Unser Ansatz für unsere ertragsorientierten Anlagestrategien basiert auf einem aktiven Management, das sich auf fundamentale Wirtschafts- und Kreditanalysen stützt. Die Risikoprofile unserer Investments variieren in Abhängigkeit vom Marktumfeld und unserer Einschätzung des Verhältnisses von Risiko und Ertrag. Die Fähigkeit, flexible Anpassungen vorzunehmen, ist von entscheidender Bedeutung.
Das derzeitige Szenario ist das zunehmend angespannter Kreditmärkte. Wir sind jedoch der Ansicht, dass sich unabhängig vom allgemeinen Spread- und Renditeniveau der Märkte durchaus attraktive Anlagemöglichkeiten bieten könnten, wenn man bereit ist, tiefer zu schürfen. Gleiches gilt für die Aktienmärkte.
Wir erläutern unseren Ansatz am Beispiel mehrerer Positionen, die wir vor dem Hintergrund der jüngsten Marktperformance neu in unsere Portfolios aufgenommen haben. Keine dieser Ideen ist entscheidend für den Anlageerfolg unserer Strategien, da es sich um kleine Positionen unter den vielen hundert Positionen unserer Portfolios handelt. Sie können jedoch helfen zu erklären, warum wir bereit sind, gewisse Risiken einzugehen.
Im Fokus: Unsere Ägypten-Position
Viele unserer Portfolios investieren in Schwellenmärkten und wir sind der Überzeugung, dass sich in diesen Märkten in der Regel eine Vielzahl an Chancen bietet.
Ein gutes Beispiel dafür ist Ägypten. Für Ägypten mit seinem Kreditrating von B ist die grosse Herausforderung das anhaltende Leistungsbilanzdefizit seiner Wirtschaft. Das Land ist ein Ölimporteur, hat aber ausser dem Tourismus keine grosse Exportbasis. Daher benötigt das Land eine ständige Zufuhr an US-Dollar (USD), um dieses Defizit zu finanzieren.
Leider gelingt es einem Land kaum, hohe Kapitalzuflüsse anzuziehen, wenn die eigene Währung überbewertet ist (zwischen dem offiziellen und dem inoffiziellen Wechselkurs des ägyptischen Pfundes (EGP) besteht eine grosse Diskrepanz). Ägypten befindet sich derzeit in einem Programm des Internationalen Währungsfonds (IWF), und der IWF hat eine Abwertung der ägyptischen Währung zur Voraussetzung für weitere finanzielle Hilfspakete gemacht.
Ägypten hat die Pille geschluckt und zugelassen, dass das EGP von 30 auf 50 gegenüber dem USD abwertet. Dies hat die Inflation unweigerlich in die Höhe schnellen lassen (auf aktuell 35%), sodass diese schnell wieder zurückgehen muss. Wir hielten das EGP auf diesem Niveau für unterbewertet. Gleichzeitig kündigten die Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) an, 40 Mrd. USD1 in Ägypten zu investieren. Zusammen mit dem Hilfspaket des IWF hat dies das EGP wieder erstarken lassen.
Wir haben vor kurzem einige langlaufende ägyptische USD-Obligationen gekauft. Der Kupon ist mit 7,5% angemessen, aber wir haben die Obligationen zu einem Kaufkurs von 60 Prozent erworben. Das ergab eine Rendite von über 10%2 und die Obligationen sind seither nennenswert gestiegen. Dies ist ein Beispiel für die Vorteile unseres agilen Managementansatzes.
Andererseits haben wir aber auch kurzfristige Staatsobligationen in lokaler Währung gekauft, die in diesem Jahr fällig werden. Zum Kaufzeitpunkt boten diese eine enorme Rendite von 30%3. Das Hauptrisiko bei diesen Obligationen ist das Währungsrisiko. Sollte die ägyptische Inflation sehr hoch bleiben und das ägyptische Pfund abwerten, würden wir einen Grossteil dieser Gewinne vermutlich wieder abgeben. Falls die Inflation aber zurückgehen sollte und die Währung relativ stabil bleibt, würde sich diese Anlageidee für uns sehr auszahlen.
Neu emittierte RT1-Obligationen von AXA
Unser zweites Beispiel ist ein Emittent, der deutlich näher an unserem Heimatmarkt ist: das Versicherungsunternehmen AXA, das vielleicht nicht so spannend ist wie Ägypten, aber gute regelmässige Erträge geliefert hat. Als einer der grössten diversifizierten Versicherer in Europa bietet AXA neben Lebens- und Nichtlebensversicherungsprodukten eine ganze Reihe weiterer Finanzdienstleistungen an. Das Unternehmen hat eine Marktkapitalisierung von 77 Mrd. EUR4 und ein S&P Senior Rating von A-. Die vorrangigen Obligationen dieses bonitätsstarken Emittenten haben in der Vergangenheit keinen hohen Spread geboten.
Vor kurzem hat AXA jedoch eine Restricted Tier 1 (RT1) Obligationen emittiert, die wir aufgrund ihres Zinskupons von 6,375% bei der Auflegung gekauft haben. Eine RT1-Anleihe ist das Äquivalent einer AT1-Anleihe für Versicherer. Es handelt sich um kündbare Obligationen ohne feste Laufzeit, die in der Kapitalstruktur knapp über dem Eigenkapital (unter älteren nachrangigen Wertpapieren) stehen. Kuponzahlungen können ausgesetzt werden und negative Auswirkungen auf das Kapital sind möglich.
Bei AT1-Obligationen von Banken ist der Massstab die Eigenkapitalquote der Bank. Bei Versicherern ist es der ‚Solvabilitätskoeffizient‘. Bei RT1-Obligationen kann es zu einer Wertminderung kommen, wenn der Solvabilitätskoeffizient auf 100% fällt. Versicherer streben in der Regel einen Solvabilitätskoeffizienten von 140-180% an. Der Solvabilitätskoeffizient von AXA beträgt aktuell 227%5.
Das RT1-Universum ist immer noch sehr klein und es gibt keinen wirklichen Marktusus in Bezug darauf, ob diese Obligationen gekündigt werden oder nicht. In jedem Fall liegt der erste Kündigungstermin für dieses Wertpapier jedoch erst im Jahr 2033. AXA musste diese Obligationen überhaupt nur aus einem einzigen Grund emittieren: weil die erwähnten älteren nachrangigen Obligationen im Jahr 2025 ihren Kapitalstatus verlieren (sie werden einfach zu vorrangigen Finanzierungen).
Fokus auf Aktien: Praxisbeispiel Broadcom:
Bei der Performance unserer Portfolios haben auch Aktien eine wichtige Rolle gespielt. Eine dieser Aktien ist die von Broadcom. Broadcom ist ein kalifornisches Technologieunternehmen, das sich mit künstlicher Intelligenz (KI) befasst. Nach Schätzungen des Unternehmens fliessen 99,9% des gesamten Internet-Datenverkehrs durch seine Technologie.
Broadcom stellt Komponenten für Smartphones, Set-Top-Boxen, WLAN-Router, DSL-Gateways für das Internet, Technologie für die Fahrzeugkonnektivität, Kameras und Sensoren her. Das Unternehmen ist auf Infrastruktur für Rechenzentren spezialisiert und auch im Bereich der Cybersicherheit tätig. Eines seiner Spezialgebiete sind Netzwerkchips. Im Jahr 2022 erwirtschaftete das Unternehmen mit diesen Chips 200 Mio. USD6 .
Natürlich gibt es auch Risiken. Die Halbleiterindustrie reagiert sehr empfindlich auf die Wirtschaftslage, und der rasche technologische Wandel birgt das Risiko, dass Broadcom von disruptiven Anbietern überholt wird. Broadcom hat jedoch gezeigt, dass es in der Lage ist, gut in Forschung und Entwicklung zu investieren und intelligente Übernahmen zu tätigen. Das Unternehmen hat begonnen, seine KI-Kapazitäten zu erweitern und neue Rechenzentren einzurichten, die speziell für die Anforderungen der KI-Hardware der nächsten Generation ausgelegt sind.
Auf der Grundlage seiner breiten Umsatzbasis in kritischen Sektoren und seines soliden Cashflows hat Broadcom in den letzten zwölf Monaten einen Kursanstieg von 120% verzeichnet7 .
