FAQ : Notre approche active à l’égard des marchés émergents

Lors de récentes conversations avec des clients, j’ai répondu à plusieurs questions concernant l’approche de mon équipe en matière d’investissement dans les marchés émergents, y compris notre sous-pondération de la Chine, notre surpondération de l’Inde et notre exposition aux actions des marchés développés. Je réponds ici aux questions qui me sont le plus souvent posées.

Le portefeuille sous-pondère traditionnellement la Chine. Pouvez-vous nous expliquer les raisons de ce positionnement?

La Chine représente plus du tiers de notre indice de référence¹, et la Catégorie marchés émergents Invesco  a toujours structurellement sous-pondérée la Chine. L’une des raisons est que nous préférons ne pas détenir plus de 30 % du portefeuille dans un seul pays à des fins de diversification. Nous passons évidemment beaucoup de temps à examiner l’incidence des forces macroéconomiques et géopolitiques sur la Chine et à formuler des opinions sur la façon dont elles peuvent influer sur nos investissements. Nous sommes conscients que la relation tendue entre la Chine et les États-Unis a peu de chances de s’améliorer dans un avenir prévisible, ce qui peut avoir une incidence sur le montant que nous voulons investir, mais aussi où nous voulons investir en Chine.

Le principal moteur de notre exposition à la Chine est l’identification des sociétés qui présentent les caractéristiques économiques que nous recherchons : une croissance et un avantage durable, une foule d’options réelles intégrées à la franchise et une bonne gouvernance. Bien qu’il y ait eu une augmentation des nouvelles occasions de placement en Chine au cours des dernières années, dans l’ensemble, l’indice de référence est toujours composé de nombreuses sociétés qui ne nous intéressent pas particulièrement. Elles peuvent être classées en trois groupes distincts.

• Le premier regroupe des sociétés d’État ou des sociétés influencées par l’État qui continuent de représenter une importante part de l’indice de référence. Nous évitons généralement ces sociétés en Chine et ailleurs dans les pays en développement.
• Le deuxième est celui des services financiers. En Chine, ces sociétés et les sociétés d’État se chevauchent souvent et nous croyons qu’elles ne sont pas propices à un placement pour des raisons fondamentales.
• Le troisième groupe est un croisement entre les secteurs cycliques et l’industrie, ce qui n’est vraiment pas notre force nulle part dans le monde.

Malgré la sous-pondération et l’évitement de ces secteurs, le portefeuille reflète certaines décisions très prometteuses en Chine. Pouvez-vous nous parler de l’exposition globale?

Nos placements en Chine peuvent être répartis en trois catégories. La première est ce que nous considérons comme des sociétés antifragiles. Ces sociétés ont subi d’énormes pressions au cours des dernières années en raison des restrictions de mobilité extrêmes associées à la pandémie. Ce stress a amélioré leur position concurrentielle, a stimulé une croissance plus rapide à court terme et a entraîné une amélioration des prix, des marges et des flux de trésorerie. Je compare souvent cela à l’entraînement musculaire qui brise un muscle, mais finit par le rendre plus fort. Les sociétés qui entrent dans cette catégorie sont Yum China, la plus importante chaîne de restauration rapide en Chine, H World, l’un des plus importants groupes hôteliers, et ZTO, l’une des plus importantes sociétés de livraison express².

La deuxième catégorie est un peu plus diversifiée. Nous détenons deux placements importants dans le secteur de la technologie : NetEase, un concepteur de jeux, et Tencent, le chef de file des services Internet. Les deux possèdent de solides franchises dans leurs domaines respectifs³. Nous avons ensuite une grappe de sociétés de fabrication de médicaments et de produits biologiques qui profitent d’excellents facteurs favorables dans le secteur et de l’innovation des sociétés. Wuxi Biologics et BeiGene sont les deux positions les plus importantes dans ce secteur⁴.

Vous avez mentionné la propriété de Tencent, mais la plupart des autres sociétés Internet chinoises sont absentes du portefeuille. Pouvez-vous nous expliquer pourquoi?

Les actions chinoises dans les services Internet représentent 10,2 % de l’indice MSCI marchés émergents⁵. Notre exposition au secteur est nettement inférieure à ce qu’elle a été par le passé en raison de quelques variables concurrentes. Au cours des 12 derniers mois, nous avons observé des signes d’amélioration qui sont plutôt positifs pour le secteur chinois des services Internet. Le contexte réglementaire est devenu plus clair après les perturbations des deux ou trois dernières années; l’approbation du contenu, en particulier pour les nouveaux jeux, est devenue beaucoup moins contraignante, et les caractéristiques monopolistiques du secteur ont été réduites. De plus, au cours des prochains mois, la Chine pourrait connaître une reprise économique cyclique post-COVID qui profiterait au secteur de la publicité, lequel est la pierre angulaire d’une grande partie de la valeur du secteur chinois de l’Internet.

Ces éléments positifs sont contrebalancés par le fait que la Chine, contrairement au reste du monde, continue d’être un pays où la concurrence est féroce. Ces sociétés Internet sont bien financées, sont incroyablement audacieuses et luttent agressivement pour obtenir des parts de marché de taux de pénétration élevés dans la publicité et le commerce électronique. Par exemple, ByteDance, le propriétaire de Tik Tok, prend une part importante du marché des courtes vidéos, tandis que les sociétés bien établies Alibaba et JD.com perdent des parts de marché au profit de PDD, un relativement nouveau venu⁶.

Certains changements seront apportés en réaction à cet environnement difficile. En mars, Alibaba a annoncé qu’elle allait séparer l’empire et permettre à ses groupes d’affaires de fonctionner avec une plus grande autonomie dans le but de les introduire individuellement en bourse. À mon avis, il s’agit davantage d’ingénierie financière visant à cristalliser une partie de la valeur à court terme pour les investisseurs que d’une refonte nécessaire pour répondre aux tensions concurrentielles auxquelles elle est confrontée. Ce n’est pas une situation qui nous intéresse. Cela dit, nous gardons l’esprit ouvert et maintenons un dialogue sain avec la société.

L’Inde a toujours été l’un des pays les plus surpondérés du portefeuille. Les gens ont souvent parlé de l’Inde comme de la prochaine Chine. Est-ce vraiment une possibilité? Et comment cela influence-t-il votre exposition au marché?

L’Inde représentait 19 % du portefeuille à la fin d’avril. Au cours des 26 années d’existence du fonds, notre thèse n’a jamais été fondée sur l’hypothèse que l’Inde pourrait reproduire l’expérience de la Chine. Notre approche a toujours consisté à investir dans un groupe de sociétés uniques qui évoluaient dans une économie continentale et qui étaient bien outillées pour prendre une part de marché importante. Ce qui a changé au cours des deux ou trois dernières années, c’est que ces occasions idiosyncrasiques sont désormais soutenues par l’adoption de réformes économiques par l’administration Modi, ce qui a libéré le potentiel de croissance intérieure de l’Inde.

Grâce à la création de zones économiques, à une meilleure accessibilité au crédit et à une réforme de la main-d’œuvre, l’Inde pourrait devenir un important pôle de production à faibles coûts. Cette capacité survient à un moment où de nombreux fabricants cherchent de plus en plus à diversifier leurs chaînes d’approvisionnement. Pour la première fois, l’Inde sera en mesure de prendre des parts de marché à la Chine qui revenaient auparavant à des pays comme le Bangladesh et le Vietnam. La récente annonce d’Apple selon laquelle une partie de ses activités de fabrication de l’iPhone seraient transférées en Inde pourrait n’être que la pointe de l’iceberg.

Nos deux sociétés indiennes de services financiers, HDFC et Kotak, sont des pionnières dans le secteur⁷. (En savoir plus : HDFC : La fusion rare qui va de soi) La solidité de leurs franchises, de leurs pratiques de souscription et de leurs bilans leur ont permis de prendre des parts de marché aux banques du secteur public et de créer des fossés très durables. Les niveaux élevés de croissance économique durable que nous prévoyons en Inde devraient se traduire par un vent favorable, ce qui entraînera une hausse importante des prix des actifs et une croissance des prêts aux entreprises.

Le portefeuille a toujours été exposé dans une certaine mesure à des sociétés qui ne sont pas établies dans un marché émergent. Pourquoi un portefeuille de marchés émergents investirait-il dans des actions de marchés développés?

Dans notre recherche de sociétés extraordinaires, nous avons été disposés à investir jusqu’à 20 % de l’actif du fonds dans des sociétés des marchés développés dont les bénéfices, les flux de trésorerie et la croissance sont dominés par les pays en développement. En date du 30 avril 2023, nous avions 15 % du portefeuille qui était investi dans ce type de sociétés.

En fin de compte, notre force consiste à repérer des sociétés qui pourraient être gagnantes à long terme et qui présentent les caractéristiques uniques que j’ai mentionnées plus tôt. Le fait est que certaines des meilleures entreprises dans des pays comme l’Inde, la Chine et le Brésil sont domiciliées ailleurs. Par exemple, la meilleure banque au Mexique est détenue par la société espagnole BBVA⁸. En Inde, les plus grandes entreprises de spiritueux sont détenues par Pernod Ricard et Diageo⁸. (En savoir plus : Les sociétés de spiritueux occidentales se tournent vers la Chine et l’Inde pour stimuler leur croissance) La Chine est devenue l’un des plus importants marchés mondiaux de produits de luxe, mais toutes ces sociétés sont domiciliées en Europe. Nous voulons profiter de ces formidables occasions de croissance des marchés émergents.

Dans le passé, les investisseurs ont associé le resserrement de la Réserve fédérale américaine (Fed) à des perspectives négatives pour le rendement des actions des marchés émergents. Cela ne semble pas se produire dans le présent cycle. Pourquoi?

Pendant la majeure partie de mes 30 ans de carrière, de nombreux investisseurs ont considéré les actions des marchés émergents comme un facteur bêta du cycle économique mondial. L’argent s’est injecté massivement dans les marchés émergents dans des environnements où la production industrielle mondiale, les échanges commerciaux et la croissance étaient bons, puis s’est retiré lorsque la Fed, pour quelque raison que ce soit, a dû resserrer sa politique monétaire. Selon cette formule, on aurait pu s’attendre à ce que la politique monétaire massive de la Fed au cours de la dernière année, qui vise à contrer le niveau élevé de l’inflation aux États-Unis, entraîne une grave crise économique sur les marchés émergents, un recul de la monnaie et un effondrement des marchés boursiers. Cela ne s’est pas produit cette fois-ci.

Je crois que ce qui a fondamentalement changé est que les actifs des marchés émergents ont été largement négligés au cours de la dernière décennie. L’absence de capitaux flottants signifie qu’il n’y a pas eu de création de bulles (bien que la Chine puisse se trouver dans une phase légèrement différente) sur le plan du crédit, des déficits de comptes courants ou d’autres déséquilibres qui ont tendance à apparaître lorsque les marchés émergents sont favorisés. En fait, la plupart des économies de marchés émergents, y compris celles qui sont traditionnellement volatiles, comme le Brésil, ont des comptes externes très sains; il n’y a pas eu de forte croissance du crédit intérieur dépassant le produit intérieur brut (PIB) nominal et nous n’avons pas observé d’augmentation dans les niveaux d’actif. Ainsi, les actions des marchés émergents ont évolué, passant d’un rôle bêta mondial à des économies à croissance plus lente mais plus résilientes. Si l’on rajoute à ça des évaluations intéressantes, nous croyons que cela crée une occasion de placement très intéressante pour les investisseurs en gestion active.

Les évaluations des marchés émergents semblent intéressantes depuis un certain temps. Quel est le catalyseur d’une réévaluation de la catégorie d’actif?

Je pense que les évaluations des actions des marchés émergents sont extraordinairement intéressantes sur une base relative et je vois quelques catalyseurs qui pourraient cristalliser cette valeur. Le premier est l’amélioration du contexte de croissance. De nombreuses banques centrales des marchés émergents ont largement devancé la Fed en s’attaquant à l’inflation avec un resserrement de la politique monétaire. Ces économies ont subi l’effet négatif des taux réels élevés pendant plus d’un an, ce qui a entraîné un ralentissement de la croissance économique et des entreprises, ainsi que la faiblesse des prix des actifs. À mesure que l’inflation atteindra un sommet, les banques centrales des marchés émergents devraient être les premières à effectuer des réductions, et il est possible d’envisager un scénario où la croissance s’accélère dans les marchés émergents – tant du côté des bénéfices que du PIB – en même temps qu’elle ralentit, ou stagne, dans les pays développés.

Un autre facteur positif pourrait être la dépréciation du dollar américain, ce qui serait évidemment très favorable pour les actifs en monnaie autre que le dollar. En fait, je suis plutôt pessimiste à l’égard du dollar américain. Les États-Unis sont aux prises avec d’importants déséquilibres (la situation budgétaire est morose et s’aggrave), le compte courant affiche un déficit structurel et les prix des actifs semblent sur le point de diminuer. De plus, les banques centrales mondiales continuent de diversifier leurs réserves en s’éloignant du dollar américain (c’est l’une des raisons pour lesquelles l’or se porte si bien dernièrement), et nous constatons de plus en plus d’appels à effectuer des opérations en monnaie locale plutôt qu’en dollar américain. Rien de tout cela ne signifie que le dollar américain sera bientôt mis de côté, mais la tendance est claire.

Enfin, si l’on pense au plus grand gagnant de la dernière décennie, ce sont surtout les actifs américains. Nous croyons que ce niveau de rendement supérieur n’est pas durable et que les évaluations semblent excessives. Aux États-Unis (et pour être juste, dans le monde entier), les titres les plus performants de la dernière décennie ont été les actifs à long terme qui ont profité d’un coût du capital très abordable – pensons à l’immobilier, au capital-investissement, à la technologie et à d’autres placements bêta. Dans un contexte de hausse des taux où les évaluations et les fondamentaux recommencent à avoir de l’importance, les placements bêta et momentum deviennent très difficiles, ce qui est de bon augure pour les actifs de grande qualité des marchés émergents.

De plus, le monde est un endroit plus complexe avec les frictions des tensions géopolitiques, l’évolution des politiques intérieures, les ramifications de la transition énergétique et la démondialisation. Selon nous, pour réussir à composer avec ces changements, les gestionnaires actifs doivent se concentrer sur la production d’alpha idiosyncrasique.