戦術的資産配分：2023年6月号

ディフェンシブなスタンスを維持、
株式に対して債券をオーバーウェイト、
ディフェンシブなセクターやファクターを選好、
米ドルへのエクスポージャーを引き上げ

要約

• 低成長とリスク選好度の低下を踏まえ、IISは引き続き後退期に対応したポジションを維持しています。米国株のパフォーマンスにおける過去に例を見ない非常に絞られた銘柄だけが上昇する状況はファクター戦略にとって課題となりますが、それは歴史的に見ても平均回帰的で短命な現象となるでしょう。
• グローバル戦術的配分モデル¹ において、ベンチマークに対してリスクをアンダーウェイトし、株式よりも債券、新興国市場よりも先進国、ディフェンシブなセクター、ファクターを選好します。ハイイールド債券、バンクローン、新興国市場債券に対して投資適格債を選好します。

マクロ・アップデート

世界経済は、依然として足踏み状態が続いています。先行経済指標は、欧州を中心とした先進国市場で再び減速しましたが、中国を中心とした新興国市場でさらに改善するなど、全般的には安定した状態が続いています。IISでは、世界の成長率は引き続き低水準で、長期的なトレンドを下回ると予想しています。世界のリスク選好度は依然として弱く、低下傾向にあることから、成長リスクは下振れる可能性があり、世界経済のマクロレジーム（市場局面）のフレームワークは後退期のままとなっています（図表1、図表2をご参照）。

世界の成長率は低水準で推移し、長期トレンドを下回ると予想しています。

労働市場は依然として非常に回復力があり、主要国の失業率は年齢階層別の世代間で最低水準を推移していますが、経済活動の様々な指標は、IISの先行経済指標が描くイメージと一致し、経済の減速傾向を示唆しています。米国の実質国内総所得（GDI）は、年率換算で2023年第1四半期に2.3％、2022年第4四半期に3.3％と2四半期連続で縮小しました。さらに、経済分析局（BEA）が算出した実質GDPと実質GDIの成長率の平均値は過去5四半期のうち4四半期で縮小しており、この1年間の成長減速が際立っています²。金融政策と経済、金融市場の歴史的な関係から、引き締めサイクルによる経済効果はまだ初期段階にあると考えられ、今後さらなる減速が予想されます。図表3に示すように、イールドカーブの形状を代理とする金融政策のサイクルは、歴史的に株式市場のボラティリティの山と谷を最大で2年先行してきました。イールドカーブのフラット化によって金融政策が引き締められると、与信基準はやがて厳格化され、デフォルト率の上昇やインプライド・マーケット・ボラティリティの上昇の可能性が高まります。したがって、これらの歴史的パターンは、今回の引き締めサイクルの影響が完全に現れるのは2024年初頭となる可能性を示唆しています。この図は、経済と金融市場への複雑な金融伝達を過度に単純化したものですが、今後のリスクは依然としてボラティリティが高くなる方向に偏っていることを示唆しています。さらに、インフレ率は政策目標に向けた減速が続いており、「より長い間引き締める」という政策シナリオの可能性が高まっています。（図表4をご参照）
 

金融政策が引き締められると、イールドカーブがフラット化するため、与信基準はやがて厳格化され、デフォルト率の上昇や市場のインプライド・ボラティリティが上昇する可能性が高まります。

さらに、インフレ率は政策目標に向けた減速が続いており、「より長い間引き締める」という政策シナリオの可能性が高まります。

過去を振り返ると、幅広い参加者がいる市場は、非常に絞られた銘柄群と市場参加者で占められる市場に比べて、その後のリターンが高くなっています。
直感的には、幅広い参加者が経済の改善を反映する可能性が高く、一方、非常に絞られた銘柄群と市場参加者で占められる市場は、しばしば特異的またはテーマ的な力によって牽引されています。

先月は、テクノロジー・セクターの超大型優良銘柄に牽引され、1980年代以降で最も高い市場集中度を示す米国株の非常に絞られた銘柄群と市場参加者について言及しました。この傾向はこの1カ月でさらに強まり、5月31日現在、S&P500の上位10銘柄が時価総額の約30%を占め、年初来の市場リターンをすべて説明できるようになりました。過去を振り返ると、幅広い参加者がいる市場は、非常に絞られた銘柄群と市場参加者で占められる市場に比べて、その後のリターンが高くなっています。直感的には、幅広い参加者が経済の改善を反映する可能性が高く、一方、非常に絞られた銘柄群と市場参加者で占められる市場は、しばしば特異的またはテーマ的な力によって牽引されています。市場のパフォーマンスは尊重されるべきものですが、この非常に絞られた銘柄群と市場参加者で占められる市場は、特にクオリティの高い特性を持つディフェンシブ銘柄がパフォーマンスを牽引し、シクリカルセクターが引き続き出遅れている場合、反発の持続性と期間について疑問を投げかけることになります。IISでは、シクリカル資産について、引き続き短期的に慎重な見方をしています。

投資ポジショニング

グローバル戦術配分モデルのベンチマークに対して、リスクスタンスをアンダーウェイトとし、株式よりも債券を、ディフェンシブなセクターやファクターを選好し、先進国市場に対して新興国株式をアンダーウェイトとする、ディフェンシブなポジショニングを維持しています。クレジット・リスクをアンダーウェイト、デュレーションをオーバーウェイトし、ハイイールド債券、バンクローン、新興国債券に対して投資適格債や国債を選好します（図表5、6、7、8をご参照）。 
 

詳細：

• 株式では、バリュー株や中小型株などのシクリカルなエクスポージャーよりも、クオリティや低ボラティリティなど、営業レバレッジが低く、経済リスクへのエクスポージャーが低いディフェンシブなファクターを選好します。株式市場における過去に例を見ない非常に絞られた銘柄群と市場参加者は、分散されるように設計されたファクター戦略にとって課題となります。この非常に絞られた銘柄群と市場参加者のような現象は平均的に回帰し、ファクターのパフォーマンスはやがて回復すると予想しています。私たちは、金融、資本財・サービス、素材、エネルギーよりも、ヘルスケア、生活必需品、公益事業、テクノロジーなどのディフェンシブなセクターを選好します。地域別では、リスク選好度の低下による逆風を考慮し、新興国市場のアンダーウェイトを維持し、米国と先進国（除く米国）へのニュートラルを維持します。。
• 債券では、クレジット・リスク³をアンダーウェイト、デュレーションをオーバーウェイトし、投資適格債と国債を選好、バンクローン、ハイイールド債券、新興国市場債券などリスクの高いセクターをアンダーウェイトしています。インフレ圧力が低下していることから、インフレ連動債よりも一般債を引き続き選好します。
• 為替市場では、米国外の成長率がコンセンサスを下回ることが予想され、利回り格差が再び米ドルに有利に拡大していることから、米ドルの小幅なオーバーウェイトに変更しました。先進国通貨では、ユーロ、英ポンド、ノルウェークローネ、スウェーデンクローナを、スイスフラン、日本円、オーストラリアドル、カナダドルと比較して選好します。新興国通貨では、韓国ウォンや中国人民元などの低利回り通貨に対して、コロンビアペソやブラジルレアルなどの魅力的なバリュエーションで高利回りの通貨を選好します。
   

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受託資産の運用に係る費用等について

投資一任契約に関しては、次の事項にご留意ください。【投資一任契約に係る報酬】直接投資の場合の投資一任契約に係る報酬は契約資産額に対して年率0.88％（税込）を上限とする料率を乗じた金額、投資先ファンドを組み入れる場合の投資一任契約に係る報酬は契約資産額に対して年率0.605％（税込）を上限とする料率を乗じた金額が契約期間に応じてそれぞれかかります。また、投資先外国籍ファンドの運用報酬については契約資産額に対して年率1.30%を上限とする料率を乗じた金額が契約期間に応じてかかります。一部の受託資産では投資一任契約に加えて成功報酬がかかる場合があります。成功報酬については、運用戦略および運用状況などによって変動するものであり、事前に料率、上限額などを表示することができません。【特定(金銭)信託の管理報酬】当該信託口座の受託銀行である信託銀行に管理報酬をお支払いいただく必要があります。具体的料率については信託銀行にご確認下さい。【組入有価証券の売買時に発生する売買委託手数料等】当該費用については、運用状況や取引量等により変動するものであり、事前に具体的な料率、金額、上限または計算方法等を示すことができません。【費用合計額】上記の費用の合計額については、運用状況などによって変動するものであり、事前に料率、上限額などを表示することができません。

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