Au-dessus de la mêlée : Une année fait toute la différence

Au-dessus de la mêlée célèbre son premier anniversaire! Pour souligner l’événement, j’ai fait un gâteau, engagé un clown et relu le premier numéro. À l’époque, l’accent était mis sur le risque de récession, l’inflation et la Réserve fédérale américaine (Fed). Manifestement, peu de choses ont changé. À part l’état du marché boursier; l’indice S&P 500 a gagné plus de 13 % depuis la parution du premier numéro d’Au-dessus de la mêlée à la fin d’août dernier.¹

J’ai été heureux de constater que notre premier numéro disait que le processus de retour des marchés boursiers au niveau plancher avait débuté et que nous invitions les lecteurs à la prudence en septembre (le marché boursier a fini par perdre 9,34 % de sa valeur ce mois-là²). Je n’aurais peut-être pas dû dire que le resserrement de la politique monétaire de la Fed serait probablement terminé à la fin de 2022? Il nous arrive de nous tromper. Néanmoins, les investisseurs dorment probablement mieux que lors de la parution du premier numéro d’Au-dessus de la mêlée. Parfois, une économie résiliente et une inflation en baisse sont tout ce dont vous avez besoin. Désolé, D^r Ferber. Pourtant, la grande question demeure sans réponse. Parviendrons-nous à éviter les deux enfants terribles?

Stratégie qui mise sur la simplicité

Commençons par répondre à trois questions simples.

1. À quelle étape du cycle en sommes-nous?

Les économistes se bousculent pour faire leur mea culpa parce qu’ils avaient annoncé une récession en 2023. Peut-être que l’effet retardé du resserrement de la politique monétaire tarde simplement plus à se manifester cette fois-ci. C’est ce qui se produit quand les consommateurs et les entreprises fixent les taux de leurs prêts à des taux plus bas pendant une période prolongée. Récession officielle ou non, je crois qu'il se peut que nous assistions à un ralentissement économique en 2024.

2. Que nous dit le marché sur l'orientation de l'économie américaine?

L’appétit pour le risque s’est considérablement amélioré en juin et en juillet. Ce type de renversement de la confiance des investisseurs a toujours signalé une amélioration des attentes de croissance et une amélioration subséquente des données économiques. Historiquement, ce genre de conjoncture a joué en faveur des actifs à risque, en particulier les titres cycliques. Certes, la croissance à court terme pourrait être trop forte pour les actifs à risque, car la hausse des taux fait chuter les valorisations.

3. Comment réagira la Fed sur le plan de la politique monétaire?

Réagiront-elles? Ne réagiront-elles pas? Assisterons-nous à un changement de cap en novembre? Quoi qu'il en soit, le marché des contrats à terme sur fonds fédéraux nous signale que la fin du resserrement est proche.

Du point de vue tactique, nous privilégions les actions de sociétés cycliques, à petite capitalisation et axées sur la valeur. Vraiment, direz-vous? En effet, notre point de vue reflète la résilience de l’économie américaine et les améliorations récentes observées dans divers secteurs. Le risque pour le marché est que les taux d'intérêt continuent de grimper, mais dans ce contexte, nous nous attendons toujours à ce que les sociétés à plus petite capitalisation et les titres de valeur surclassent les sociétés de croissance à très grande capitalisation, qui se négocient à des valorisations plus élevées.

C’est peut-être un biais de confirmation, mais…

… je crois que les dépenses de consommation aux États-Unis vont finir par diminuer. L’encours des dettes de cartes de crédit s’élève à 1 260 milliards de dollars, soit une hausse de 15 % depuis le début de la pandémie.³ Je refuse d’être l’un de ces « petits esprits impressionnés par les grands nombres » auxquels faisait allusion l’auteur Sir Arthur Clarke. Le chiffre de 1 260 milliards de dollars doit être replacé dans son contexte. Quoi qu’il en soit, le solde moyen par emprunteur, selon TransUnion, frôle les 6 000 dollars, un sommet en une décennie.⁴ Cela représente 1 500 dollars le billet pour une famille de quatre personnes qui veut assister au concert le plus couru de l’été. Le calcul est vite fait! Blague à part, il est peu probable que les consommateurs maintiennent cette cadence indéfiniment, même avec un taux de chômage de 3,5 %.⁵

Quelqu’un a dit

« …la décision d’une agence d’évaluation du crédit aujourd’hui, alors que l’économie semble plus forte que prévu, d’abaisser la cote de crédit des États-Unis est à la fois bizarre et inappropriée ». – Lawrence Summers, ancien secrétaire du Trésor américain

Là-dessus, je suis d’accord avec l’ancien secrétaire du Trésor. L’agence d’évaluation du crédit Fitch a justifié sa décision d’abaisser la cote de crédit des États-Unis de AAA à AA+ le 1^er août en invoquant « une détérioration constante des normes de gouvernance ». Pourtant, cette décote est survenue deux mois après que les législateurs sont parvenus à négocier un accord sur le plafond de la dette. Par ailleurs, elle tombe plus de dix ans après que Standard & Poor’s a abaissé la cote de crédit de la dette américaine pour des raisons similaires. Depuis lors, les coûts d’emprunt aux États-Unis sont, dans l’ensemble, historiquement bas⁶ et le dollar américain est une devise forte.⁷

Quelques autres facteurs à considérer :

• L’Amérique n’est pas une entreprise qui peut se retrouver à court de liquidités.
• Il y a peut-être une limite au taux d’endettement que le gouvernement américain peut se permettre en pourcentage du produit intérieur brut (PIB) mais d’autres pays, comme le Japon, ont des ratios endettement-PIB beaucoup plus élevés que les États-Unis sans pour autant avoir subi un choc budgétaire.⁸
• Malgré tout, les États-Unis sont un pays très riche. Son ratio endettement-PIB est peut-être élevé, mais la dette comparée aux actifs du gouvernement américain, notamment les terres, les produits de base, les forces armées, le pouvoir d’imposition, etc. (dont la valeur totale pourrait dépasser les 200 000 milliards de dollars) ne semble pas être une source de préoccupation.⁹
• Certes, si les taux plus élevés actuels étaient maintenus, cela se traduirait par une plus grosse charge d’intérêt, mais nous n’assisterons pas à une spirale de la dette tant que les taux d’intérêt seront beaucoup plus élevés que le taux de croissance nominal du pays.
• Enfin, la classe politique peut ajuster les programmes, qui représentent la part la plus importante des dépenses nationales, en fonction de la situation. 

Je tiens à remercier tout particulièrement l’agence Fitch d’avoir suscité un tel émoi en révélant aux Américains ce qu’ils savaient déjà pour la plupart.

Vu que vous avez posé la question : Partie 1

Les déboires du marché américain des immeubles de bureaux vont-ils déclencher la prochaine crise financière mondiale?

Il est vrai que le marché américain des immeubles de bureaux est toujours aux prises avec les effets négatifs de la fermeture de l’économie pendant la pandémie. Près d’un immeuble de bureaux sur cinq est encore vacant aux États-Unis et aucune des grandes agglomérations urbaines américaines n’a été épargnée.¹⁰

Heureusement, je crois que le stress que subit le marché américain des immeubles de bureaux n’est pas de nature systémique et il ne devrait donc pas se propager au reste du marché immobilier commercial ni au système bancaire américain.

1. Le taux d’inoccupation des bureaux américains a certes considérablement augmenté depuis le début de la pandémie, mais celui d’autres sous-secteurs de l’immobilier, tels que les centres commerciaux linéaires, les entrepôts et les immeubles locatifs unifamiliaux, est inférieur à avant la pandémie.¹¹
2. Le marché des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales représente aujourd’hui environ 1/5 de la taille du marché des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles en 2008.¹²
3. Le ratio prêt-valeur du marché hypothécaire commercial est proche de son niveau le plus bas depuis plusieurs années, en net recul par rapport à la crise de 2008.¹³ Cela découle des conditions de crédit plus strictes adoptées au lendemain de la crise financière mondiale et de la forte augmentation de la valeur des immeubles commerciaux au cours de la dernière décennie.
4. Les banques sont beaucoup mieux capitalisées aujourd’hui qu’elles ne l’étaient en 2008.¹⁴

Vu que vous avez posé la question : Partie 2

Êtes-vous préoccupé par le fait que le rendement du marché est concentré dans une poignée de titres?

Le marché est loin d’être aussi concentré qu’il ne l’était au début du mois de juin. Je reçois encore des questions sur la mauvaise répartition du marché, alors que près des deux tiers des actions cotées à la Bourse de New York ont clôturé le mois de juillet au-dessus de leur moyenne mobile sur 200 jours.¹⁵ Ce ne sont plus seulement les 7 Magnifiques (Apple, Amazon, Alphabet, Nvidia, Meta, Microsoft, Tesla) qui soutiennent le marché. La progression du marché en juin et juillet a été plus « saine » que de février à mai.

Cet été, les rendements boursiers proviennent d’un plus grand nombre de titres

Pourcentage des actions cotées à la NYSE qui ont clôturé au-dessus de leur moyenne mobile sur 200 jours

J’aimerais téléphoner à un ami

Les taux d’intérêt ont monté en flèche depuis la mi-juillet. À quel point devrions-nous nous préoccuper des actifs à risque? J'ai posé la question à Matt Brill, chef des titres à revenu fixe de bonne qualité d’Invesco Fixed Income. Voici sa réponse :

« Éventuellement, la courbe des taux doit revenir à la normale. La plupart des gens s’attendaient à ce que la Fed doive procéder à de fortes baisses de taux par suite d’un atterrissage brutal de l’économie. Or, il semble peu probable que nous assistions à une récession d’ici les deux prochains trimestres, voire à plus long terme. Par conséquent, le taux des bons du Trésor à 10 ans aurait probablement dû être un peu plus élevé qu’il ne l’était au printemps. Néanmoins, on s’attend à ce que la Fed abaisse ses taux à un moment donné en 2024.¹⁶ Les taux à long terme vont probablement se situer dans une fourchette de 3,5 à 4,0 %. La courbe finit toujours par revenir à la normale, mais le processus est plus lent, car la Fed n’est pas obligée de réagir à un résultat très négatif. Ce processus lent devrait favoriser les actions et les titres de créance. »

Automatiser mon travail?

Chaque mois, je pose une question à ChatGPT, robot conversationnel qui a recours à l’intelligence artificielle (IA), et j’évalue sa réponse.

Q : Un redressement en période baissière de la courbe des taux des bons du Trésor américain serait-il néfaste pour les actions?

R : Un redressement de la courbe des taux en période baissière, situation où les taux d’intérêt à long terme augmentent plus rapidement que les taux à court terme, pourrait potentiellement signaler des craintes liées au ralentissement de la croissance économique et à l’inflation. Cela pourrait avoir un impact négatif sur les marchés boursiers, car cela risque d’entraîner une augmentation des coûts d’emprunt et une réduction de la rentabilité des entreprises.

Bonne réponse. Je surveille de près le taux des bons du Trésor américain à 10 ans. Il a beaucoup augmenté entre la mi-juillet et la mi-août. Si la tendance se maintient, cela risque de brouiller notre vision optimiste du marché. Je suis d’accord avec Matt là-dessus. Mon petit doigt me dit que les taux vont baisser à mesure que la croissance mondiale et l’inflation vont se modérer, mais cela reste à voir.

(Au sujet de ChatGPT, j’ai récemment eu une bonne conversation avec Ashley Oerth, analyste principale des placements, à propos de l’intelligence artificielle : ce que c’est, ce que ce n’est pas et quels types d’entreprises pourraient bénéficier de cette technologie. Écoutez cette conversation (en anglais seulement) et découvrez d’autres épisodes de Conversations sur les marchés.)

Sur la route

Je suis allé à Bloomington au Minnesota pour prononcer une allocution à un congrès sur l’investissement. Comme mon hôtel n’était pas à proximité d’un restaurant et que les Twins jouaient à Détroit, je me suis rendu au centre commercial Mall of America. Hélas, je n’ai pas fait un tour dans les manèges Brain Surge et Avatar Airbender, mais j’ai bien mangé et j’ai sillonné une grande partie des quelque 266 650 mètres carrés d’espace commercial.¹⁷ Je dirais que le taux d’occupation est d’environ 95 %¹⁸ et le centre commercial était bondé pour un jeudi soir. Cela nous rappelle que tous les immeubles commerciaux ne sont pas égaux, en dépit des inquiétudes concernant les immeubles de bureaux.

Est-ce seulement moi qui trouve que l’été a passé beaucoup trop vite comme le chantait le groupe Grateful Dead?