Was spricht für eine Anlage in Obligationen aus Schwellenländern in lokaler Währung?

Lokalwährungsobligationen aus Schwellenländern Warum jetzt?

Wir glauben, dass Anleger in den nächsten Jahren überdurchschnittliche Erträge mit Schwellenländerobligationen in Lokalwährung erzielen könnten, nachdem die Anlageklasse im Jahr 2022 so stark abverkauft wurde wie zuletzt in den 1990er Jahren.

Im vergangenen Jahr erlitten die globalen Finanzmärkte und Volkswirtschaften gleich mehrere Schocks. Der Krieg in der Ukraine, pandemiebedingte Lieferengpässe und eine durch die Corona-Lockdowns verursachte Wachstumsabschwächung in China verschärften den weltweiten Inflationsdruck.

Lokalwährungsobligationen aus Schwellenländern (Emerging Markets/ EM) reagierten mit heftigen Kursturbulenzen auf die aggressive Verschärfung der Geldpolitik und die Zinserhöhungen durch Zentralbanken wie die US-Notenbank (Fed).

Inzwischen scheinen die Auswirkungen dieser negativen Schocks nachzulassen und es wird erwartet, dass das sich jetzt abzeichnende gesamtwirtschaftliche Umfeld besonders günstig für die Schwellenländer sein wird. Wir glauben, dass sich die globalen Zinsen stabilisieren werden und die Geldpolitik in erster Linie auf die Bekämpfung der Inflation ausgerichtet bleibt. Unterdessen hat China mit der Wiederöffnung seiner Wirtschaft begonnen.

Dennoch bleiben einige Ungewissheiten. Eine zu starke Straffung der Geldpolitik könnte die Weltwirtschaft ausbremsen, das genaue Tempo der Wiederöffnung der chinesischen Wirtschaft bleibt unklar und die geopolitische Großwetterlage bleibt prekär.

Angesichts der Aussicht auf eine nachlassende Inflation halten wir die realen Renditen von Schwellenländerobligationen jedoch für besonders attraktiv. Schwellenländerobligationen sind so hoch verzinst wie seit mehr als zehn Jahren nicht mehr. Momentan bieten Schwellenländerobligationen in Lokalwährung eine durchschnittliche Rendite von 7%, was einem Aufschlag von rund 400 Basispunkten gegenüber der 10-jährigen US-Staatsobligationen entspricht. Wir glauben, dass jetzt ein potenziell attraktiver Einstiegszeitpunkt in diese Anlageklasse für Anleger mit einem langfristigen Horizont sein könnte. 

Was sind Schwellenländerobligationen in Lokalwährung?

Die Grundlagen: eine kurze Definition

Schwellenländerobligationen sind festverzinsliche Schuldinstrumente, die von Staaten mit aufstrebenden Volkswirtschaften sowie Unternehmen, die in Schwellenländern tätig sind, emittiert werden. Es gibt sie als Lokalwährungs- und Hartwährungsemissionen.

Lokalwährungsobligationen sind Schuldtitel, die von staatlichen Emittenten oder Unternehmen in ihrer Heimatwährung begeben werden. Renditetreiber sind lokale Renditen, Kapitalwachstum (Veränderungen der Zinskurve oder der Kreditwürdigkeit) und Wechselkurse (FX).

Länder können sich in unterschiedlichen Phasen des Konjunkturzyklus befinden. Daher können die Zinsen und Renditen unkorreliert mit denen in entwickelten Märkten sein. In einem Umfeld beständigen Wachstums sind Lokalwährungsobligationen tendenziell liquider als Hartwährungsobligationen und die Liste der Märkte mit investierbaren/liquiden Obligationenmärkten, zu denen auch ausländische Investoren Zugang haben, wird immer länger.

Hartwährungsobligationen sind Schuldtitel, die von staatlichen Emittenten oder Unternehmen in anderen Währungen als der Heimatwährung emittiert werden – in der Regel in einer Industrieländerwährung wie US-Dollar oder Euro. Für viele einkommensschwache, weniger entwickelte Länder – sogenannte „Frontier-Märkte“ – ist die Aussicht auf ausländische Investitionen ein Anreiz für Obligationenemissionen in Hartwährung. Auf US-Dollar oder Euro lautende Obligationen werden als weniger risikoreich betrachtet als Obligationen, die in der Landeswährung begeben werden. 

Wie können Investoren profitieren?

Schwellenländerobligationen in Lokalwährung können Anlegern Zugang zur attraktiven Wachstumsdynamik bieten, die typischerweise mit Emerging-Market-Anlagen verbunden ist, sowie zu potenziellen Vorteilen durch eine Aufwertung der lokalen Währungen. Obligationeninvestoren, die bereit sind, etwas stärker ins Risiko zu gehen, erhalten mit dieser Anlageklasse potenziell bedeutende Renditeaufschläge. Aktienanleger wiederum können durch eine Beimischung von Lokalwährungsobligationen für einen bescheidenen Renditeverzicht ihr Risiko mindern.
 

Die Rolle von Schwellenländerobligationen im Kundenportfolio

Wie Abbildung 4 zeigt, bieten Schwellenländerobligationen in Lokalwährung mehr Diversifikationsmöglichkeiten als auf US-Dollar lautende EM-Obligationen und US-Hochzinsobligationen — zwei typische Alternativen für Anleger, die eine höhere Rendite als aus traditionellen bonitätsstarken US-Obligationen anstreben. Durch ihre geringe Korrelation mit US-Aktien und -Obligationen kann eine Beimischung von EM-Lokalwährungsobligationen die Diversifikation von Aktien- und Obligationenportfolios potenziell verbessern. 

Was sind die wichtigsten Anlagerisiken?

Das Hauptrisiko für die Schwellenländer ist in der Dollar-Smile-Theorie von Stephen Jen, Mitbegründer von Eurizon SLJ Asset Management, begründet. Diese Theorie besagt, dass der US-Dollar aufwertet, wenn die Wirtschaft entweder sehr stark oder äußerst schwach ist.

Die wichtigsten Risiken dieser Anlageklasse sind eine Aufwertung des US-Dollars infolge einer ausufernden weltweiten Inflation und/oder eine tiefe, anhaltende Rezession. Eine untragbare Inflation würde die Notenbanken zu weiteren Zinserhöhungen zwingen, wodurch das absolute Zinsniveau (und per Definition auch die Währung) steigt, während die Finanzierungsbedingungen weiter verschärft werden, was letztlich das Wachstum bremst. 

In ähnlicher Weise würden eine anhaltende globale Rezession und eine Flucht der Anleger in vermeintlich sichere Anlagewerte zu einer Aufwertung des US-Dollars mit negativen Auswirkungen auf die lokalen Währungen führen.

Zahlungsausfälle sind ein weiteres Risiko. Wenn sich das Finanzprofil eines Unternehmens verschlechtert, kann es sein, dass das Unternehmen nicht mehr in der Lage ist, seine Schulden zu bedienen, und es droht ein Zahlungsausfall. Emittentenratings bieten einen allgemeinen Anhaltspunkt für die finanzielle Gesundheit, die jedoch von Fall zu Fall beurteilt werden muss. 
 

Integration von Nachhaltigkeitskriterien (ESG)

Wir sind der Ansicht, dass die Berücksichtigung von ESG-Faktoren bei Staatsobligationeninvestitionen eine Bewertung der politischen Absichten einer Regierung einschließen muss.  Damit wird die Lücke zwischen spezifischen Investitionsprojekten und einem Verhalten, das die Realisierung übergreifender länderspezifischer ESG-Ziele ermöglicht, geschlossen.

Unser ESG-Ansatz für EM-Staatsobligationen legt den Fokus auf die Nachhaltigkeitsdynamik und das Nachhaltigkeitspotenzial der Länder, wobei wir Länder mit einer starken Dynamik und/oder einem hohen Nachhaltigkeitspotenzial bevorzugen und solche mit einer schwachen (oder negativen) Dynamik und/oder einem geringen Nachhaltigkeitspotenzial meiden.

ESG-Faktoren spielen eine wichtige Rolle bei der Bewertung des makroökonomischen Kontexts bei Anlagen in Staatsobligationen, da sie langfristige Treiber der Weltwirtschaft sind. Unser Research stützt sich auch auf das Fixed Income Framework von Invesco zur Bewertung von Staatsobligationen.

Dieses erfasst relevante Informationen in einem eigens entwickelten Scoring-Tool, um ein ESG-Gesamtprofil für jedes Land zu erstellen. Dies ermöglicht einen Vergleich der relativen Performance und der Richtung der Veränderungen zwischen Industrie- und Schwellenländern.

Wir bemühen uns, ESG-Faktoren in allen Schritten des Investmentprozesses und der Portfoliokonstruktion zu berücksichtigen. Unsere Top-Down-Analysen des globalen Makroumfelds fassen einzelne Ländereinschätzungen in einem globalen ökonomischen Referenzwert zusammen und helfen uns, das Gesamtrisikoprofil des Portfolios zu bestimmen.

Außerdem betont unsere globale Makroeinschätzung das Wachstumsniveau eines Landes und den Wandel in Richtung Nachhaltigkeit, wie zum Beispiel durch eine Umstellung auf nachhaltige Energie, die Ausweitung des Zugangs zu Gesundheitsversorgung und die Ernährungssicherheit, die entscheidende Faktoren für ein stabiles langfristiges Wirtschaftswachstum sind.

Durch die Ermittlung und Untersuchung übergreifender makroökonomischer ESG-Themen können wir Risiken auf Portfolioebene besser identifizieren und überwachen.

Wir glauben, dass Länder mit einer guten Regierungsführung und investitionsfreundlichen Ausrichtung auf lange Sicht nachhaltiger aufgestellt sind. Eine derartige Ausrichtung hat positive ökologische und soziale Auswirkungen, die förderlich für das Wohlergehen der Bürger sind.

Wie werden sich die US-Geldpolitik und -Zinsen künftig auf EM-Obligationen auswirken?

Schwellenländerobligationen in Lokalwährung reagieren – wie die meisten Anlageklassen – weiterhin empfindlich auf die Zinsentwicklung in den USA. Für die Märkte ist es wichtig, mehr größere Klarheit über den künftigen Zinspfad der Fed und den zu erwartenden Endzins zu erhalten.  

Wir meinen, dass eine geringere Zinsvolatilität in den USA und nicht das absolute Zinsniveau entscheidend für eine nachhaltige Performance der Schwellenländer ist und den Wendepunkt für die aufstrebenden Märkte darstellen könnte.

Schwellenländerobligationen in Lokalwährung bieten mittel- bis langfristig bedeutende Anlagechancen. Trotz möglicher Rückschläge in den nächsten Monaten sehen wir Potenzial für attraktive absolute regelmäßige Erträge und Gesamtrenditen.

Das aktuelle Umfeld ist durch eine erhöhte Performancestreuung aufgrund länderspezifischer Entwicklungen und Ereignisse gekennzeichnet. Unserer Ansicht nach eröffnet dies bedeutendes Potenzial zur Generierung von Alpha aus dieser Anlageklasse, wenn in den nächsten sechs bis neun Monaten mehr Klarheit über den geldpolitischen Kurs der Fed besteht.

Vor einem Jahr lagen die Leitzinsen in den Schwellenländern bei durchschnittlich rund 3,25%. Heute liegen sie im Schnitt bei über 6,75%, variieren jedoch von Region zu Region.  Darüber hinaus haben die Schwellenmärkte mehr Zinserhöhungen eingepreist und die meisten EM-Zinskurven sind flacher geworden.

Anstelle der Fed-Politik oder der Entwicklung des US-Dollars wird die Marktrichtung zunehmend von länderspezifischen Narrativen bestimmt. Mit der eingesetzten Abschwächung der Inflation in einigen aufstrebenden Märkten sehen wir zunehmend positive Signale für diese Anlageklasse.
 

Wie wird sich der US-Dollar auf Schwellenländerobligationen auswirken?

Die Renditen aus Anlagen in EM-Lokalwährungsobligationen hängen auch von der Entwicklung des US-Dollars ab und sind tendenziell höher, wenn der US-Dollar stabil oder schwächer ist. Wir erwarten, dass die hohen Zwillingsdefizite der USA den US-Dollar künftig schwächen werden.

Schwellenländerwährungen werden häufig als Volatilitätstreiber betrachtet. In der Vergangenheit wurden die Wechselkursschwankungen der Schwellenländerwährungen jedoch durch den hohen Carry (wenn Anleger Kredite in einer niedrig verzinslichen Währung aufnehmen, um Investitionen in höher verzinsliche Vermögenswerte zu finanzieren) ausgeglichen, von dem Anleger bei EM-Lokalwährungsobligationen profitieren können.

Zusammen mit den Verlusten des Jahres 2015, auf die keine nennenswerte Erholung folgte, hat diese lange Phase negativer Performance zu einer hohen Bewertung des US-Dollars und historisch niedrigen Bewertungen der Schwellenländerwährungen geführt.

Auf Basis des realen effektiven Wechselkurses haben sich die EM-Währungen dem tiefsten Punkt seit 2004 genähert, während der US-Dollar nahe an seinem Bewertungshöchststand notiert. Und das trotz der Indexaufnahme von China mit einer Gewichtung von rund 10% und einer Währung, die stärker ist als die, die sie ersetzt hat - vor allem als die russische Währung (vor dem Einmarsch in die Ukraine).

Die Performance von Schwellenländerobligationen als Anlageklasse dürfte von Bedingungen abhängen, die zu einem schwächeren US-Dollar und stärkeren Schwellenländerwährungen führen können.

Der US-Obligationenmarkt hat aktuell einen aggressiven Fed-Zinserhöhungszyklus eingepreist, gefolgt von einer gewissen Lockerung der Geldpolitik im Jahr 2023 in Erwartung eines starken Rückgangs der Inflation. Unserer Ansicht nach könnte dieses Szenario zwei Auswirkungen haben: Die Zinsdifferenz zwischen den Schwellenländern und den USA dürfte sich stabilisieren und vielleicht sogar zuungunsten der USA ausfallen, und die Rezessionsängste dürften nachlassen. Beides würde unserer Ansicht nach mittel- bis langfristig nichts Gutes für den US-Dollar bedeuten.