Das Jahr 2024 sollte den Anfang des Endes der Solvency II-Reformen markieren. Fast vier Jahre nach dem Startschuss im Februar 2019 1 verhandeln EU-Kommission, Europäisches Parlament und Europäischer Rat über die endgültige Ausgestaltung des Reformpakets. Obwohl die Beteiligten anstreben, die Verhandlungen bis zum Jahresende abzuschliessen, besteht eine realistische Möglichkeit, dass sich diese doch noch bis ins erste Quartal 2024 hinziehen.
Derzeit bemühen sich die europäischen Institutionen darum, eine Einigung zu technischen Detailfragen und politischen Streitpunkten zu finden. Zu den Themen, über die noch verhandelt wird, gehören das Ausmass der Nachhaltigkeitsberichterstattung, die langfristigen Garantien und die Rolle von EIOPA in der Aufsicht über das grenzüberschreitende Geschäft.
Mit Abschluss der Verhandlungen über die Richtlinie wird auch fast direkt mit der Überarbeitung der ihr zugrunde liegenden, detaillierteren Delegierten Verordnung begonnen werden. Die ersten Arbeiten an einem Entwurf für einen delegierten Rechtsakt begannen 2022, und wir gehen davon aus, dass die Kommission den Textentwurf veröffentlichen wird, sobald eine Einigung in den Trilog-Verhandlungen erzielt wurde.
Es wird erwartet, dass der Entwurf die wichtigsten Änderungen an der Solvency II-Richtlinie unterstützen wird – sowie potenzielle weitere Reformbereiche wie die Volatilitätsanpassung, die Matching-Anpassung und die Extrapolation der risikofreien Zinsstrukturkurve.2
Neben der Reform der Solvency II-Richtlinie verhandeln die europäischen Institutionen auch über die Ausgestaltung einer neuen Richtlinie für die Sanierung und Abwicklung von Versicherungsunternehmen (Insurance Recovery and Resolution Directive, IRRD). Das neue Rahmenwerk soll Aufsichtsbehörden mit einer Reihe von Instrumenten zur Frühintervention bei Stresssituationen und Schieflagen von (Rück-)Versicherern ausstatten. Wie bei Solvency II streben die Institutionen einen Abschluss der Verhandlungen bis Ende des Jahres an. Auch hier besteht jedoch die Möglichkeit, dass diese sich bis ins erste Quartal 2024 hinziehen.
Trotz der erwarteten Finalisierung der Änderungen an Solvency II werden diese voraussichtlich erst Mitte 2025 in Kraft treten. Unterdessen wird im Juni ein neues Europäisches Parlament gewählt und im Anschluss auch die EU-Kommission erneuert. Eine wichtige Frage für die zweite Jahreshälfte 2024 wird daher sein, welche Priorität die neue Kommission dem Versicherungssektor auf ihrer politischen Agenda für die Legislaturperiode 2024-2029 zuweist.
Solvency II-Richtlinie der EU |
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Wir erwarten eine "holprige Landung" für die USA, und für die Eurozone einen Übergang von einer Konjunkturabschwächung in eine Rezession. Beide Szenarien signalisieren ein günstiges Umfeld für festverzinsliche Anlagen, vor allem Anleihen höherer Qualität, da die Zentralbanken den Höhepunkt ihres Zinserhöhungszyklus erreicht haben dürften.
Die derzeitigen Marktpreise spiegeln die Erwartung wider, dass die Zinsen im zweiten und dritten Quartal auf beiden Seiten des Atlantiks sinken werden. Nach einem relativ gemächlichen Rückgang dürfte sich der Einlagenzinssatz der Europäischen Zentralbank (EZB) in einer neuen Spanne rund um 2,75 % einpendeln. Die Absicherungskosten für USD-Emissionen dürften sich weiterhin im Bereich von 1,4-1,6 % bewegen.
Quelle: Bloomberg, Oktober 2023
Für das schwächere Umfeld in Europa gibt es mehrere Gründe: Zum einen ist der geldpolitische Transmissionsmechanismus effizienter als in den USA, sodass Zinserhöhungen rasch an Haushalte und Unternehmen weitergegeben wurden.
Zweitens lassen die Auswirkungen des angebotsseitigen Schocks durch den Russland-Ukraine-Konflikt inzwischen nach. Wie die Abbildung zeigt, ist der Beitrag der Energiepreise (in blau) zur Gesamtinflation in den letzten Monaten von stark positiv in negativ umgeschlagen.
Quelle: Macrobond, Oktober 2023
Ohne eine erneute Zuspitzung in diesem Krieg oder eine Ausweitung des Nahost-Konflikts dürfte die Gesamtrate der Inflation, wenn sich die aktuelle Entwicklung fortsetzt, bis zum Jahresende wieder in den Zielbereich fallen.
In den USA scheint sich der Kreditzyklus bereits in einer reifen Phase zu befinden. Während der Verschuldungsgrad tendenziell gestiegen ist, sind die Margen, der Zinsdeckungsgrad und das Umsatzwachstum rückläufig. Wir erwarten, dass die Unternehmen den Schuldenabbau priorisieren werden, um ihre Kreditkosten im Griff zu behalten und ihre Bilanzen zu stabilisieren. Die Downgrade-Aktivität hat 2023 zugenommen, wenn auch von einem niedrigen Niveau aus, und die Upgrades überwiegen nach wie vor die Downgrades.
Dass der Kreditzyklus in Europa weiter fortgeschritten ist, zeigt sich in der Häufung der Kreditereignisse in den schwächeren Ratingkategorien. Angesichts der schwierigeren Refinanzierungsbedingungen gehen wir davon aus, dass diese 2024 weiter zunehmen werden. Die Zunahme der Ergebnisenttäuschungen im Rahmen der Berichtssaison zum dritten Quartal 2023 betrachten wir weiterhin als idiosynkratisch und nicht als systemisch.
Insgesamt sind die Fundamentaldaten weiterhin gut. Der durchschnittliche Verschuldungsgrad der Unternehmen im Euro Stoxx 600 liegt fast auf einem Rekordtief und die Gewinnmargen sind immer noch hoch. Wir vermuten, dass sich der Zinsdeckungsgrad allmählich verschlechtern wird. Angesichts der breit gestreuten Laufzeitenprofile stellt dies jedoch kein unmittelbares Problem dar.
Für das aktuelle makroökonomische Umfeld und die Fundamentaldaten der Unternehmen sind die Spreads von Investment Grade-Anleihen unserer Ansicht nach angemessen. Die Risikoprämien von EUR- und GBP-Emissionen liegen deutlich über dem langfristigen mittleren Wert, die von US-Emissionen leicht unterhalb – was der stärkeren Wachstumsdynamik in den USA geschuldet sein dürfte.
Quelle: Bloomberg, Oktober 2023 Eine Direktanlage in einen Index ist nicht möglich.
Wie immer verbergen sich hinter dem Wert für den Gesamtindex grosse Spreadunterschiede – und Anlegern, die weltweit investieren können, eröffnen die relativen Bewertungsunterschiede viele Anlagechancen.
Im aktuell risikoaversen Umfeld sind die europäischen Versicherer in bonitätsstarken Anleihen naturgemäss übergewichtet. Diese weisen nicht nur viel bessere Risikoprämien auf als in den vergangenen zehn Jahren, sondern sollten auch einer potenziellen Rezession standhalten können. Ausserdem ist die Inkongruenz der Zinsbindungsfristen zwischen den beiden Seiten ihrer Bilanz im Median auf etwa -5 Jahre gesunken, da sich die Zinsbindungsfrist der Verbindlichkeiten stärker verringert hat als die der Vermögenswerte.
Zu den wichtigsten Gründen für diese Veränderung der Vermögensaufteilung gehören der zunehmende Liquiditätsbedarf – insbesondere in Italien – und der Nennereffekt bei nicht börsennotierten Vermögenswerten.
Ausserbörsliche Anlagen haben ihre Rolle als effektiver Puffer in den letzten Jahren erfüllt. Ihre relative Bedeutung in der Bilanz hat jedoch zugenommen und sich den Grenzwerten für das Liquiditätsrisiko genähert. Allerdings hat der Nennereffekt die Allokation in ausserbörsliche Anlagen in den letzten 18 Monaten ausgebremst.
Wir erwarten eine Neubewertung der nicht börsennotierten Vermögenswerte zum Jahresende sowie eine Stabilisierung der Kosten der Verbindlichkeiten. Damit dürften die Versicherer im Jahr 2024 mehr Spielräume für eine Diversifikation haben.
Source: Invesco. Data as of 30/09/2023.
Öffentliche Märkte und festverzinsliche Anlagen bleiben die Story des Jahres.
Im Private Markets-Bereich setzen wir stärker auf Private Debt als auf Private Equity, um die Volatilität und das Refinanzierungsrisiko abzufedern und Chancen zu nutzen, die gut zum Risikoprofil und Asset Liability-Matching von Versicherern passen&: niedrige Beleihungsquoten (LTVs) und strenge Covenants.
Die Priorisierung der Diversifikation und das zunehmende Anlegerinteresse an inflationsgeschützten Investments dürften neue Investoren in den Real Estate Debt-Bereich locken, wo sich durch die Neubewertungen infolge des Anstiegs der Zinsen ein attraktiver Einstiegspunkt bietet. Ausserdem eröffnen sich durch die grössere Kreditzurückhaltung der Banken attraktive Gelegenheiten für alternative Immobilienfinanzierer.
Durch gläubigerfreundlichere Standards für Kreditverträge und einen geringeren Verschuldungsgrad, vor allem im mittleren Marktsegment, hat sich die Private Credit-Qualität seit 2022 ebenfalls verbessert. Leveraged Loans bieten trotz ihres vorrangig besicherten Status mit die besten Renditen im Fixed Income-Bereich. Dies und ihre geringe Korrelation mit den traditionellen Vermögenswerten in der Versicherungsbilanz macht sie unserer Ansicht nach zu einer attraktiven Anlageklasse, mit der Versicherer ihre Vermögensaufteilung im Jahr 2024 verstärken können.
Die Ungewissheit des makroökonomischen Umfelds in den USA und die möglichen Auswirkungen auf die Märkte stehen bei Private Credit-Investments weiterhin im Vordergrund. Die Bank Loans-, Direct Lending- und Distressed Credit-Teams von Invesco teilen ihre Ansichten zu den aktuellen Marktentwicklungen.
Für Immobilienanleger haben sich Investitionen in Korrekturphasen der Märkte in der Vergangenheit in überdurchschnittlich hohen Erträgen niedergeschlagen. Wir glauben, dass dies auch 2024 der Fall sein wird.
Kurz vor dem Jahreswechsel 2023/24 scheinen sich die Marktteilnehmer weitgehend einig zu sein, dass der Zinshöchststand erreicht ist. Das lässt Obligationanleger hoffen. Wir werfen einen genaueren Blick auf die Implikationen für verschiedene festverzinsliche Anlageklassen.
Invesco Investment Solutions erstellt Kapitalmarktprognosen (CMAs), die langfristige Einschätzungen zum Verhalten der wichtigsten Anlageklassen weltweit liefern. Das Team entwickelt ergebnisorientierte Multi-Asset-Portfolios, die auf die individuellen Anlageziele von Investoren abgestimmt sind. Diese Schätzungen basieren auf einem Anlagehorizont von zehn Jahren und können als Richtschnur für die strategische Asset-Allokation genutzt werden. Mit unseren 5-Jahres-CMAs skizzieren wir den Ausblick für die erste Hälfte des von uns betrachteten Zyklus. Dabei entwickeln wir für jede ausgewählte Anlageklasse Annahmen zur erwarteten Rendite, zur Standardabweichung der Rendite (Volatilität) und zur Korrelation mit anderen Anlageklassen.
Diese Informationen stellen weder eine Empfehlung zur Anlage in eine bestimmte Anlageklasse oder Strategie noch eine Garantie zur Erzielung einer bestimmten Wertentwicklung dar. Die dargestellten Annahmen zur Entwicklung von Anlageklassen sind rein passiv und berücksichtigen nicht die Auswirkungen eines aktiven Managements. In Anbetracht der komplexen Risiko-Ertrags-Abwägungen sollten Sie bei der Festlegung strategischer Allokationen für Anlageklassen und Strategien auch Ihr Urteilsvermögen und quantitative Ansätze einfliessen lassen. Dieses Material stellt keine steuerliche Beratung dar und ist auch nicht als solche zu verstehen.
Hinweise auf künftige Renditen sind keine Versprechen oder Schätzungen der tatsächlichen Renditen, die ein Kundenportfolio erzielen kann. Alle dargestellten Annahmen und Schätzungen dienen nur zur Illustration und sind nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren zu verstehen. Prognosen von Finanzmarkttrends, die auf den aktuellen Marktgegebenheiten basieren, spiegeln unsere subjektiven Einschätzungen wider und können sich ohne Vorankündigung ändern. Ertragsschätzungen können von wirtschaftlichen Szenarien abhängen. Falls ein bestimmtes Szenario eintritt, könnten die tatsächlichen Erträge deutlich über oder unter diesen Schätzungen liegen.
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Die angegebenen Kapitalmarktausblicke basieren auf den Renditeerwartungen von Invesco für die gezeigten Anlageklassen. Die erwähnten Indizes dienen lediglich zur Darstellung der Anlageklassen. Sie wurden ausgewählt, weil sie bekannt und für Anleger sehr gebräuchlich sind. Ihre Erwähnung dient nicht dazu, irgendwelche Anlageprodukte oder -dienstleistungen zu fördern.
Abkürzungen
1Ersuchen der Kommission an EIOPA um technische Beratung zur Reform der Solvency II-Richtlinie.
2Wie in der Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament und den Europäischen Rat im Jahr 2021 hervorgehoben.
Der Wert von Anlagen und die Erträge hieraus unterliegen Schwankungen. Dies kann teilweise auf Wechselkursänderungen zurückzuführen sein. Es ist möglich, dass Anleger bei der Rückgabe ihrer Anteile nicht den vollen investierten Betrag zurückerhalten.
Stand der Daten: 31. October 2023, sofern nicht anders angegeben.
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