zu müssen. 

Behandlung von Senior Secured Loans unter Solvency II

Das wichtigste Element der Kapitalanforderung für Senior Secured Loans ist das Spreadrisiko. Nach der Solvency II-Standardformel wird die Kapitalanforderung für das Spreadrisiko anhand des Ratings und der Laufzeit des Senior Secured Loans bestimmt. Dadurch entspricht die Kapitalanforderung für das Spreadrisiko von Senior Secured Loans der hochverzinslicher Unternehmensanleihen mit gleichem Rating und gleicher modifizierter Duration. Beispielsweise hätten Senior Secured Loans mit einer Laufzeit von fünf Jahren und einem BB-Rating eine Kapitalanforderung für das Spreadrisiko von etwa 18,5%, verglichen mit 39,0% für Tier 1-Eigenkapital wie europäische Aktien und 49,0% für Private Equity.

Abbildung 1 zeigt die erwartete Rendite für Senior Secured Loans über einen Zeitraum von zehn Jahren im Vergleich zu Immobilien, europäischen Aktien und Private Equity. Die erwartete Rendite von Senior Secured Loans liegt mit 6,90% deutlich über der erwarteten Rendite für europäische Aktien und Immobilien und entspricht fast der erwarteten Rendite für Private Equity. 

Beispiel für die Beimischung von Senior Secured Loans in Versicherungsportfolios und Analyse der relativen Bewertung gegenüber vergleichbaren Anlageklassen

Im aktuellen Marktumfeld gibt es nur sehr wenige verzinsliche Anlagen, die eine attraktive Verzinsung bei niedriger Duration und traditionell maßvoller Volatilität bieten. Senior Secured Loans vereinen diese Eigenschaften und liefern gleichzeitig als Folge der traditionell geringen Korrelation mit anderen Anlageklassen attraktive Diversifikationsvorteile. Aus diesen Faktoren ergeben sich drei überzeugende Einsatzmöglichkeiten für Senior Secured Loans in Versicherungsportfolios:

1. Kapitalrendite: Ersatz für Aktien. Senior Secured Loans sind weniger volatil als Aktien. Die Kapitalanforderungen sind nur halb so hoch wie für Typ 1- oder Typ 2-Aktien gemäß Solvency II.
2. Risiko-Rendite-Arbitrage: Senior Secured Loans bieten eine Diversifikation gegenüber Aktien, Hochzinsanleihen und Schwellenländeranleihen mit einem Rating unterhalb Investment Grade. Dadurch können Senior Secured Loans potenziell die erwartete risikobereinigte Rendite des Portfolios verbessern, die Wertschwankungen des Portfolios verringern und die Volatilität der anrechenbaren Eigenmittel in der ökonomischen Bilanz reduzieren.
3. Zugang zu Liquidität und reduzierter „Cash Drag“ (Performancenachteil durch Barbestände): Durch Investitionen in Senior Secured Loans kann der „Cash Drag“, der während der Wartezeit bei Private Markets-Allokationen entsteht, reduziert werden.

Senior Secured Loans verfügen über bestimmte Kreditsicherungsmechanismen, die den Gläubigern bei einem Zahlungsausfall eine vorrangige Rückzahlung zusichern. In der Vergangenheit hat dies zu deutlich niedrigeren Ausfallraten und höheren Verwertungsquoten als bei nicht besicherten Wertpapieren mit einer Bonitätseinstufung unterhalb Investment Grade, wie zum Beispiel Hochzinsanleihen, geführt. Darüber hinaus können Senior Secured Loans aufgrund der andersartigen Dynamik des Marktes in manchen Phasen eine höhere Verzinsung als Hochzinsanleihen bieten.

In den Abbildungen 2 und 3 zeigen wir die Auswirkungen auf das Risiko-Rendite-Verhältnis und den Return on Solvency Capital (die Rendite im Verhältnis zur Solvenzkapitalanforderung bzw. SCR), wenn 3% der europäischen Senior Secured Loans einem europäischen General Account-Portfolio und einem britischen General Insurance-Portfolio beigemischt werden.

• Im Portfolio 1 haben wir die Umschichtung durch eine anteilige Reduzierung der Basisportfoliobestände vorgenommen
• Im Portfolio 2 haben wir die Umschichtung aus den Aktien- und Private Equity-Positionen des Portfolios vorgenommen
• In beiden Portfolios ist ein signifikanter positiver Effekt auf das Risiko-Rendite-Verhältnis zu sehen. Erfolgt die Allokation in Senior Secured Loans durch eine entsprechende Rückführung der Aktienallokation, ist ein signifikanter positiver Effekt auf den Return on Solvency Capital zu sehen. Das stärkt die Argumente für den Ersatz von Aktien durch Senior Secured Loans.

Asset-Liability-Management (ALM)-Erwägungen

Viele europäische Lebensversicherer und britische General Insurers setzen auf ein Portfolio von 80% Anleihen und 20% Total Return-Strategien, um ihre Verbindlichkeiten zu decken. Die Ziele sind jedoch sehr unterschiedlich:

• Europäische With-Profits-Policen müssen ihren Versicherungsnehmern in einem wettbewerbsorientierten Umfeld eine wettbewerbsfähige Rendite bieten. Finanzielle Risiken werden zwischen den Versicherungsgesellschaften und den Versicherungsnehmern geteilt.
• General Insurers streben eine sichere und liquide Vermögensaufteilung an, um Schäden erstatten zu können. In der versicherungsmathematischen Theorie werden die Anlageerträge zur Finanzierung der Ausgaben verwendet.

Daher ist die Vermögensaufteilung europäischer Lebensversicherer kapitalintensiver. Das erklärt auch, warum sich sowohl die Risiko-Rendite-Verhältnis als auch der Return on Solvency Capital verbessern, wenn entweder alle Anlageklassen des Portfolios oder nur die Aktien- und Immobilienallokationen durch Senior Secured Loans ersetzt werden.

Im Fall des General Insurer verbessert sich der Return on Solvency Capital nur, wenn Senior Secured Loans die Aktien- und Immobilienallokationen ersetzen. Das zeigt, dass die Anlageklasse eine wettbewerbsfähige Alternative für das Management des Überschussfonds/Eigenmittelportfolios darstellt.

In jedem Fall verbessern Senior Secured Loans das Risiko-Rendite-Verhältnis des Portfolios, erhöhen die Stabilität der anrechenbaren Eigenmittel unserer Kunden oder reduzieren die Kosten für Optionen und Garantien.

Fazit

Senior Secured Loans bieten ein attraktives risiko- und kapitaladjustiertes Renditepotenzial in Verbindung mit einer nachweislich geringen Volatilität der Anlageerträge (im Vergleich zu traditionellen Anlageklassen) und einer kurzen Duration sowie eine potenzielle Diversifikationsquelle für das Anlageportfolio eines Versicherers.

Wir halten Senior Secured Loans gerade im aktuellen Zins- und Wirtschaftsumfeld im Vergleich zu Hochzinsanleihen für attraktiv, da sie eine potenziell höhere Verzinsung, eine geringere Anfälligkeit gegenüber Zinsschwankungen und eine Möglichkeit der Portfoliodiversifikation bieten. Mit diesen Merkmalen passen Senior Secured Loans gut zu den With Profits-, General Insurance- und Überschussaktiva in der Versicherungsbilanz.