戦術的資産配分：2023年9月号

労働市場が短期的に「ゴルディロックス」シナリオの可能性を裏付けており、ベンチマーク対比でリスクをオーバーウェイト。
新興国株式、バリュー株、中小型株、クレジットを選好。

要約

• 経済データ、市場センチメント、中央銀行によるコミュニケーションは、2023年後半は「ゴルディロックス（適温）」シナリオが優勢になるとの最近の見方を裏付けています。ソリューションの世界経済のマクロレジーム（市場局面）のフレームワークフは回復期を維持し、米国は拡大期に移行すると示唆しています。
• グローバル戦術的配分モデル¹ において、ポートフォリオのリスクをオーバーウェイトし、債券、新興国市場、バリュー株、中小型株、シクリカル・セクターに対して株式を選好します。低格付けクレジットをオーバーウェイト、デュレーションを中立、米ドルをアンダーウェイトとします。

マクロ・アップデート

世界経済は、先月号でご説明したゴルディロックス・シナリオに沿った安定した推移を続けています。金融市場と世界の中央銀行は、良好な資産リターンと最近の経済見通しの上方修正に反映されるように、短期的な景気後退の可能性に関するそれぞれの見方を修正しました。2023年8月の米雇用統計は、労働参加率の着実な上昇と、緩やかではあるものの依然として健全な雇用の伸びを背景に、賃金の伸びが緩やかに低下している状況を表しています。平均時給は前年同期比4.3%増と、ピークだった2022年第1四半期の6%増から低下し、労働参加率は62.8%まで着実に上昇しています。その結果、失業率は3.4％の低水準から3.8％へと徐々に上昇し、賃金圧力を低下させるのに十分である一方、需要に大きなショックを与える懸念は高まっていません。この労働市場のリバランスは今後数四半期において続く可能性があります。

パウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長は先日のジャクソンホール・シンポジウムでの講演で、現在の成長率対インフレ率のバランスにおいてこのような動きを確認し、歓迎する一方、今後の不確実性と金融政策が必要に応じて軌道修正する必要性を強調しました。特に次のように述べています、「・・・我々は、経済が予想通りに冷え込んでいない可能性の兆候に注意を払っている。今年に入ってGDP（国内総生産）の伸びは予想を上回っており、最近の個人消費は特に好調である。さらに、過去1年半の間に急減速した住宅セクターは、回復の兆しを見せている。トレンド以上の成長が持続するという新たな証拠があれば、インフレのさらなる進展がリスクにさらされ、金融政策のさらなる引き締めが正当化される可能性がある。」

ソリューションのマクロ指標は、世界経済の先行指標が長期トレンドを下回るものの、概ね安定しており、通年では横ばいであることから、総体的な成長サイクルの安定を裏付けています。世界的なリスク選好のバロメーターに組み込まれている成長期待は引き続き改善傾向にあり、世界的な業績予想の修正、ひいてはシクリカル資産の上振れリスクを示唆しています。ソリューションの世界経済のマクロレジーム（市場局面）のフレームワークでは、引き続き回復期を示している一方、米国は製造業受注、住宅指標、消費者マインド調査の改善に牽引され、トレンドを上回る拡大期に移行しています。（図表1a、1b、図表2、図表3をご参照）。

ソリューションの世界経済のマクロレジーム（市場局面）のフレームワークでは、引き続き回復期を示している一方、米国は製造業受注、住宅指標、消費者マインド調査の改善に牽引され、トレンドを上回る拡大期に移行しています。

ソリューションのマクロ指標は、世界経済の先行指標が長期トレンドを下回るものの、概ね安定しており、通年では横ばいであることから、全体的な成長サイクルの安定を裏付けています。

世界的なリスク選好のバロメーターに組み込まれている成長期待は引き続き改善傾向にあり、世界的な業績修正、ひいては景気循環資産の上振れリスクを示唆している。

米国、ユーロ圏、英国のインフレ・モメンタム・インディケーターで明らかなように、インフレ率は緩やかなペースで鈍化すると予想します。

米国、ユーロ圏、英国のインフレ率モメンタム指標からも明らかなように、インフレ率は緩やかなペースで鈍化すると予想します（図表4をご参照）。全体として、2023年末までの期間は安定した経済環境が続くと予想され、低成長ながら改善傾向にあり、インフレ率は徐々に低下し、金融政策は据え置かれているため、戦術的資産配分の観点からシクリカル資産にとって有利な状況となっています。

投資ポジショニング

今月はポートフォリオのポジショニングを最小限に変更しました。グローバル戦術的配分モデルもベンチマーク対比でリスクをオーバーウェイトするスタンスを維持します。新興国市場、シクリカル・セクター、バリュー株、中小型株を選好し、債券に対して株式をオーバーウェイトしています。米国株にはモメンタムを追加します。低格付けセクターを通じたクレジット・リスクを高め、デュレーションは中立を維持する一方、米国のインフレ・モメンタムが再び低下したことを受け、先月導入したインフレ連動債へのエクスポージャーを解消しました。米ドルのアンダーウエイト・エクスポージャーを維持します（図表5～8をご参照）。

米国経済が回復期から拡大期に移行する中、米国株式のモメンタムへのエクスポージャーを高めます。このような移行期には、歴史的にモメンタム・ファクターがよりシクリカルな特性を持ち、バリューやスモールサイズの特性との良好な相互作用効果をもたらします。

インフレ・モメンタム・インディケーターが再び低下したことを受け、先月導入したTIPSのオーバーウェイト・エクスポージャーを解消し、再び先進国全体の一般債へのエクスポージャーを選好しました。

詳細：

• 株式では、バリュー株や中小型株など、営業レバレッジが高く、成長期待の反発に対する感応度が高いシクリカル・ファクターをオーバーウェイトする一方、低ボラティリティ、クオリティ、大型株などのディフェンシブ・ファクターをアンダーウェイトします。米国経済が回復期から拡大期に移行する中、米国株式のモメンタムへのエクスポージャーを高めます。このような移行期には、歴史的にモメンタム・ファクターがよりシクリカルな特性を持ち、バリューやスモールサイズの特性との良好な相互作用効果をもたらします。同様に、ヘルスケア、生活必需品、公益事業、テクノロジーよりも、金融、資本財・サービス、素材、エネルギーなどのシクリカル・セクターへのエクスポージャーを選好します。地域的には、リスク選好度の改善と米ドル安期待に支えられ、引き続き新興国市場をオーバーウェイトします。欧州の成長モメンタムが依然として弱まっているため、米国株と先進国株（除く米国）の中立スタンスを維持します。
• 債券では、信用スプレッドの縮小とボラティリティの低下が続いています。ハイ・イールド債、バンクローン、新興国ハード・カレンシー債を通じ、クレジット・リスク2のオーバーウェイトを維持しています。スプレッドは現在、過去の長期平均を大きく下回っていますが、ボラティリティは引き続き抑制され、クレジット市場は良好なマクロ環境を背景に安定した利回りを提供すると予想されます。現在では、クレジット資産のケースはキャピタルゲインよりもむしろ、国債に対するインカムの優位性に限定されています。インフレ・モメンタム・インディケーターが再び低下したことを受け、先月導入したTIPSのオーバーウェイト・エクスポージャーを解消し、再び先進国全体の一般債へのエクスポージャーを選好しました（図表4をご参照）。
• 為替では、景気回復局面では通常、リフレーションによる米国以外の資産への力強い資金フローを伴うため、米ドルをアンダーウェイトとします。利回り格差は依然として外国通貨に対する米ドルを支えていますが、安全資産への資金流入が弱まる局面では、割高なバリュエーションが逆風となります。先進国では、ユーロ、英ポンド、ノルウェークローネ、スウェーデンクローナ、シンガポールドルを、スイスフラン、日本円、豪ドル、カナダドルに対して選好します。新興国市場では、韓国ウォン、メキシコペソ、タイバーツ、中国人民元のような低利回りで割高な通貨に対し、コロンビアペソ、ポーランドズロチ、南アフリカランドのような魅力的なバリュエーションを持つ高利回りの通貨を選好しますが、米ドル安シナリオではこれらの通貨が良好に推移すると予想されます。

米国株式にモメンタムを追加しました。低格付けセクターを通じたクレジット・リスクを高め、デュレーションは中立を維持する一方、米国のインフレ・モメンタムが再び低下したことを受け、先月導入したインフレ連動債へのエクスポージャーを解消しました。

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