Perspectives semestrielles : une année difficile pour les marchés obligataires, mais pourrait-on assister à l’apparition d’opportunités ?

Les obligations d’entreprise « investment grade » connaissent actuellement leur plus forte baisse depuis les années 1980. Les performances sont déprimantes, que ce soit pour les obligations « investment grade », en baisse de -12%, ou pour les obligations à haut rendement, en baisse de -8%¹ depuis janvier 2022.

Dans un contexte marqué par la guerre, l’inflation et les taux de taux, nos experts obligataires vous font part de leurs réflexions sur 2022 et de leurs prévisions pour le second semestre.

Poursuivez la lecture pour savoir ce que pense notre équipe en charge des obligations « investment grade » mondiales, l’équipe Henley en charge de la gestion obligataire et l’équipe en charge de la gestion de la dette émergente en monnaie locale.

Combien de temps va durer la baisse des marchés obligataires ?

Certaines des difficultés que connaissent les marchés obligataires depuis le début de l’année sont dues aux mesures adoptées par les banques centrales pour endiguer l’inflation galopante et pour soutenir une croissance en perte de vitesse. Ces mesures ont plombé les indices actions et les indices obligataires, tout en renforçant le risque de stagflation.

Parallèlement, la vigueur du dollar et l’incertitude causée par l’invasion de l’Ukraine par la Russie concourent à amplifier le risque de stagflation. Cet environnement a également alimenté un regain de volatilité et un tarissement brutal de la liquidité.

Alors que la Réserve fédérale commence à peine à resserrer sa politique monétaire, que les prévisions d'inflation sont révisées à la hausse et que la décollecte des fonds se poursuit, tout porte à croire que la baisse des marchés obligataires pourrait se poursuivre.

Ce scénario est très probable compte tenu des inquiétudes concernant :

• le marché de l’emploi américain, très tendu, qui pousse les salaires à la hausse.
• La politique « zéro cas de covid » de la Chine qui engendre d’importantes ruptures d’approvisionnement.
• La hausse des prix de l’énergie et des produits alimentaires causée par la guerre entre la Russie et l’Ukraine.

Désireux de savoir quand les marchés obligataires repartiront à la hausse, nous surveillons de près trois facteurs majeurs d'inflation. Nous pensons que la forte inflation et que le ralentissement de la croissance engendreront un épisode de stagflation (faible inflation et faible croissance) plutôt qu’un épisode de réflation (forte inflation et forte croissance).

Selon nous, la stagflation actuelle montre que l’inflation galopante entraînera un ralentissement de la croissance, avec un resserrement des conditions financières. Cela suggère que nous entrons dans les dernières phases du cycle économique, au cours desquelles les obligations d'État et les obligations d’entreprise « investment grade » ont tendance à surperformer les classes d’actifs risquées comme les actions.

Une récession nous semble peu probable, mais pourrait survenir si les banques centrales venaient à resserrer à l’excès ou trop rapidement leurs politiques monétaires.
 

Verrons-nous la lumière au bout du tunnel ?

Jusqu’à présent, l’année 2022 a été éprouvante pour les investisseurs obligataires et l’incertitude reste forte. Cela étant, nous sommes désormais plus optimistes vis-à-vis des marchés obligataires et pensons que la valeur à moyen/long terme de la classe d’actifs augmentera compte tenu de la forte hausse des rendements sur les marchés mondiaux de la dette « investment grade »

Le rendement de l’indice² du marché mondial de la dette « investment grade » avoisine désormais les 4% (en USD), un taux plus élevé que le pic atteint durant le krach lié à la pandémie de COVID survenu en 2020². La dernière fois que les taux de rendement avaient été aussi élevés, c’était lors de la crise de la dette souveraine européenne, en 2011, lorsque les craintes de fragmentation avaient coïncidé avec le premier abaissement de note de crédit de l’histoire des États-Unis. Pour cette raison, nous estimons que les taux de rendement sont très intéressants, notamment en termes de revenu.

Un début d’année placé sous le sceau de la prudence

Nous avons commencé l’année avec un positionnement défensif, tant en termes de duration que de crédit, car nous pensions que les pressions inflationnistes pourraient causer une forte hausse des taux obligataires. Cela faisait écho à nos prévisions pour 2022 puisque nous anticipions une forte hausse des taux, d’une ampleur à même de déstabiliser les marchés du crédit et les marchés actions.

Jusqu’à présent, l’année 2022 a été marquée par une forte révision à la hausse des prévisions de hausse de taux d'intérêt car les banques centrales ont fini par admettre que l’accélération de l’inflation était plus que transitoire.

Les pénuries d’approvisionnement pré-existantes ont été exacerbées par l’invasion de l’Ukraine par la Russie, entraînant une flambée des prix de l’énergie et des produits alimentaires. À leur tour, les pressions inflationnistes se sont propagées et les prévisions d’une forte inflation transparaissent désormais dans les enquêtes prospectives et se répercutent sur les salaires.

La baisse des marchés obligataires est principalement due à la duration et, dans une moindre mesure, à un élargissement des écarts de taux au sommet. Les taux se sont ajustés agressivement à la nouvelle réalité.

La plus forte sensibilité de l’extrémité courte de la courbe aux taux d’intérêt signifie qu’il y a un aplatissement notable de la courbe. Par exemple, le taux américain à deux ans est passé de 0,73% à 2,62% et le taux à 10 ans de 1,51% à 2.83%³.

Les bons du Trésor américain ont profité d’une ruée des investisseurs vers les actifs refuges pendant la guerre en Ukraine, mais cette ruée a été de courte durée. Les répercussions économiques des hausses des taux et des mesures visant à lutter contre l’inflation ont plombé les investissements dans les actifs refuges.

Cette correction montre également que, dans un contexte marqué par une accélération de l’inflation et par un ralentissement de la croissance, la conviction que les banques centrales voleront à la rescousse en cas de problèmes a pris du plomb dans l’aile. Le temps de l’expansionnisme monétaire est fini.
 

Les investisseurs auront-ils droit à une prime de risque plus intéressante ?

Cette nouvelle réalité implique l’arrêt des mesures d’assouplissement quantitatif et le début d’un resserrement quantitatif dans de nombreuses juridictions. Par conséquent, les investisseurs privés pourraient avoir besoin d’absorber une plus grande quantité de l’offre nette sur les marchés des obligations d'État et du crédit.

Le niveau de compensation d’équilibre pour les taux obligataires (en l’absence d’intervention des banques centrales) sera donc plus élevé. Il s’agira d’une évolution bienvenue pour les marchés obligataires à terme. Cela signifie que les rendements pourraient être plus en phase avec le risque de crédit sous-jacent, sans les distorsions que nous avons observées ces dix dernières années, causées par les politiques non conventionnelles des banques centrales.

Le marché essaie de concilier le risque d’une inflation tenace et le risque d’un ralentissement de la croissance qui semblent se matérialiser, en partie à cause de la hausse du coût de la vie. Pour l’instant, les taux d’emploi sont élevés et les pays bénéficient de la réouverture de leurs économies post-pandémie.

L’augmentation de l’incertitude macroéconomique et le regain de volatilité boursière signifient que les primes de risque devraient augmenter sur l’ensemble des marchés, pas uniquement dans l’univers obligataire. C’est déjà le cas.

Sur les marchés obligataires, nous nous attendons à une plus grande disparité des performances entre les segments qui ont corrigé et ceux qui n’ont pas encore subi de correction. Pour autant, les bilans sont sains et nous pensons que le risque de défaut restera limité à court terme.

La révision à la hausse des prévisions de hausse de taux des banques centrales est désormais inévitable et cela devrait se traduire par un meilleur équilibre sur les marchés obligataires. Nous sommes convaincus qu’avec des taux de rendement plus attractifs, la classe d’actifs offre des opportunités plus intéressantes qu’en début d’année.

Si vous nous suivez depuis un certain temps, vous savez que les membres de l’équipe en charge de la gestion de la dette émergente en monnaie locale aiment voyager. Chaque mois, nous présentons à nos lecteurs un endroit différent dans le cadre de notre tour du monde. Nous mettons à l’honneur un pays et nous vous faisons part de nos réflexions en dégustant un « pastel de choclo » au cœur de Santiago de Chili ou dans les rues pavées du vieux Prague/

Aujourd'hui, nous vous présentons nos perspectives pour le second semestre. Il s’agit d’un tour d'horizon qui couvre non pas une, mais quatre régions. Un bon guide touristique donne toujours l’itinéraire avant le voyage et vous n’avez pas choisi un billet premier prix. Voici ce qu’il vous faudra surveiller au second semestre. C’est tout un programme. Nous espérons que vous avez pris de bonnes chaussures de marche.
 

Identifier les moments charnières en matière d'inflation.

Les opportunités qui se présenteront à nous durant les cinq prochaines années sont sans précédent. Quels seront les éléments à surveiller pour les investisseurs au second semestre 2022 ? Il faudra identifier les pays qui connaîtront une inflexion ou une accélération de l’inflation.

Ces moments charnières varieront d’un pays à l’autre, d’une région à l’autre. L’Amérique latine pourrait connaître un ralentissement de l’inflation, notamment concernant les prix des produits alimentaires, tandis que l’Europe centrale et de l’est pourrait connait un pic d’inflation au niveau des salaires, qui pourrait inciter les acteurs de marché à prendre des risques.

Ces tendances divergentes pourraient engendrer une volatilité des performances dans les prochains mois, mais nous pensons que l’environnement actuel offre également des opportunités. Il y a fort à parier que la situation évoluera du fait de la disparité des interventions des autorités. 
 

Inflation : vers une normalisation fin 2022 ?

Dans un premier temps, nous pensions que les pressions inflationnistes reflueraient au deuxième trimestre. Il est peu probable que ce scénario se réalise.

La guerre en Ukraine, les pénuries de main-d'œuvre dans la plupart des pays développés, la politique « zéro cas de COVID » de la Chine et les pénuries d’approvisionnement qu’elle engendre sont autant de facteurs ayant eu une incidence.

L’issue la plus probable est une normalisation fin 2022 ou début 2023. Pour ce faire, les banques centrales de la plupart des marchés émergents devront relever leurs taux à des niveaux supérieurs à ceux d’avant la pandémie.
 

Amérique latine : regain d'intérêt des investisseurs dans la région

La hausse des prix des matières premières et la remontée des taux déjà bien avancée dans la région pourrait alimenter un regain d'intérêt des investisseurs en Amérique latine.

Néanmoins, la vigueur de l’inflation et le durcissement des politiques budgétaires soulèvent des questions importantes. Les valorisations attractives auront-elles raison des craintes relatives à la croissance résultant du durcissement des politiques budgétaires ?
 

Asie : vers une remontée brutale des taux ?

En Asie, l’inflation s’est révélée plus forte que prévu. Par conséquent, nous pourrions assister à une remontée des taux beaucoup plus agressive que ce qui était prévu il y a quelques mois seulement. De plus, la plupart des banques centrales de la région seront contraintes de commencer à relever leurs taux plus tôt que prévu ou à envisager un taux directeur plus élevé à terme.

Le marché a commencé à revoir ses prévisions concernant le cycle de resserrement des politiques monétaires, mais nous pensons que la remontée des taux en Asie sera bien plus modérée qu’en Europe centrale et de l’est et qu’en Amérique latine.

Par conséquent, les opportunités d’investissement dépendront de :

• La vitesse à laquelle les écarts de production se résorberont entre un pays et l’autre.
• Le niveau absolu de financement requis pour soutenir la croissance.

Les pays contraints de retarder la réouverture de leur économie et confrontés à une hausse des prix des matières premières seront plus vulnérables que les pays qui ont commencé leur transition vers une économie de services.
 

Europe centrale et de l’est : l’incertitude reste de mise

L’incertitude reste forte dans la région, compte tenu de sa proximité avec la guerre en Ukraine.

Nous continuons à penser que l’inflation sera plus forte et plus tenace que prévu et nous craignons que les conséquences indirectes compromettent la capacité des banques centrales à ramener l’inflation à des niveaux conformes à leurs taux cibles.

De plus, les gouvernements essaient de limiter l’impact de l’inflation en subventionnant la hausse des coûts de l’énergie, ce qui a pour conséquence de creuser un peu plus le déficit budgétaire.
 

Afrique du Sud : l’exception en matière d’inflation

Jusqu’à présent, l’inflation n’a pas eu de répercussions sur l’économie sud-africaine. L’écart de production en sa faveur reste important et la hausse des prix des services (qui constituent une part importante du panier des prix à la consommation) reste gérable. Nous surveillerons toujours l’impact des inondations du mois d’avril sur les statistiques économiques du prochain trimestre.

Depuis la crise de liquidité survenue en mars 2020, les investisseurs utilisent de plus en plus les ETF obligataires. En effet, de nombreux marchés obligataires sont devenus moins accessibles directement alors que les ETF ont continué à s’échanger, moyennant des primes de risque plus élevées toutefois. Les conditions se sont améliorées et les marchés obligataires sont devenus plus intéressants.

Les ETF obligataires ont enregistré une collecte de plus de 11 milliards de dollars sur les quatre premiers mois de l’année. Il s’agit d’un chiffre légèrement inférieur à celui enregistré l’an dernier sur la même période mais cela est largement dû à la décollecte de 2,5 milliards de dollars⁴ qu’ont subie les fonds obligataires chinois depuis le début de l’année. Les investisseurs privilégient désormais les bons du Trésor américain et les obligations d'État des autres marchés développés, en partie en réponse au regain d’aversion au risque causé par la poussée de volatilité boursière et par les turbulences qui secouent le monde.

La grande question qui subsiste pour le second semestre est de savoir quel sera l’impact du resserrement de la politique monétaire de la Fed sur l’équilibre délicat entre inflation et croissance. En cas de resserrement trop brutal, cela pourrait engendrer une récession ou, pire, un épisode de stagflation. Il faudra probablement une approche plus modérée pour obtenir le résultat souhaité.

Nous pensons que bon nombre d’investisseurs conserveront leur exposition aux bons du Trésor, en ajustant la duration selon leurs prévisions sur les taux d'intérêt. Les investisseurs qui redoutent une remontée agressive des taux auront tout intérêt à privilégier les ETF se concentrant sur la tranche 1-3 ans de la courbe des taux. À l’inverse, les investisseurs qui pensent que le marché surestime l’ampleur des futures hausses de taux auront tout intérêt à investir dans des tranches de maturités plus longues.

Quand la conjoncture économique s’améliorera (si elle s’améliore), nous pensons que les investisseurs seront de plus en plus nombreux à s’exposer plus grandement au risque de crédit dans l’univers des obligations « investment grade » et sur le segment du haut rendement. De fait, plusieurs signes indiquent que c’est déjà le cas.

C’est peut-être encore trop tôt pour les investisseurs, mais nous nous attendons à ce que les investisseurs s’exposent davantage à certains segments du marché obligataire offrant des rendements plus élevés, probablement dans le but de diversifier leurs portefeuilles. Il pourrait s’agit d’obligations de type AT1, des actions préférentielles ou, comme alternative aux obligations d'État traditionnelles, des ETF investissant dans des obligations municipales.