Fixed Income: Für Obligationen spricht so viel wie seit vielen Jahren nicht mehr

Europäische High Yield-Obligationen

Thomas Moore, Co-Head of Invesco Fixed Income Europe

Der Ausblick für europäische Hochzinsobligationen wird durch das makroökonomische Umfeld, die finanzielle Verfassung der Emittenten und die Marktpreise bestimmt. 

Das wirtschaftliche Umfeld in Europa ist verhalten, gibt aber keinen Anlass zu besonderer Besorgnis.  Die Wirtschaft wächst kaum, die Unternehmen halten sich mit ihren Investitionen zurück, das Beschäftigungswachstum verlangsamt sich und mehrere europäische Länder haben mit hohen Haushaltsdefiziten zu kämpfen.  Darüber hinaus dürften die Herausforderungen für die europäischen Automobilhersteller auch im kommenden Jahr bestehen bleiben und sich möglicherweise noch verschärfen, falls die USA Importzölle verhängen sollten.  Inflation und Zinsen sinken jedoch. Dadurch steigen die realen Einkommen und die Kaufkraft der Konsumenten.  Auch gibt es erste Anzeichen für eine konjunkturelle Erholung, wie die jüngsten Einkaufsmanager-Umfragen und das wieder anziehende Kreditwachstum zeigen.  Den Konsensprognosen zufolge werden diese Faktoren dazu beitragen, dass sich das Wachstum in der Region im kommenden Jahr leicht auf gut 1% beschleunigt.

Auch wenn es in fast jedem Jahr eine kleine Zahl von Kreditnehmern gibt, die in Schwierigkeiten geraten, ist die durchschnittliche Kreditqualität relativ solide. Das spiegelt sich auch im für 2025 prognostizierten Rückgang der Ausfallquote wider.  Darüber hinaus ist es trotz des großen Anlegerinteresses an Obligationen nicht zu einem Ansturm höher verschuldeter Unternehmen am Primärmarkt gekommen.  So hat nur 1% der Hochzinsobligationen, die in diesem Jahr in Europa an den Markt gekommen sind, ein CCC Rating.

Die aktuell größte Herausforderung für die Anlageklasse ist das Markt-Pricing, nicht das makroökonomische Umfeld oder die Kreditqualität.  BB Obligationen notieren wieder mit einem Spread von unter 250 Bps – so eng war dieser zuletzt 2007.  Die Spreads von B Obligationen liegen bei 380 Bps. Das ist zwar kein Allzeittief, aber auch nicht weit davon entfernt.   Nur CCC Obligationen notieren mit weiten Spreads, bilden aber ein lediglich kleines Segment des Marktes, dessen aktuell hoher Risikoaufschlag zudem auf die Probleme einiger weniger Emittenten zurückzuführen ist.  Betrachtet man die Renditen, erscheint das Markt-Pricing allerdings etwas weniger extrem.  So rentieren Obligationen mit BB Rating im Schnitt immer noch mit 5% und Obligationen mit B Rating mit 6,5%.  Das ist zwar nicht günstig, aber auf alle Fälle investierbar, vor allem im Kontext von Zinssenkungen und einer hohen Nachfrage nach Obligationen. Angesichts der sinkenden Renditen haben wir unseren Schwerpunkt schrittweise in Richtung bonitätsstärkere Emittenten verlagert und Barmittel sowie andere liquide Wertpapiere gehalten, um für eine unvorhergesehene Marktvolatilität gewappnet zu sein.

Insgesamt sind wir trotz gewisser Risiken zuversichtlich, was die Aussichten für den Markt im nächsten Jahr angeht, wobei die Gesamtrenditen vor allem aus dem Carry resultieren dürften. 

US-amerikanische High Yield-Obligationen

Niklas Nordenfelt, Head of High Yield

Wir starten mit einem konstruktiven Ausblick für Hochzinsobligationen ins Jahr 2025.  Die Fundamentaldaten sind solide, mit gesunden Bilanzen, mehr Hoch- als Herabstufungen und sinkenden Ausfallquoten.  Eine moderate Entwicklung in vielen Bereichen (Wachstum, Inflation und Geldpolitik) ist ein ideales Umfeld für Hochzinsobligationen.  Die Bereitschaft der US-Notenbank, die Zinsen bei Bedarf aggressiver zu senken, sorgt für ein besseres Sicherheitsnetz für Risikoanlagen.  Hochzinsobligationen waren im Jahr 2024 sehr gefragt. Angesichts der attraktiven Gesamtverzinsung und unseres Basisszenarios einer weichen Landung der Wirtschaft dürfte sich daran auch im kommenden Jahr nichts ändern.

Wir sehen Anlagechancen im Energiesektor, vor allem im Midstream-Bereich.  Die Unternehmen zahlen ihre Schulden zurück und führen kreditfreundliche Transaktionen durch. Auch die Emissionsvolumina dürften günstig für Midstream-Emittenten bleiben.  Im Einzelhandel sehen wir vor dem Hintergrund der Verbrauchersorgen und des sich verändernden Ausgabeverhaltens eine größere Performancestreuung, durch die sich Chancen eröffnen.  Schließlich dürfte der Ausbau von KI-Rechenzentren Emittenten aus dem Versorgungssektor, Kommunikationsanbietern mit Glasfaserkapazitäten sowie Anbietern von Kühlungs- und Konnektivitätskomponenten zugutekommen.

Zu den Hauptrisiken, die wir im Blick behalten, gehört ein unerwartet starkes Wirtschaftswachstum. Eine überraschend hohe Wachstumsdynamik würde zu einem Anstieg der Staatsobligationrenditen führen, der wiederum den Wohnungs- und Bausektor sowie übermäßig verschuldete Unternehmen vor noch größere Herausforderungen stellen würde. Umgekehrt würde ein Wirtschaftsabschwung vermutlich die Bewertungen unter Druck setzen.

Hemant Baijal, Head of Multi-Sector Portfolio Management, Global Debt

Wir sehen ein günstiges Umfeld für Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern. Die fortgesetzte Lockerung der Geldpolitik durch die US-Notenbank ermöglicht auch in den Schwellenländern weitere Zinssenkungen. Diese führen zu einem höheren Wachstum der Binnenwirtschaft dieser Länder. Die Nominal- und Realzinsen sind in den Schwellenländern weiterhin hoch, während die Inflation im Allgemeinen weiter nachgelassen hat. Dadurch bieten diese Märkte attraktive Zinsaufschläge gegenüber Industrieländern.

Darüber hinaus eröffnen sich durch die unterschiedliche Wachstums- und Inflationsdynamik in den einzelnen Ländern gute Möglichkeiten, höhere Gesamtrenditen zu erwirtschaften. Unser Fokus liegt weiter auf Ländern mit einem höheren nominalen Wachstum wie Indien und Malaysia. Dank verstärkter Exportaktivitäten und eines robusten inländischen Konsums haben diese ein bedeutendes Wirtschaftswachstum verzeichnet. Die größte Chance, die wir derzeit sehen, besteht in der Normalisierung der weltweiten Zinsstrukturkurven.

Bedeutende Risiken sind eine höhere Volatilität aufgrund der politischen Unsicherheit in den USA und mögliche Währungsauswirkungen. Dies ist jedoch vor dem Hintergrund eines positiven externen Umfelds zu sehen, das durch eine weltweite Lockerung der Geldpolitik, die Aussicht auf zusätzliche Stimulusmaßnahmen in China und einen niedrigeren Ölpreis gekennzeichnet ist. Insgesamt sehen wir aussichtsreiche Anlagechancen mit erheblichem Alpha-Potenzial.

Europäische Staatsobligationen

Gareth Isaac, Head of Multi-Sector, Fixed Income

Wir sind für den europäischenObligationmarkt 2025 insgesamt positiv gestimmt und sehen einige attraktive Chancen, rechnen aber auch mit einer unterschiedlichen Performance einzelner Länder.

Was den Zinspfad angeht, erwarten wir, dass die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen stärker senken wird als vom Markt erwartet und möglicherweise deutlich unter 2% – je nachdem, wie hoch die von der neuen US-Regierung verhängten Importzölle ausfallen. Ein Umfeld niedrigerer Zinsen dürfte positiv für die Obligationbewertungen in der Region sein. Allerdings wird es 2025 auch Gegenwind aus mehreren Richtungen geben. Obwohl die EZB begonnen hat, die Zinssätze zu senken, ist das Zinsniveau immer noch restriktiv und unserer Ansicht nach viel zu hoch, um das Wachstum in der Region anzukurbeln. Wir fürchten, dass die EZB einen geldpolitischen Fehler machen könnte, indem sie die Zinsen zu lange auf einem zu hohen Niveau hält.

In Deutschland werden im ersten Quartal voraussichtlich Neuwahlen stattfinden, wobei die Gefahr besteht, dass komplizierte Mehrheitsverhältnisse zu einer weiteren instabilen Regierungskoalition führen. Auch auf Frankreich, dessen Haushaltsdefizit bis Ende 2025 voraussichtlich 6% erreichen wird, dürften Neuwahlen zukommen. Sollte Präsident Macron hier eine erneute Niederlage einstecken müssen, könnte das die Anleger am französischen Staatsobligationmarkt verunsichern.

US-amerikanische StaatsObligationen

James Ong, Senior Portfolio Manager

Unser Zinsausblick deutet darauf hin, dass US-Staatsobligationen mit kurzfristigen US-Schatzwechseln (T-Bills) vergleichbare Gesamtrenditen generieren dürften, allerdings bei einer höheren Volatilität. Dies signalisiert, dass es zwar Potenzial für Zugewinne gibt, wir uns aber auf größere Kursschwankungen bei Obligationen einstellen sollten. Langfristig stellt eine steilere Zinsstrukturkurve die größte Chance dar. 

Die Entwicklung der Steuer-, Regulierungs- und Einwanderungspolitik muss genau beobachtet werden, da diese Faktoren einen erheblichen Einfluss auf das wirtschaftliche Umfeld und damit auch auf die Zinssätze haben werden. Eine neue fiskalpolitische Agenda könnte sich auf die Ausgaben und die Kreditaufnahme des Staates auswirken, regulatorische Änderungen könnten die Produktivität und das Anlegervertrauen beeinflussen, und die Einwanderungspolitik könnte Auswirkungen auf Arbeitsmärkte und Wirtschaftswachstum haben.

Ein wesentliches Risiko in diesem Umfeld sind die potenziellen inflationären Auswirkungen einer möglicherweise expansiven Fiskalpolitik auf einen bereits engen Arbeitsmarkt. Höhere Staatsausgaben könnten die Inflation anheizen, was wiederum zu einer höheren Zinsvolatilität führen könnte. Indem wir wachsam bleiben und auf diese Entwicklungen reagieren, können wir besser mit der Komplexität des Zinsumfelds umgehen und besser informierte Entscheidungen zur Optimierung unserer Portfolios treffen.

Britische Staatsobligationen

Gareth Isaac, Head of Multi-Sector, Fixed Income

Wir sind optimistisch, was die Aussichten für britische Staatsobligationen (Gilts) im Jahr 2025 angeht. Zum einen sind diese attraktiv bewertet, zum anderen gehen wir davon aus, dass die Bank of England (BoE) die Zinsen stärker senken wird, als der Markt derzeit erwartet. Gilts standen in letzter Zeit aufgrund der steigenden Renditen in den USA und der Unsicherheit über den britischen Haushalt unter Druck. Da für 2025 derzeit jedoch nur zwei Zinssenkungen eingepreist sind und der Haushalt bereits vorgestellt wurde, dürften sich Gilts gut entwickeln, insbesondere im Vergleich zu US-Staatsobligationen.

Länger laufende britische Staatsobligationen sind ebenfalls attraktiv bewertet, wobei 30-jährige Gilts mit fast 5% rentieren. Allerdings gibt es auch Unsicherheiten in Bezug auf die Auswirkungen der im Haushaltsplan angekündigten Anhebung der Sozialversicherungsbeiträge. Viele Unternehmen aus dem Gastgewerbe und dem Dienstleistungssektor haben angekündigt, die zusätzlichen Kosten an die Verbraucher weiterzugeben. Sollte die Inflation länger erhöht bleiben als erwartet, könnte die BoE mit weiteren Zinssenkungen so lange warten, bis sie Belege dafür sieht, dass der von der fiskalpolitischen Agenda der Regierung ausgehende Inflationsimpuls beherrschbar ist. Darüber hinaus könnten die Renditen noch länger auf einem höheren Niveau bleiben, da das Finanzministerium eine erhebliche, vom Markt nicht erwartete Ausweitung der Staatsobligationemissionen in den kommenden Jahren plant, um die im Haushaltsplan budgetierten Ausgaben zu finanzieren.

Paul Syms, Head of EMEA ETF Fixed Income Commodity Product Management

Wie ist Ihr Ausblick für ETFs im Jahr 2025?

Das starke Wachstum der Obligationen-ETFs dürfte 2025 anhalten. Mit 68 Milliarden US-Dollar war 2023 ein Rekordjahr für Nettozuflüsse in europäische Obligationen-ETFs, und dieser Rekordwert könnte in diesem Jahr noch übertroffen werden. In der Betrachtung seit Jahresanfang hatten Obligationen-ETFs bis Mitte Oktober 2024 bereits Nettomittelzuflüsse von 56 Milliarden US-Dollar verzeichnet. Dadurch hat sich das verwaltete Vermögen der Obligationen-ETFs mit Domizil Europa auf fast 0,5 Billionen US-Dollar erhöht. Es spricht viel dafür, dass sich dieser Trend fortsetzt.

Der Einsatz von Obligationen-ETFs hat sich in den letzten Jahren deutlich erweitert. Ursprünglich wurden ETFs vor allem von Wealth Managern eingesetzt, seit einigen Jahren aber auch von Asset Managern sowie in jüngster Zeit von Investoren wie Pensionsfonds und Versicherungen, die erkannt haben, dass ein Engagement am Obligationmarkt über ETFs viele Vorteile haben kann.

Darüber hinaus befinden wir uns in einer Phase des Konjunkturzyklus, in der festverzinsliche Wertpapiere in der Regel gut abschneiden, was zu einer höheren Gewichtung der Anlageklasse in Multi-Asset-Portfolios führen dürfte. Nachdem die Zentralbanken die Inflation aggressiv bekämpft haben, lockern sie nun ihre Geldpolitik, um die Wirtschaft anzukurbeln. Damit dürften sie ein günstiges Umfeld für festverzinsliche Anlagen schaffen.

In welchen Bereichen sehen Sie die größten Chancen?

Die Zuflüsse in Obligationen-ETFs haben sich in diesem Jahr vor allem auf sehr kurzfristig ausgerichtete Produkte konzentriert. Die Nettozuflüsse in Höhe von 56 Milliarden US-Dollar flossen zu fast 40% in ETFs mit Cash-Management-Strategie und ETFs auf Staatsobligationen mit einer Laufzeit von unter einem Jahr. Es scheint, dass die Anleger angesichts der attraktiven kurzfristigen Renditen und des unsicheren Zinsausblicks zu Beginn des Jahres keine Notwendigkeit sahen, das Zinsrisiko zu erhöhen. Da die Zentralbanken jedoch die Zinsen senken, werden die Renditen und damit die erwarteten Erträge aus Barmittelanlagen sinken. Gleichzeitig werden die Zinskurven voraussichtlich steiler werden, wodurch es attraktiver werden dürfte, in mittlere oder längere Laufzeitsegmente zu investieren. Angesichts der Rekordbestände an liquiden Mitteln in Geldmarktfonds dürfte 2025 das Jahr sein, in dem Investoren beginnen, längerfristig zu investieren, um sich die derzeit verfügbaren Renditen zu sichern.

Als Instrument, das viele Anleger zu diesem Zweck einsetzen, könnten ETFs davon profitieren. Anleger nutzen ETFs häufig für liquide Positionen, durch die sie schnell Anpassungen an ihrer taktischen Asset Allokation vornehmen können, zumal ETFs sehr gezielte Engagements ermöglichen, durch die sich konkrete Einschätzungen zur Duration oder zum Kreditrisiko abbilden lassen. Derartige taktische Anpassungen waren auch für die Auflösung des Yen-Carry-Trade Anfang August verantwortlich, die zu einem Volatilitätsschub und einer Ausweitung der Credit Spreads führte. Da Anleger von den attraktiveren Bewertungen der Anlageklasse profitieren wollten, kam es zu hohen Zuflüssen in auf US-Dollar lautende Investment Grade-ETFs.

Welche Sektoren werden Sie 2025 besonders im Blick haben?

Wie bereits erwähnt, könnte 2025 ein Jahr sein, in dem Investoren angesichts der steiler werdenden Zinsstrukturkurven und sinkenden Verzinsung von Barmitteln versuchen werden, sich die in den mittleren und längeren Laufzeitsegmenten der Zinskurve verfügbaren Renditen zu sichern. In welchen Sektoren sie diese Mittel einsetzen, wird jedoch von den Bewertungen und den wirtschaftlichen Aussichten abhängen. Die relativ engen Credit Spreads dürften für eine Allokation in bonitätsstärkere Obligationen sprechen. Angesichts der hohen Kapitalsummen, die auf Investitionen warten, dürfte jedoch jeder Rückgang der Bewertungen von Kreditanlagen als Kaufgelegenheit genutzt werden, wie wir Anfang August gesehen haben.

Eine interessante Möglichkeit für Anleger, sich die aktuell verfügbaren Renditen zu sichern, sind ETFs mit fester Laufzeit. Die Normalisierung der Zentralbankpolitik, die die Obligationrenditen auf das höchste Niveau seit der globalen Finanzkrise getrieben hat, hat in den letzten 18 Monaten zur Auflegung mehrerer ETFs mit fester Laufzeit geführt. Diese kombinieren die Eigenschaften einzelner Obligationen (Endfälligkeit) mit den Vorteilen der Diversifikation, Liquidität und niedrigen Kosten von ETFs. Sie können eine interessante Lösung für Anleger sein, die sich das derzeitige Renditeniveau sichern oder ihr Portfolio auf bestimmte Verbindlichkeiten ausrichten möchten. In diesem Jahr wurden bislang mehr als 4 Milliarden US-Dollar in ETFs mit fester Laufzeit investiert. Das ist eine sehr starke Performance für eine relativ neue Anlageklasse.

Was sind einige der Hauptrisiken, speziell für ETFs?

Wie bei den meisten Investmentfonds hängen die Risiken bei ETFs im Allgemeinen von den zugrunde liegenden Vermögenswerten ab. Daher hängen die Risiken von ETFs vor allem von der Entwicklung der jeweiligen Anlageklassen ab. ETFs können jedoch von der zusätzlichen Liquidität profitieren, die sich aus der Indexkonstruktion und vor allem der Handelbarkeit auf dem Sekundärmarkt ergibt.