Abstieg vom Gipfel: Einstiegschance bei Unternehmens-obligationenen nach dem Zinshöchststand

In einem Kommentar im September sprachen wir von einem Scheidepunkt für Anleger in Unternehmensobligationenen, da die Zentralbanken noch nicht ganz in der Lage waren, den Sieg über die Inflation zu verkünden.

Wie Abbildung 1 zeigt, bewegte sich die Inflation in den Folgemonaten jedoch relativ geradlinig in Richtung ihres Zielwerts. Dazu trugen insbesondere die sinkenden Energiepreise bei. So erreichten die Rohöl-Futures im September einen Höchststand von fast 94 USD je Barrel, beendeten das Jahr aber bei 72 USD¹.

Dadurch haben die Zentralbanken die Leitzinsen über mehrere Monate auf ihrem derzeitigen Niveau halten können. Inzwischen denken sie sogar über Zinssenkungen nach. Für viele war der akkommodierende Ton der US-Notenbank (Fed) bei ihrer Sitzung im Dezember das Signal für die Zinswende, auf das sie gewartet hatten. Der Markt geht jetzt davon aus, dass die Fed die Zinsen noch im ersten Halbjahr 2024 senken wird, wie Abbildung 2 verdeutlicht.

Die Aussicht auf eine baldige Lockerung der Geldpolitik hat auch zu einer hohen Nachfrage nach Duration und Risikoanlagen und einer Jahresendrally für Staatsobligationen, Kreditanlagen und Aktien geführt. Aufgrund unerwartet starker US-Konjunkturdaten und Bemühungen von Fed-Vertretern, Erwartungen an frühe Zinssenkungen zu dämpfen, kam es zum Jahresauftakt 2024 dann zu einem gewissen Rücksetzer.

Auch wenn die Bewertungen nicht mehr ganz so attraktiv erscheinen wie zuvor, halten wir das Umfeld für Unternehmensobligationen nach wie vor für günstig. Dafür gibt es mehrere Gründe, die wir im Folgenden erläutern.

1. Die Fundamentaldaten sind vernünftig

Seit dem Tiefpunkt Mitte 2022 ist die Unternehmensverschuldung auf beiden Seiten des Atlantiks gestiegen. Auf Zehnjahressicht erscheint der Verschuldungsgrad jedoch nicht übermäßig hoch (siehe Abbildung 3). 

Die Konsensschätzungen für 2024 deuten auf ein Wachstum des Gewinns je Aktie von rund 7,5 % für den S&P 500 hin. Das verdeutlicht die anhaltende Dynamik der US-Wirtschaft. Für den Euro Stoxx Index liegt dieser Wert bei bescheideneren 1 %. Investment Grade-Obligationen brauchen kein spektakuläres Wirtschaftswachstum, um Erträge zu liefern, da sich diese Unternehmen in der Regel durch relativ starke Bilanzen und solide Free Cashflows auszeichnen.

2. Die Gesamtrenditen (All-in Yields) liegen weiterhin über dem historischen Durchschnitt

Wie  Abbildung 4  zeigt, sind die Renditen im Dezember zwar stark zurückgegangen, liegen aber immer noch über dem langfristigen (25-jährigen) Durchschnitt und deutlich über dem Niveau nach der Finanzkrise. Außerdem sind sie höher als die Dividendenrenditen von Aktien (1,5 % für den S&P 500, 3,2 % für den Stoxx) und die erwartete Inflation (rund 2-2,5 % in den USA und Europa auf Basis der 10-jährigen Breakeven Rates2).

3. Hohe Ausgangsrenditen bieten einen Puffer für mögliche kurzfristige Schocks

Obwohl der Zinszyklus der Zentralbanken seinen Höhepunkt erreicht zu haben scheint, haben mehrere Zentralbankvertreter darauf hingewiesen, dass die Zinsen erst dann gesenkt werden, wenn sich die Inflation wieder dauerhaft auf ihrem Zielwert einpendelt. Daher besteht eine reelle Chance, dass sich die Markterwartungen an eine Senkung der Leitzinsen um mehr als 150 Basispunkte (Bps) in den USA und der EU im Jahr 2024 als überzogen herausstellen. Einer der wesentlichen Faktoren, die einen derart deutlichen Rückgang der Zinsen verhindern könnten, wäre ein Wiederanstieg der Energiekosten aufgrund einer Ausweitung der Konflikte im Nahen Osten.

Der Bloomberg Global Aggregate – Corporate Index hat das Jahr 2024 mit einer Rendite von 4,76 % und einem Spread von 118 Bps gegenüber US-Staatsobligationen begonnen. Abbildung 5 illustriert mehrere Szenarien für die Entwicklung der Staatsobligationenrenditen und Credit Spreads – in der Mehrheit dieser Szenarien wären die Gesamtrenditen des Index positiv. Der Hauptauslöser für Verluste wäre ein starker Anstieg der Zinsen auf über 4,7 % oder eine Verdoppelung der Spreads auf über 200 Bps, wie sie zuletzt 2020 zu beobachten war. Die Schwelle, ab der die Gesamtrendite ins Negative drehen würde, sei es durch Spread- oder Zinskomponenten, ist ein Renditeanstieg um etwa 77 Bps.

Zinsen und Credit Spreads stehen traditionell zumeist in einer inversen Beziehung. Anders ausgedrückt wäre bei einem erneuten Anstieg der Staatsobligationrenditen mit einer Spreadverengung zu rechnen, bei einem Renditerückgang dagegen mit einer Spreadausweitung. Unsere zentralen Erwartungen würden also entlang der Diagonale von links unten nach rechts oben liegen.

Wir würden auch erwarten, dass die Gesamtrendite über der Cash-Rendite liegen wird, da die kurzfristigen Zinsen im Verlauf dieses Jahres voraussichtlich sinken werden. Eine vollständige Währungsabsicherung würde die Anfangsrendite in USD um etwa 40 Bps und in GBP um 20 Bps erhöhen, in EUR dagegen um etwa 100 Bps verringern.

Zusammenfassend meinen wir, dass sich eine einmalige Einstiegsmöglichkeit bei Unternehmensobligationen bietet, mit Potenzial für attraktive Erträge in einem von sinkenden Zinsen geprägten Jahr 2024. Langfristigen Anlegern könnte sich auch ein begrenztes Zeitfenster bieten, um sich die aktuell historisch hohen Renditen zu sichern.