Variable Verzinsung und „Seniorität“: Gute Aussichten für Private Credit-Anlagen

Private Credit-Ausblick: Unverändert attraktive Anlagemöglichkeiten

Für die Anleihemärkte war das Jahr 2022 eines der schlimmsten Jahre aller Zeiten. Die aggressive Zinsstraffung der Zentralbanken führte zu einem dramatischen Ausverkauf von Anleihen, der Wertpapiere mit längeren Laufzeiten besonders hart traf.

Im Vergleich dazu hielten sich Private Credit-Anlagen erheblich besser. Ein Grund dafür war ihre variable Verzinsung, also die automatische Anpassung der Kuponzahlungen an ein verändertes Zinsumfeld. Dieses Merkmal trug dazu bei, Kursverluste auszugleichen.

Mit Blick in die Zukunft sehen wir weiterhin attraktive Anlagemöglichkeiten in dieser Anlageklasse. In diesem Beitrag teilen die Experten unserer Teams für Bank Loans, Direct Lending und Distressed Credit ihre Ansichten. Dabei konzentrieren sie sich insbesondere auf:

• das aktuelle Marktumfeld
• den Ausblick für die kommenden Monate

Wie bereits erwähnt hat, war die variable Verzinsung ein großer Vorteil von Bank Loans im Jahr 2022. Anleger fragen sich jedoch häufig: Was passiert, wenn sich die Wirtschaft abkühlt und sich die Zinsen stabilisieren?

Darauf würden wir zunächst einmal sagen, dass die Terminkurve ein bis zwei weitere Zinserhöhungen der US-Notenbank (Fed) erwarten lässt. In Europa werden sogar noch mehr Zinsschritte erwartet.

Wenn die Fed erst einmal pausiert, dürften die Zinsen noch einige Zeit auf dem erreichten Niveau bleiben und, wenn sie gelockert werden, nicht ruckartig sinken. Anders ausgedrückt glauben wir, dass Anleger weiter auf hohe laufende Erträge zählen können.

Fallbeispiel: Was sagt uns die Erfahrung der Vergangenheit?

Diese Anlagechance lässt sich anhand einer historischen Fallstudie veranschaulichen.

Seit der globalen Finanzkrise hat es vier Phasen gegeben, in denen Loans mit über 8 % verzinst wurden (aktuell bieten sie eine Verzinsung von rund 10 %).

In den sechs bis zehn Monaten nach diesen Phasen erzielte der Loan-Markt jeweils eine sehr starke Outperformance, mit einer durchschnittlichen Rendite von 10,69 % über die folgenden zwölf Monate.¹

Für langfristige Investoren könnte dies daher ein guter Zeitpunkt für ein Engagement in Bank Loans und Collateralised Loan Obligations (CLOs) sein.

„Seniorität“: Attraktiv in turbulenten Zeiten

Neben ihrer variablen Verzinsung können die „Seniorität“ und Besicherung von Loans helfen, das Abwärtsrisiko zu mindern.

In der Vergangenheit haben diese Eigenschaften zu relativ hohen Verwertungsquoten (Recovery Rates) von 60 bis 70 % im Vergleich zu nachrangigen Anlageklassen wie Hochzinsanleihen (30-40 %) geführt.²

Für Anleger könnte das insbesondere in einem Rezessionsumfeld ein sehr attraktives Merkmal sein. 

Die Probleme des Bankensektors im März scheinen bereits lange zurückzuliegen und werden von vielen eher als idiosynkratisch denn als systemisch betrachtet. Wichtig ist, dass diese Ereignisse minimale Auswirkungen auf die Anlageklasse Direct Lending hatten, da private Kreditgeber ihre Anlagestrategien unabhängig von Banken umsetzen können.

Sollten die Banken ihre Kreditvergabestandards im Vorfeld einer erwarteten Konjunkturabschwächung oder Rezession weiter verschärfen, könnten Direktkreditgeber davon profitieren, da sich mehr Unternehmen an sie wenden, um sich Kapital zu beschaffen. Anleger könnten dadurch von einem größeren Anlageuniversum mit attraktiven Renditen, einem geringeren Verschuldungsgrad und einer gläubigerfreundlicheren Dokumentation profitieren.

Ausblick: Die Märkte bieten jetzt eine größere Visibilität

Nach unserem Rückblick auf die Ereignisse des ersten Halbjahres wenden wir uns nun dem Ausblick für die nächsten Monate zu.

Wir glauben, dass sich das gesamtwirtschaftliche Umfeld kurz- bis mittelfristig weiter verschlechtern wird. Marktumgebungen wie diese eröffnen jedoch spannende Möglichkeiten, die unserer Ansicht nach zu einem der besten bisher gesehenen „Anlagejahrgänge“ führen könnten.

Die Märkte können die in den nächsten 12 bis 18 Monaten zu erwartenden Belastungsfaktoren jetzt gut einschätzen. Umso verlässlicher sollte daher auch die Informationsgrundlage unserer Screening-, Due Diligence-, Strukturierungs- und Asset Allokation-Prozesse sein.

Außerdem bietet Direct Lending weiterhin ein recht attraktives Risiko/Rendite-Profil. Ein Grund dafür ist die variable Verzinsung der Anlageklasse, da die Secured Overnight Financing Rate (SOFR)³ seit Anfang 2022 um mehr als 400 Basispunkte (Bps) gestiegen ist.

Neben moderat weiteren Credit Spreads und Abschlägen bei Neuemissionen gibt es Kredite, die mit rund 12 % verzinst sind. 

Kleine Unternehmen geraten häufig unabhängig vom wirtschaftlichen Umfeld in Schwierigkeiten. Das ist einer der Hauptgründe, warum wir uns in unseren Distressed Credit und Special Situations Portfolios auf diese Unternehmen konzentrieren. Dadurch ist das Anlageuniversum unabhängig von Konjunkturzyklen und das Market-Timing daher weniger entscheidend. Außerdem gibt es uns die Möglichkeit, uns in Unternehmen aus einem breiten Spektrum von Branchen zu engagieren.

Durch das aktuell schwierige wirtschaftliche Umfeld ist das Anlageuniversum sogar noch größer. Die Unternehmen müssen nicht nur höhere Zinsen für ihre Schulden zahlen – im aktuellen Umfeld sehen sich viele auch mit einer rückläufigen Nachfrage nach ihren Waren oder Dienstleistungen konfrontiert.

Anders als vorhergehende Zyklen wird der aktuelle Zyklus jedoch nicht durch die Industrie angeführt. Die zu erwartende Wachstumsverlangsamung dürfte Auswirkungen auf Unternehmen in allen Sektoren haben. Anders ausgedrückt werden wir es mit einer eher „traditionellen“ Rezession zu tun haben. Dies sollte uns die Möglichkeit geben, den Schwerpunkt auf qualitativ hochwertige Unternehmen in guten Branchen zu legen, also auf Unternehmen, die einfach nur zu hoch verschuldet sind.

Die Chance: Wie groß ist unser Anlageuniversum?

Wir sehen die Auswirkungen des aktuell schwierigen Marktumfelds bereits in unserer Investitionspipeline und gehen davon aus, dass wir aus einem weitaus größeren Pool von Anlagemöglichkeiten auswählen können werden als in den Jahren 2008 und 2009.

Tatsächlich hat sich das Nicht-Investment-Grade-Segment der Kreditmärkte in den letzten 15 Jahren erheblich vergrößert. Mit einem Gesamtvolumen von rund 5 Bio. USD ist es jetzt zwei- bis dreimal so groß wie zu Beginn der globalen Finanzkrise.

Eine Segmentierung des Gesamtmarktes anhand der Transaktionsvolumina zeigt, dass das – wie auch immer definierte – Small Cap Distressed-Segment inzwischen recht groß ist (Abbildungen 1 und 2). 

Selbst unter der Annahme einer sehr moderaten Ausfallrate von 5 % für die nächsten 12 bis 18 Monate (die damit halb so hoch wäre wie während der globalen Finanzkrise) dürften sich daher deutlich mehr Anlagemöglichkeiten bieten als in den Jahren 2008 und 2009.

Das sind spannende Aussichten für Anleger, die in Distressed Credit investieren.