In den Strukturwandel investieren

Randall Dishmon erläutert seine Anlagephilosophie und seinen Investmentansatz.

Wer mir in den 20 Jahren, die ich jetzt in der Finanzindustrie tätig bin, begegnet ist, weiss, was ich von Labels halte, wenn es um Anlagestrategien geht. Nämlich rein gar nichts – und ich kann auch Ihnen nur empfehlen, diese möglichst zu ignorieren. Growth, Value, Core, Small, Large, Balanced…unser Geschäft ist es, mit Geld Geschäfte zu machen. Dazu kaufen wir herausragende Unternehmen, die mehr wert sind, als sie kosten. Und das ist es auch schon. Das mag man nennen, wie man will – Hauptsache, man macht es richtig.

Wie viele von Ihnen wissen, habe ich vor Kurzem das Management des Invesco Global Focus Equity Fund übernommen. Der Fonds gründet auf der gleichen Anlagephilosophie und verfolgt den gleichen Ansatz wie die Global Focus Strategie, mit der ich vor 13 Jahren in den USA an den Start gegangen bin. Um Ihnen einen besseren Einblick in diese Strategie zu geben und mein Team und mich vorzustellen, will ich Ihnen einige der für mich wichtigsten Erkenntnisse aus 20 Jahren im Investmentmanagement erläutern und erklären, was ich für meine Kunden erreichen möchte.

Wie meine langjährigen Kunden in den USA wissen, haben wir die Anzahl der Positionen über Zeit reduziert – die Strategie ist heute stärker konzentriert als zum Zeitpunkt der Auflegung. Bei Hunderten von Treffen mit Kunden in den vergangenen Jahren ist mir klar geworden, dass die Kunden im Schnitt viel zu diversifiziert aufgestellt sind. Ihre Portfolios enthalten zu viele Anlagewerte, um nennenswerte Mehrerträge zu generieren. Diese Problematik möchte ich nicht noch verstärken. Gleichzeitig habe ich über die Jahre gelernt, wie man ein unter Risiko- und Ertragsgesichtspunkten ausgewogenes Portfolio zusammenstellt – und eine stärkere Konzentration ist ein natürliches Ergebnis eines solchen Ansatzes.

Ausserdem habe ich mich stärker auf die „Compounding Returns“ als auf die „Trading Returns“ verlegt – herausragende Unternehmen können ihre erwirtschafteten Mittel intern renditestark reinvestieren. Durch das damit verbundene „Internal Compounding“ kann der innere Wert solcher Unternehmen langfristig exponentiell anwachsen, wodurch potenziell höhere Renditen erzielt werden können als durch den kurzfristiger orientierten Handel mit Aktien. Wenn sie über das Wertsteigerungspotenzial einer Aktie oder des „Marktes“ sprechen, geht es den meisten Menschen darum, wie sie ihre Investments so terminieren, dass sie erwartete Kursgewinne mitnehmen und ihre Anlagen dann verkaufen. Herausragende Unternehmen sind aber mit Maschinen vergleichbar, die eine Rendite produzieren, indem sie mehr als ihre Kapitalkosten verdienen. Wenn ihr Wettbewerbsvorteil gegenüber anderen Unternehmen dauerhaft ist, können sie viele Jahre lang Erträge erwirtschaften, die ihre Kapitalkosten übersteigen. Das ist der vielbeschworene „Compounding-Effekt“ – der multiplikative Renditeeffekt, der generell weitaus wertvoller ist als die Handelsrendite, die für die meisten Menschen im Fokus steht. Sollten die „Compounding-Renditen“ – die Renditen auf das zusätzlich erwirtschaftete Kapital – in der Bewertung nicht ebenfalls betrachtet werden?

Unternehmen, die wir als „Compounder“ bezeichnen, haben ein bestimmtes Profil, das man zu erkennen lernt. Ihnen allen gemein ist die Bedeutung des Cashflows. Ein stabiles Cashflow-Wachstum und Bewertungskennzahlen, die sich am Cashflow orientieren, spielen eine wichtige Rolle bei der Bewertung der Qualität von Unternehmen und ihres Unternehmenswerts. In unserer 20-jährigen Anlagepraxis haben wir keinen Indikator gefunden, der die finanzielle Entwicklung eines Unternehmens besser reflektiert als der Cashflow – er kann weit weniger durch bilanzpolitische Massnahmen manipuliert werden als andere Kennzahlen. Ein „Compounder“ ist ein Unternehmen, das seinen Cashflow über viele Jahre überdurchschnittlich steigern kann. Wir haben mehrere einfache Kriterien, anhand derer wir bestimmen, ob ein Unternehmen sein Kapital intelligent und effizient einsetzt und so in der Lage ist, höhere Cashflows zu generieren.

Profitiert das Unternehmen mit seinen Produkten oder Dienstleistungen von einem nachhaltigen Wachstumstrend? Alles ändert sich – die Welt steht nie still. Einige Bereiche der Wirtschaft stehen weitaus besser da als andere und können sich über mehrere Jahrzehnte positiv entwickeln. Andere sind negativen strukturellen Faktoren ausgesetzt, mit denen sie über mehrere Jahrzehnte zu kämpfen haben können, oder werden durch den Strukturwandel komplett verdrängt. Bei unseren Investments konzentrieren wir uns auf die Bereiche, die sich positiv entwickeln, und meiden die Verlierer des Strukturwandels. Nachhaltige strukturelle Wachstumstreiber lösen viele Probleme für Unternehmen.

Welche Wettbewerbsvorteile weist das Unternehmen auf und wie dauerhaft sind diese? Wer erfolgreich investieren will, muss die Natur von Wettbewerbsvorteilen verstehen. Es gibt viele Arten von Wettbewerbsvorteilen. Wir wenden viel Zeit auf, um Wettbewerbsvorteile und ihre Quellen zu identifizieren. So bestimmen wir, wie zukunftssicher ein Unternehmen aufgestellt ist. Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen und kompetenten Managementteams können über viele Jahre hinaus solide Umsatzzuwächse erzielen. Das ist eine wichtige Voraussetzung des „Compounding“. Als Team und im Austausch mit Unternehmen führen wir seit vielen Jahren intensive Gespräche über die Natur von Wettbewerbsvorteilen. Dadurch kennen wir die Grundlage echter Wettbewerbsvorteile und erkennen diese, wenn wir sie sehen.

Verbessert sich die Wirtschaftlichkeit eines Unternehmens mit seinem Wachstum? Wir suchen nach Unternehmen, die besser werden, wenn sie grösser werden – deren Margen steigen, anstatt zu sinken. Dieses Merkmal brauchen Unternehmen nicht, um gut zu sein – aber es kann ein herausragendes Unternehmen noch attraktiver machen. Auch die Bilanz ist wichtig. Unternehmen mit starken Bilanzen können Geschäftschancen nutzen, die Unternehmen mit schwachen Bilanzen verschlossen sind. Bärenmärkte und Finanzkrise eröffnen Chancen für herausragende Unternehmen.

Wer mehr „Compounder“ in seinem Portfolio haben will, muss auch bereit sein, „ein herausragendes Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen“, wie es Warren Buffett formuliert hat. Manchmal mag es so scheinen, dass man einen Aufschlag gegenüber dem Markt oder einer Branche gezahlt hat – unserer Erfahrung nach kann aber selbst ein solcher Preis noch einen deutlichen Abschlag auf den inneren Wert des betreffenden Unternehmens darstellen. Das Ziel, Aktien zu kaufen, die deutlich unter ihrem inneren Wert notieren, bleibt unser Leitprinzip. Darum geht es beim Investieren.

Zusammenfassend lässt sich festhalten: Die wichtigste Eigenschaft eines erfolgreichen Portfoliomanagers ist es, immer weiter dazuzulernen. Die Welt ist dynamisch. Viele der Unternehmen und Technologien, die führend waren, als ich meine berufliche Laufbahn begann, sind schon lange verschwunden – entweder sind sie komplett gescheitert oder sie spielen kaum noch eine Rolle, weil sie durch Wettbewerber verdrängt wurden. Genauso ergeht es Fondsmanagern, die aufhören zu lernen.

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