Halbjahresausblick: ein schmerzhaftes Jahr für Anleihen, aber bilden sich neue Anlagechancen heraus?

Wir befinden uns derzeit im schlimmsten Bärenmarkt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen seit den 1980er Jahren. Die Renditen an allen Märkten sind ernüchternd: Seit Januar 2022 liegen Investment-Grade-Unternehmensanleihen mit 12% im Minus und Hochzinsanleihen bei -8%¹.

Vor dem Hintergrund von Krieg, Inflation und Zinserhöhungen kommentieren unsere Anleihenexperten den bisherigen Verlauf des Jahres 2022 und geben einen Ausblick auf das kommende Jahr.

Lesen Sie weiter, um mehr über die aktuellen Einschätzungen des Global Investment Grade Credit Teams, des Henley Fixed Interest Teams und des Emerging Market Local Debt Teams zu erfahren.

Wie viel länger wird der Ausverkauf von Anleihen noch andauern?

Einige der Herausforderungen, vor denen die Anleihenmärkte in diesem Jahr stehen, sind eine Folge der Zentralbankreaktionen auf das zugleich inflationäre und wachstumsschwache Umfeld. Diese haben zu Kursverlusten für Aktien- und Anleihenindizes geführt und das Risiko einer Stagflation erhöht.

Zusätzlich verschärft worden ist dieses durch die Stärke des US-Dollars und die Verunsicherung durch den russischen Angriffskrieg gegen die Ukraine. Dieses Umfeld hat zudem zu einer erhöhten Volatilität und deutlich verschärften Liquiditätskonditionen geführt.

Da die US-Notenbank gerade erst begonnen hat, die Geldpolitik zu straffen, die Inflationserwartungen steigen und die Anleger weiter Gelder aus Anleihenfonds abziehen, könnte der Tiefpunkt dieses Bärenzyklus für die Anleihenmärkte noch nicht erreicht sein.

Dafür sprechen auch mehrere weitere Sorgenfaktoren:

• der angespannte Arbeitsmarkt in den USA und der dadurch höhere Lohndruck.
• Chinas Null-Covid-Politik, die zu anhaltenden Lieferkettenstörungen führt.
• die infolge des Russland-Ukraine-Konfliktes höheren Energie- und Lebensmittelpreise.

Dies sind drei wichtige inflationäre Faktoren, die wir genau beobachten, um abzuschätzen, in welche Richtung sich die Anleihenmärkte entwickeln werden. Wir glauben, dass die Stagflationstendenzen (hohe Inflation und moderates Wachstum) zu einem von Stagnation geprägten Umfeld (niedrige Inflation und niedriges Wachstum) und zu einem Reflationsszenario (hohe Inflation und hohes Wachstum) führen werden.

Unserer Ansicht nach bedeutet das derzeitige Stagflationsszenario, dass die hohe Inflation zu einem langsameren Wachstum und einer Verschärfung der Finanzierungsbedingungen führen wird. Das signalisiert, dass wir uns der Spätphase des Konjunkturzyklus nähern, in der Staats- und Investment-Grade-Anleihen gewöhnlich besser abschneiden als risikoreichere Anlageklassen wie Aktien.

Wir halten eine Rezession für unwahrscheinlich. Allerdings könnte es dazu kommen, falls die Zentralbanken die Geldpolitik zu stark oder zu schnell straffen sollten.
 

Gibt es vielleicht Licht am Ende des Tunnels?

Die letzten Monate haben Anleihenanleger vor große Herausforderungen gestellt und das Marktumfeld bleibt sehr unsicher. Nachdem sich die Renditen an den weltweiten Investment-Grade-Märkten bedeutend verbessert haben, sind wir aber jetzt optimistischer, was das mittel- bis langfristige Wertzuwachspotenzial der Anlageklasse angeht.

Die Index²rendite des globalen Investment-Grade-Marktes liegt jetzt bei knapp 4% (in US-Dollar), was höher ist als zum Höhepunkt des Corona-Schocks im März 2020². Das letzte Mal waren die Renditen während der europäischen Staatsschuldenkrise im Jahr 2011 so hoch – zu den Sorgen über ein Auseinanderbrechen der Eurozone kam damals die erste Ratingherabstufung überhaupt für die USA. Daher halten wir das aktuelle Renditeniveau für sehr attraktiv, vor allem im Hinblick auf die dadurch realisierbaren regelmäßigen Einnahmen.

Vorsichtiger Start ins neue Jahr

Zu Beginn des Jahres waren wir mit Blick auf die Duration und das Kreditrisiko defensiv positioniert, da wir davon ausgingen, dass der Inflationsdruck zu einem deutlichen Anstieg der Renditen führen könnte. Diese Einschätzung spiegelte auch unseren Ausblick für 2022 wider, in dem wir einen wesentlich stärkeren Renditeanstieg antizipierten, der die Kredit- und Aktienmärkte leicht in Unruhe versetzen könnte.

Nachdem die Zentralbanken eingesehen haben, dass die Inflationsrisiken nicht nur vorübergehend erhöht sind, haben sich die Zinserwartungen der Märkte seit Anfang 2022 sehr stark verändert.

Die bereits bestehenden Lieferkettenprobleme sind durch den russischen Einmarsch in der Ukraine nochmals verschärft worden. In der Folge sind die Energie- und Lebensmittelpreise massiv gestiegen. Dadurch hat sich der Inflationsdruck ausgeweitet und die Erwartungen einer hohen Inflation haben sich auf die Stimmungsindikatoren und Löhne ausgewirkt.

Die Neubepreisung an den Anleihemärkten wurde größtenteils von der Duration angeführt, bei einer gewissen zusätzlichen Spreadausweitung. Die Renditen haben sich aggressiv an die neue Realität angepasst.

Aufgrund der größeren Zinssensitivität am kurzen Ende der Kurve ist die Zinskurve deutlich flacher geworden. So ist beispielsweise die Rendite der 2-jährigen US-Staatsanleihe in diesem Jahr von 0,73% auf 2,62% gestiegen und die der 10-jährigen Treasury von 1,51% auf 2,83%.³.

Die anfängliche Flucht in US-Treasuries als vermeintlich sicheren Hafen zum Zeitpunkt der Ukraine-Krise erwies sich als sehr kurzlebig. Die zu erwartenden wirtschaftlichen Folgen und Auswirkungen auf die Inflation und die Zinspolitik stoppten die Umschichtungen.

Der jüngste Ausverkauf zeigt auch, dass die Hoffnung auf Rettungsmaßnahmen der Zentralbanken angesichts des sich verschlechternden Tradeoffs zwischen Inflation und Wachstum deutlich abgenommen hat. Den sogenannten ‚Fed Put‘ – die Überzeugung, dass die US-Notenbank die Wirtschaft durch eine entsprechende Geldpolitik immer retten kann – gibt es nicht mehr.
 

Könnte es eine attraktivere Risikoprämie für Anleger geben?

Die neue Realität sieht so aus: Bis auf Weiteres ist es vorbei mit der quantitativen Lockerung - stattdessen beginnen viele Zentralbanken mit der quantitativen Straffung. In der Folge könnten Privatanleger einen größeren Teil des Nettoangebots an den Staatsanleihe- und Kreditmärkten absorbieren müssen.

Ohne den Einfluss der Zentralbanken wird das Gleichgewichtsniveau der Anleiherenditen daher höher sein. Letztlich ist das eine gesunde Entwicklung für die Anleihemärkte, wenn der Prozess erst einmal abgeschlossen ist. Dadurch könnten die Renditen den zugrunde liegenden Kreditrisiken besser entsprechen und nicht mehr die Verzerrungen aufweisen, zu denen die unkonventionelle Geldpolitik der letzten zehn Jahre geführt hat.

Der Markt versucht, die Inflations- und Wachstumsrisiken, die zum Teil durch den Anstieg der Lebenshaltungskosten bedingt sind, miteinander in Einklang zu bringen. Das Beschäftigungsniveau ist immer noch hoch und die Wirtschaft profitiert immer noch von der postpandemischen Erholung.

Durch die größeren Ungewissheiten auf der Makroebene und die höhere Volatilität der Märkte sollten alle Märkte – nicht nur die Zinsmärkte – höhere Risikoprämien bieten. Wir sehen bereits entsprechende Hinweise.

An den Anleihemärkten rechnen wir größeren Renditeunterschieden zwischen den Teilen des Marktes, die bereits korrigiert haben, und denjenigen, bei denen das noch nicht der Fall ist. Die Unternehmensbilanzen sind jedoch solide und wir rechnen mit kurzfristig begrenzten Ausfallrisiken.

Ein Großteil des angepassten Zinsausblicks dürfte bereits eingepreist sein, wodurch die Anleihemärkte auf diesem Niveau ausgewogener sein dürften. Wir sind der Meinung, dass die Anlageklasse angesichts der aktuell attraktiveren Renditen bessere Chancen bietet als zum Jahreswechsel.

Wer uns schon länger kennt, weiß, dass das Emerging Market Local Debt Team viel unterwegs ist. Jeden Monat machen wir mit Ihnen – unseren Lesern – im Rahmen unserer Reise durch die Welt an einem anderen Ort Station. Wir beleuchten einen bestimmten nationalen Markt und teilen bei einem Pastel de Choclo im Herzen Santiagos oder auf dem Kopfsteinpflaster der Prager Altstadt unsere Ansichten.

Heute werfen wir einen Blick auf das, was uns in den nächsten sechs Monaten erwartet. Es ist eine Rundreise, die uns nicht nur in eine, sondern gleich in vier verschiedene Regionen führen wird. Ein guter Reiseleiter schickt seinen Reiseteilnehmern vorab einen Reiseplan. Daher möchten auch wir Ihnen hier einen Ausblick auf das geben, was in der zweiten Jahreshälfte ansteht. Sie erwartet ein volles Programm. Wir hoffen, Sie haben bequeme Schuhe eingepackt.
 

Wendepunkte der Inflation identifizieren

Die Chancen, die sich in den nächsten Jahren bieten werden, sind ganz andere als in den letzten Jahrzehnten. Was also ist die wichtigste Botschaft für Anleger mit Blick auf den Rest des Jahres 2022? Unserer Ansicht nach geht es vor allem darum, Länder zu identifizieren, die sich in Bezug auf die Inflation an einem Wendepunkt befinden.

Diese Wendepunkte werden von Region zu Region und Land zu Land sehr unterschiedlich aussehen. In Lateinamerika könnte die Inflation – vor allem die Lebensmittelinflation – nachlassen, während die Lohninflation in Mittel- und Osteuropa ihren Höhepunkt erreichen könnte, mit entsprechenden Auswirkungen auf die Risikobereitschaft der Marktteilnehmer.

Obwohl die unterschiedliche Dynamik in den nächsten Monaten zu Renditeschwankungen führen könnte, bietet das aktuelle Umfeld unserer Meinung nach auch Chancen. Diese dürften insbesondere von der unterschiedlichen Geld- und Fiskalpolitik abhängen. 
 

Globale Inflation: Normalisierung zum Jahresende 2022?

Ursprünglich dachten wir, dass der weltweite Inflationsdruck im zweiten Quartal nachlassen würde. Inzwischen erscheint das eher unwahrscheinlich.

Der Krieg in der Ukraine, der Arbeitskräftemangel in den meisten Industrieländern, die chinesische Null-Covid-Politik und die daraus resultierenden Lieferkettenunterbrechungen haben ihre Spuren hinterlassen.

Ein wahrscheinlicheres Szenario ist eine Normalisierung gegen Ende 2022 oder sogar erst Anfang 2023. In den meisten Schwellenländern dürfte dies eine weitere Anhebung der Zinsen über das vorpandemische Niveau hinaus erfordern.
 

Lateinamerika: erneutes Anlegerinteresse an der Region

Die positiven Auswirkungen der hohen Rohstoffpreise in Verbindung mit dem relativ fortgeschrittenen Stadium der Zinsstraffung in der Region könnten zu einem wieder größeren Anlegerinteresse an Lateinamerika führen.

Angesichts der potenziell weiterhin erhöhten Inflation und restriktiven Fiskalpolitik stellt sich jedoch eine wichtige Frage. Wann werden die Bewertungen so attraktiv sein, dass sie schwerer wiegen als die durch die restriktive Politik bedingten Wachstumssorgen?
 

Asien: aggressiver Zinserhöhungszyklus?

In Asien sind die Inflationsdaten zuletzt höher ausgefallen, als der Markt erwartet hatte. Daher könnte es zu einem weitaus aggressiveren Zinserhöhungszyklus kommen, als noch vor einigen Monaten erwartet wurde. Außerdem werden sich die meisten Zentralbanken in der Region gezwungen sehen, die Zinsen früher oder stärker zu straffen.

Während der Markt begonnen hat, die veränderten Erwartungen an den monetären Zyklus einzupreisen, glauben wir, dass die Straffung in Asien geringer ausfallen wird als in Mittel- und Osteuropa und Lateinamerika.

Die künftigen Anlagechancen dürften daher von folgenden Faktoren bestimmt werden:

• der relativen Geschwindigkeit, mit der Produktionslücken an verschiedenen Märkten geschlossen werden,
• der absoluten Höhe des Finanzierungsbedarfs zur Unterstützung des Wachstums.

Länder, in denen die wirtschaftliche Wiedereröffnung mit Verzögerung erfolgt und/oder die Rohstoffimporte sich verteuern, werden anfälliger sein als dienstleistungsorientierte Volkswirtschaften.
 

Mittel- und Osteuropa: anhaltende Ungewissheiten

Angesichts der Nähe zum Krieg in der Ukraine ist die Unsicherheit in der Region weiterhin groß.

Die Inflationsdaten in der Region liegen weiterhin über den Erwartungen; gleichzeitig wird zunehmend befürchtet, dass Zweitrundeneffekte es schwieriger machen könnten, die Inflationserwartungen wieder auf die Zielwerte der Zentralbanken zurückzuführen.

Außerdem versuchen die Regierungen, die Auswirkungen der Inflation zu begrenzen, indem sie die steigenden Energiekosten subventionieren und eine lockere Fiskalpolitik verfolgen.
 

Südafrika: die Inflationsausnahme

Bislang sind die Auswirkungen der Inflation in Südafrika begrenzt. Die Produktionslücke ist nach wie vor beträchtlich, und die Inflation bei den Dienstleistungen - die einen großen Teil des Verbraucherpreiskorbs ausmachen - ist überschaubar. Wir werden jedoch prüfen, wie sich die Überschwemmungen vom April auf die Wirtschaftsdaten im kommenden Quartal auswirken.

Seit der Liquiditätskrise im März 2020 greifen Anleger vermehrt auf Anleihen-ETFs zurück, nachdem diese weiter – wenn auch zu höheren Spreads – gehandelt wurden, während der Handel in vielen zugrunde liegenden Anleihemärkten praktisch zum Erliegen kam. Die Bedingungen haben sich verbessert und die Anleihemärkte erscheinen wieder interessanter.

In den ersten vier Monaten dieses Jahres haben Anleihen-ETFs mehr als 11 Mrd. USD an Nettoneuzuflüssen verzeichnet. Dabei war der leichte Rückgang gegenüber dem Vorjahr größtenteils auf den Abzug von rund 2,5 Mrd. USD⁴ aus chinesischen Anleihefonds seit Anfang dieses Jahres zurückzuführen. Besonders gefragt waren zuletzt ETFs auf US-Staatsanleihen und Staatsanleihen anderer Industrieländer. Ein Grund dafür war die höhere Risikoaversion angesichts der Volatilität der Aktienmärkte und der globalen Turbulenzen.

In Bezug auf die weitere Entwicklung in diesem Jahr stellt sich jetzt vor allem die Frage, welche Auswirkungen die Straffung der Fed-Geldpolitik auf das empfindliche Gleichgewicht zwischen Inflation und Wachstum haben wird. Falls die Fed die Zügel zu stark anzieht, könnte das eine Rezession oder - noch schlimmer - eine Stagflation zur Folge haben. Vielleicht wird ein maßvollerer Ansatz das gewünschte Ergebnis haben.

Wir vermuten, dass viele Anleger ihr Engagement in US-Staatsanleihen beibehalten und die Duration in Abhängigkeit von ihren Zinserwartungen anpassen werden. Anleger, die mit aggressiven Zinserhöhungen rechnen, könnten einen auf Kurzläufer (z.B. Anleihen mit Laufzeiten von 1 bis 3 Jahren) fokussierten ETF bevorzugen. Dagegen könnten Anleger, die glauben, dass der Markt eine zu starke Zinsstraffung eingepreist hat, eher auf Anleihen mit längeren Laufzeiten setzen.

Falls (und wenn) sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen verbessern, dürften auch wieder mehr Anleger mit Investment-Grade- oder sogar High-Yield-Anleihen stärker ins Risiko gehen. Tatsächlich sehen wir bereits Anzeichen für eine entsprechend Ausrichtung von Anlegerportfolios.

Anderen Investoren könnte der Zeitpunkt für eine derartige Anpassung noch zu früh sein. Im weiteren Verlauf des Jahres dürfte aber wieder stärker in Bereiche der Zinsmärkte umgeschichtet werden, die höhere Renditen bieten und zur Portfoliodiversifikation beitragen können. Dazu könnten Anlagewerte wie AT1 Capital Bonds, Vorzugsaktien oder - als Alternative zu traditionellen Staatsanleihen - Kommunalanleihen-ETFs gehören.