Sowohl in den Industrieländern als auch in den Schwellenländern bieten sich unserer Meinung nach Gelegenheiten. In den Industrieländern sind wir davon überzeugt, dass neben Liquidationen auch unter von den Zentralbanken gekauften Anlagen, die aufgrund der fundamentalen Neubewertung von Wachstum und Inflation allerdings immer noch eine gewisse Verlagerung im Vergleich zu den historischen Normen aufweisen, interessante Gelegenheiten zu finden sind.
In den USA ergeben sich solche Gelegenheiten unserer Meinung nach bei Anlagen der Kategorie Investment Grade. Wir denken, dass die Inflationserwartungen steigen müssen, damit die meisten dieser Gelegenheiten realisiert werden können.
Die Aufzeichnung der über 5 Jahre bzw. 30 Jahre erwarteten Inflationsraten zeigt sehr niedrige Inflationserwartungen gemessen am Fed-Ziel von 2 %.
Wir sind davon überzeugt, dass Käufe von US-Staatsobligationen mit Inflationsschutz (TIPs) durch die Fed zu niedrigeren Realzinsen (Nominalzinsen abzüglich Inflation) führen und sich die Erwartungen somit als richtig erweisen werden.
Desgleichen sind wir davon überzeugt, dass die Obligationskäufe der EZB für eine Verengung der Renditeabstände zu den Obligationen der europäischen Peripheriestaaten – möglicherweise bis auf neue Tiefstände – sorgen werden, was den anfälligen Ländern wie Italien bei der Senkung der Finanzierungskosten helfen würde.
In den Schwellenländern sehen wir bei den Zinsen zwei Arten von Gelegenheiten.
Auf den Devisenmärkten werden sich wahrscheinlich aufgrund der Massnahmen der Zentralbanken aus Industrieländern Gelegenheiten ergeben. Durch die Neubewertung von Wachstums- und Bonitätshypothesen haben sich der US-Dollar und andere Industrieländer-Währungen im Vergleich zu den Schwellenländerwährungen deutlich verbessert. Die Schwellenländerwährungen sind im letzten Jahr um durchschnittlich 14 % zurückgegangen. (Quelle: Bloomberg).
Wir denken, dass der US-Dollar fallen wird, wenn der Finanzierungsdruck nachlässt, wozu höhere US-Haushaltsdefizite und ein geringerer Zinsunterschied gegenüber anderen Währungen beitragen werden. Insgesamt werden die langfristigen Liquiditätsspritzen der Zentralbanken wohl helfen, die weltweite Liquiditätslage zu verbessern und eine Abwertung des US-Dollars zur Folge haben, wenn die aktuelle Risikoaversion vorüber ist.
Abbildung 2 zeigt, dass der REER eines Korbes aus Schwellenländerwährungen seinen niedrigsten Stand seit Anfang der 2000er Jahre erreicht hat. Derartige Unterbewertungen findet man typischerweise nur nach Krisen, da die Schwellenländerwährungen dann häufig unbeliebt sind.
Der REER des US-Dollars hat dagegen so hohe Werte erreicht wie zuletzt vor zwei Jahrzehnten. Selbst während der internationalen Finanzkrise waren nicht die Werte zu verzeichnen, die derzeit zu beobachten sind.
Wir halten es für etwas zu früh, um Währungen zu bestimmen, die zukünftig eine Outperformance erzielen könnten, weil wir mehr Klarheit bei den Ölpreisen benötigen.
Da die Kreditlandschaft von auf US-Dollar lautenden Anlagen beherrscht wird, sind wir davon überzeugt, dass die meisten Gelegenheiten wohl an den US-Rentenmärkten zu finden sein werden.
Insgesamt gehen wir davon aus, dass die Gelegenheiten in Europa besser sein werden, da die EZB weiterhin Bankobligationen aus Peripheriestaaten und aus der Kategorie Investment Grade kauft.
Wir bleiben im Hinblick auf Schwellenländerobligationen vorsichtig, da sie wahrscheinlich zusätzlichen hemmenden Einflussgrössen im Zusammenhang mit der Abwertung von Schwellenländerwährungen, zunehmender Verschuldung und dem durch die Rohstoffpreise ausgelösten Schock ausgesetzt sein werden.
Wir gehen davon aus, dass diese Märkte mit dem Abklingen solcher Schocks im Laufe der Zeit über einen beträchtlichen Wert verfügen. Der Katalysator für die Freisetzung dieses Werts dürfte von der Realisierung der anderen Gelegenheiten abhängen.
Wenn die aktuellen Marktturbulenzen vorüber sein werden, werden viele riskante Anlagen voraussichtlich über äusserst niedrige Bewertungen verfügen, von denen die meisten auf ihrem niedrigsten Stand seit einem oder mehreren Jahrzehnt(en) liegen dürften.
Die Bestimmung der zu kaufenden Anlagen wird für die Portfolio-Konstruktion ausschlaggebend sein, besonders bezüglich des Potenzials, auf längere Sicht höhere Überrenditen zu generieren.
Der jüngste Ausverkauf an den weltweiten Finanzmärkten hat vor allem zwei Gründe: die mittelfristige Neubewertung von Wachstum und Risiko und kurzfristiger Finanzierungsdruck.
Wir rechnen zunächst mit einer Umkehrung des Drawdowns an den Zins- und Devisenmärkten aufgrund des Finanzierungsdrucks, die zu hohen zusätzlichen Gewinnen führen dürfte, wenn die Zinsen in den Schwellenländern neue Tiefstände erreichen.
Wir konzentrieren uns darauf, die Normalisierung der Inflationserwartungen und die Bewertungen der Unternehmensobligationen der Kategorie Investment Grade zu nutzen. Die Bedenken in Verbindung mit Wachstum und Risiko dürften innerhalb eines Zeitraums von 18 bis 24 Monaten verschwunden sein, und infolgedessen wird der US-Dollar wohl zurückgehen.
Unserer Meinung nach werden sich Schwellenländerobligationen (und möglicherweise auch Obligationen aus Industrieländern) mit schlechteren Ratings als Investment Grade nur langsam erholen.
Wir waren bereits vor der Pandemie davon überzeugt, dass Schwellenländer-Anlagen interessante Investment-Gelegenheiten bieten. Nach den jüngsten Massnahmen der US-Federal Reserve denken wir, dass jetzt bestimmte längerfristige, hemmende Einflussgrössen für Schwellenländer-Anlagen wegfallen und bleiben im Hinblick auf die Anlageklasse in den nächsten beiden Jahren konstruktiv.
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