Die Frage, ob die physische oder die Swap-basierte Replikation der beste Weg ist, einen Index nachzubilden, ist inzwischen so gut wie geklärt, da beide Methoden wegen ihrer möglichen Vorteile geschätzt werden. Wir sind seit Jahren der Auffassung, dass jeder Index von Fall zu Fall beurteilt werden sollte, oder genauer gesagt, jeder Index sollte einzeln betrachtet werden, um zu sehen, ob es einen Vorteil gibt, der ausgenutzt werden kann. Hier stellen wir fünf Fälle vor, in denen die Swap-basierte Replikation einen deutlichen strukturellen Vorteil bietet.
Die physische Nachbildung ist die einfachste Methode und beinhaltet den anteiligen Kauf aller Bestandteile des Index und die Neugewichtung dieser Bestände, sobald sich der Index ändert. Abgesehen von den anfallenden Kosten, einschließlich der Kosten im Zusammenhang mit dem Handel und der Neugewichtung der Wertpapiere, kann die Wertentwicklung des ETF von der des Index abweichen, je nachdem, wie der ETF beispielsweise mit Dividenden und etwaigen Einnahmen aus der Wertpapierleihe umgeht. Bei Indizes mit einigen weniger liquiden Wertpapieren kann ein ETF nur einen repräsentativen Teil des Indexes halten. Die Verwendung von Sampling-Verfahren ist im Allgemeinen mit geringeren Kosten verbunden als die vollständige physische Nachbildung, allerdings auf Kosten eines höheren Tracking Error gegenüber dem Index.
Im Gegensatz dazu kann ein börsengehandelter Fonds durch den Einsatz von Swaps die Indexperformance gleichmäßiger liefern. Diese auch als synthetische Nachbildung bekannte Replikationsmethode beinhaltet die Verwendung dieser Derivatkontrakte, bei denen es sich um Vereinbarungen zwischen dem ETF und einer Gegenpartei bzw. mehreren Gegenparteien über den Austausch (Swapping) von Zahlungsströmen handelt. Ein Swap-basierter Fonds erhält in der Regel die genaue Indexperformance, abzüglich einer Gebühr für den Swap-Vertrag.
Zu den größten und am längsten laufenden synthetischen ETFs gehören diejenigen, die die wichtigsten US-Aktienbenchmarks wie den S&P 500 und den MSCI USA Index abbilden. Während ein physisch nachbildender ETF mit Sitz in einem der europäischen Länder, die ein Steuerabkommen mit den USA haben, einer reduzierten Quellensteuer auf die erhaltenen Dividenden unterliegt, kann ein synthetischer ETF die Bruttorendite des Index erhalten, d. h. mit 0% Quellensteuer auf die Dividenden. Infolgedessen kann ein synthetischer ETF mit Sitz in Irland im Vergleich zu einem physisch nachbildenden ETF, der ebenfalls in Irland ansässig ist, von zusätzlichen 15% des Werts der Dividenden profitieren.
Quelle: Bloomberg, 12 Monate bis Ende Juni 2024, in USD, Durchschnitt der größten synthetischen und physischen S&P 500 ETFs in Europa.
Die Grundlage für diesen strukturellen Vorteil ist in der amerikanischen Gesetzgebung verankert. Abschnitt 871(m) des US-HIRE-Gesetzes nimmt Swaps, die auf Indizes mit tiefen und liquiden Terminmärkten geschrieben sind, ausdrücklich von der Verpflichtung zur Zahlung von Quellensteuern auf Dividenden aus. Dadurch kann eine amerikanische Bank, die den Swap abschließt, einem außerhalb der USA ansässigen ETF das Gegenwert der Bruttorendite des Indexes zurückgeben.
Die synthetische Nachbildung ist auch im Vereinigten Königreich und auf einigen europäischen Aktienmärkten von Vorteil. Ein ETF, der physisch im Vereinigten Königreich notierte Wertpapiere erwirbt, muss beispielsweise die Stempelsteuer (Stamp Duty) zahlen, und in ähnlicher Weise zahlt ein ETF die Finanztransaktionssteuer (FTT), wenn er Aktien von in Italien und Frankreich notierten Unternehmen erwirbt. Diese zusätzlichen Kosten spiegeln sich im Preis für die Schaffung von Anteilen an dem ETF wider.
Ein ETF, der Swaps verwendet, um einen britischen oder europäischen Index nachzubilden, zahlt jedoch keine Stempel- oder Finanztransaktionssteuer, da er nicht die zugrunde liegenden Aktien des Index erwirbt. Wenn die Swap-Gegenpartei (in der Regel eine Bank) die Bestandteile des Index kauft, um den Derivatkontrakt abzusichern, den sie mit dem ETF abschließt, wäre die Bank im Allgemeinen von denselben Steuern befreit. Dies führt zu einer Kostenersparnis für den Endanleger im Vergleich zu einem Anleger, der in einen ähnlich teuren physischen ETF auf denselben Index investiert.
Ein ETF, der eine globale Benchmark durch synthetische Replikation nachbildet, könnte von einer Kombination dieser beiden steuerlichen Behandlungen profitieren. Ein Swap-basierter ETF auf den MSCI World Index sollte beispielsweise nicht der Quellensteuer auf die US-Komponenten unterliegen und auch keine Stempel- oder Finanztransaktionssteuer auf seine britischen, italienischen und französischen Komponenten zahlen. Die Verwendung von Swap-Kontrakten kann auch eine kosteneffizientere Methode sein, um einen so großen Index abzubilden, als alle Bestandteile über eine physische Replikationsmethode kaufen und verkaufen zu müssen. Wie in Abbildung 2 dargestellt, kann zudem davon ausgegangen werden, dass ein Swap-basierter ETF im Vergleich zu physischen Varianten in der Regel eine stabilere Wertentwicklung im Vergleich zum abgebildeten Index aufweist.
Quelle: Bloomberg, 12 Monate bis Ende Juni 2024, in USD, Durchschnitt der größten synthetischen und physischen MSCI World ETFs in Europa. Nur zur Illustration.
Daten: Invesco und Bloomberg, Durchschnitt der größten synthetischen und physischen MSCI World ETFs in Europa auf Basis der AUM bis zum 31. Oktober 2022. Nur zur Illustration. Die frühere Wertentwicklung lässt nicht auf zukünftige Renditen schließen.
Der chinesische A-Aktienmarkt ist ein weiterer Fall, in dem die synthetische Replikation einen Vorteil bieten kann, der jedoch nicht auf eine steuerliche Behandlung zurückzuführen ist, sondern auf die ungewöhnliche Dynamik des Marktes selbst. Der chinesische A-Aktienmarkt ist tendenziell ein profitables Umfeld für marktneutrale Strategien. Wertpapierleihe und andere Absicherungsmechanismen, die traditionell von diesen Hedgefonds genutzt werden, stehen ihnen in China jedoch nicht zur Verfügung, sodass sie sich häufig an Banken wenden, um das Risiko auszugleichen. Die Banken stellen diese Fazilitäten (gegen eine großzügige Gebühr) zur Verfügung und sind bereit, einen ETF dafür zu bezahlen, dass er das Marktrisiko durch eine Swap-Vereinbarung übernimmt.
Während auf einem normalen Markt von einem ETF erwartet würde, dass er eine Swap-Gebühr an die Gegenpartei zahlt, kann diese ungewöhnliche Marktdynamik in China zu einer negativen Gebühr führen, d.h. der ETF erhält die Swap-Gebühr von der Gegenpartei. Wenn die Swap-Gebühr negativ ist, kann der ETF eine bessere Rendite als der Index erzielen. Die Höhe der Swap-Gebühr - und die potenzielle Outperformance - variiert im Laufe der Zeit.
Die synthetische Replikation ist nicht ohne Risiko, aber es können Maßnahmen ergriffen werden, um dieses Risiko zu verringern. Abgesehen von den üblichen Risiken, die mit jeder Investition verbunden sind, birgt der Einsatz von Swaps ein Gegenparteirisiko, d.h. das Risiko, dass die Swap-Gegenpartei nicht in der Lage ist, ihren Teil des Vertrages zu erfüllen. Bei Invesco versuchen wir, dieses Risiko durch folgende Maßnahmen zu verringern:
Halten eines Korbes von Qualitätsaktien: Zusätzlich zum Swap halten die synthetischen ETFs von Invesco jeweils einen Korb von Aktien, die sich von denen des nachgebildeten Index unterscheiden. Der Korb befindet sich im Eigentum des ETF (und dient nicht als Sicherheit) und soll dem ETF eine Rendite bescheren. Ein Ziel des Einsatzes von Swaps ist es, einen geringeren Tracking Error zu erreichen, als dies dem Akienkorb allein möglich wäre.
Die Verwendung mehrerer Gegenparteien: Unsere synthetischen ETFs können bis zu sechs Gegenparteien haben, was die potenziellen finanziellen Auswirkungen auf den ETF verringert, wenn eine Gegenpartei ausfällt. Wir wählen nur Gegenparteien mit hoher Bonität aus, überwachen diese regelmäßig und führen Stresstests für potenzielle Risikoszenarien durch.
Swap-Rücksetzungen: Der Wert des Swaps, der sogenannte Mark-to-Market, wird immer dann auf Null zurückgesetzt, wenn bestimmte Bedingungen erfüllt sind, z. B. wenn es zu einer Auflegung/Rücknahme des Fonds kommt oder der Mark-to-Market-Wert ein genau definiertes Niveau überschreitet. Durch diese häufigen Rücksetzungen soll das Gegenparteirisiko begrenzt werden.
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Zu Beginn des Abschlussquartals 2024 werfen unsere Experten einen Blick zurück auf das „Jahr des Anleihemarktes“ und teilen ihre Einschätzungen zu den Aussichten für festverzinsliche Anlagen.
Die vollständigen Informationen zu den Risiken erhalten Sie in den Verkaufsunterlagen. Der Wert einer Anlage und die Erträge hieraus können sowohl steigen als auch fallen und es ist möglich, dass Anleger den ursprünglich angelegten Betrag nicht zurückerhalten. Die vollständigen Informationen zu den Risiken erhalten Sie in den Verkaufsunterlagen.
Die Fähigkeit des Fonds die Wertentwicklung der Benchmark nachzubilden, hängt davon ab, dass die Kontrahenten kontinuierlich die Wertentwicklung der Benchmark in Übereinstimmung mit den Swap-Vereinbarungen erzielen und wird zudem von der Streuung zwischen der Preisgestaltung von Swaps und der Preisgestaltung der Benchmark beeinflusst. Die Insolvenz von Instituten, die Dienstleistungen wie die Verwahrung von Vermögenswerten anbieten oder die als Kontrahent zu Derivaten oder anderen Instrumenten agieren, kann für den Fonds zu einem finanziellen Verlust führen.
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