Partout en Europe, les consommateurs sont confrontés à la même poussée inflationniste. Les investisseurs font également face à la complexité de la conjoncture économique encore accentuée par les facteurs géopolitiques.
Si l’inflation a atteint son point culminant, ainsi que notre scénario de base le suggère, toute une palette de stratégies obligataires s’offre aux investisseurs. Dans notre modèle d’allocation d’actifs, nous préférons la dette à haut rendement et les marchés émergents.
Dans le scénario alternatif d’une inflation qui s’installe, la préférence serait donnée aux actifs défensifs, tels que les instruments monétaires et les obligations gouvernementales. Nous apprécions le crédit « investment grade » dans les deux scénarios.
Cette section a été ajoutée le 28 mars 2023
en réponse aux événements du marché
Nous avons rédigé ces perspectives pour l’investissement obligataire pour la première fois à la toute fin de 2022, après une année caractérisée par l'inflation, la hausse agressive des banques centrales et les troubles géopolitiques.
Nous n’avons toujours pas de boules de cristal mais, en regardant vers 2023, il était clair que les perspectives pour l'année à venir dépendraient de l'inflation. Plus précisément, avait-elle atteint un sommet ? Et, si tel est le cas, quand les banques centrales commenceraient-elles à ralentir, à suspendre et finalement à inverser les hausses de taux ?
Comme nous l'expliquons plus en détail ci-dessous, notre scénario de base était que l'inflation avait probablement atteint un pic et qu'une pause dans le resserrement de la banque centrale au premier semestre aiderait à inaugurer une reprise économique.
Nous avons également envisagé un scénario alternatif. Cela dépendait de la possibilité que l'inflation se révèle plus rigide que prévu – auquel cas les banques centrales continueraient à relever les taux plus longtemps, augmentant la probabilité d'une récession mondiale.
Nous sommes maintenant à plusieurs mois de 2023. Et si les investisseurs espéraient une année ennuyeuse pour compenser le drame de 2022, les événements récents les auront déçus.
L'effondrement de la Silicon Valley Bank (SVB) en mars s'est répercuté sur tous les marchés, avec des inquiétudes concernant l'impact sur le secteur financier au sens large et la politique monétaire mondiale. Outre-Atlantique, les ennuis du Credit Suisse s'accumulent. Le régulateur et la banque centrale suisses ont agi rapidement et ont négocié un accord pour que Credit Suisse soit acquis par UBS.
Certains des défis du secteur bancaire soulignent la corde raide politique à laquelle les banques centrales sont confrontées : elles doivent penser autant à la stabilité financière qu'à l'inflation. Mais qu'est-ce que tout cela signifie pour nos perspectives ? Nos scénarios sont-ils dépassés ? Notre position a-t-elle changé ?
La réponse est : pas encore.
Il y a généralement un décalage politique important entre la mise en œuvre et l'effet, ce qui signifie que nous ne saurons pas si les banques centrales serrent trop ou pas assez fort jusqu'à beaucoup plus tard (généralement dans environ 12 à 18 mois).
Un resserrement supplémentaire signifie le risque d'une récession plus précoce et potentiellement plus profonde. Mais si les banques centrales ne relèvent pas les taux, la modération de l'inflation à l'avenir pourrait ne pas être suffisamment satisfaisante. À son tour, cela forcerait la reprise d'un cycle de resserrement plus agressif et/ou plus long. Un cycle de resserrement prolongé augmenterait la pression sur le secteur bancaire et augmenterait les risques de récession, prolongeant le temps avant qu'une reprise économique ne puisse être amorcée.
Il est impossible de connaître la réponse tout de suite. Et les banquiers centraux feront leurs évaluations sur la base des données entrantes qui reflètent les décisions politiques prises il y a quelque temps. Ils sont comme des chirurgiens qui opèrent avec un bandeau sur les yeux.
Nous croyons que la flexibilité est la clé, c'est pourquoi nous proposons une large gamme d'options obligataires à nos clients, que ce soit dans notre scénario de base ou dans notre scénario alternatif.
Comme notre analyse du cycle économique suggère que nous sommes maintenant dans un régime de contraction, nous avons adopté une position plus défensive. Mais nous voyons toujours des opportunités pour les investisseurs et restons surpondérés sur la dette investment grade et le haut rendement.
Les sections ci-dessous incluent
des vues de février 2023
Les prix ont dans l’ensemble grimpé en 2022. À la fin de l’année, un pain coûtait en moyenne 1,30 livre au Royaume-Uni contre 1 livre un an plus tôt1. Une tranche de rumsteck en France était facturée 6 % plus cher aux consommateurs2. En Allemagne, le prix du lait affichait une hausse de presque 35 %3. En Italie, en l’espace d’un an, le coût d’un repas au restaurant avait grimpé de près de 8 % 4. Dans la péninsule ibérique, le vin espagnol s’était renchéri de 9,3 % 5. Le prix des fleurs aux Pays-Bas avait augmenté de 7 % environ6 et, plus au nord, en Suède, une pâtisserie coûtait 16 % de plus7.
Comme les chiffres ci-dessus l’indiquent, la montée de l’inflation s’est révélée supérieure aux attentes l’an dernier, incitant la plupart des banques centrales à mettre un terme brutal aux mesures de soutien qui avaient propulsé les marchés financiers à la hausse. L’invasion de l’Ukraine par la Russie a aggravé la situation, renchérissant encore le prix des matières premières.
La guerre engagée par Vladimir Poutine a également mis en évidence la dépendance au pétrole et au gaz russe. Tous les pays européens doivent revoir leur mix énergétique et prendre en compte la sécurité énergétique, en conciliant ces contraintes avec les exigences de la transition énergétique. À maints égards, le conflit en Ukraine a joué un rôle de stress test pour l’investissement socialement responsable (conforme aux critères ESG : environnementaux, sociaux et de gouvernance).
« Après une année difficile en 2022, durant laquelle les instruments de taux ont subi de lourdes pertes sur fond de resserrement agressif de la politique des banques centrales, 2023 sera selon moi plus favorable grâce à la récente hausse des rendements obligataires, les économies affaiblies et les autorités monétaires réclamant l’arrêt des relèvements de taux. »
Paul Jackson : responsable mondial de la Recherche pour l’allocation d’actifs [8]
L’année 2022 a été éprouvante pour la plupart des actifs, y compris pour les obligations. Outre l’effet de l’inflation, la plupart des classes d’actif étaient onéreuses début 2022, conséquence des dispositifs budgétaires et monétaires très accommodants mis en place pendant la pandémie mondiale.
Aujourd’hui, la poussée inflationniste et, en réaction, le relèvement des taux d’intérêt par les banques centrales forment, selon nous, le parfait cocktail pour un ralentissement de l’économie. Le fait que nous anticipions un nouveau tassement de l’économie mondiale pourrait signifier que la phase de contraction va se poursuivre dans les prochains mois. En d’autres termes, nous pourrions observer une croissance en baisse, inférieure au potentiel, accompagnée d’un risque de récession. Toutefois, les investisseurs ont selon nous encore des marges de manœuvre pour générer des performances dans l’univers obligataire, en dépit du contexte économique délicat.
Nous explorons deux potentiels scénarios pour vous aider à surfer sur les incertitudes de marché et les potentielles opportunités
Notre scénario central est celui de la désinfation9. Dans ce scénario, le portefeuille est orienté vers une surexposition au risque en allocation neutre. Il faut s’attendre à un rebond de la croissance, avec une hausse des rendements obligataires, un assouplissement des politiques monétaires et un regain d’appétit pour le risque à l’échelle mondiale.
Dans le régime de forte inflation qui sévit depuis un an environ, les banques centrales ont amorcé un durcissement de leur politique monétaire (et des hausses de taux d’intérêt) afin de contenir les pressions inflationnistes. Le fléchissement de l’inflation relâche la pression sur les banques centrales en leur épargnant la nécessité de resserrer les conditions monétaires. Les obligations s’apprécient quand les taux d’intérêt baissent, ce qui se produirait dans notre scénario central de désinflation.
En outre, l’inflation réduit la valeur des versements d’intérêts au détenteur de l’obligation. Aussi, plus l’inflation baisse, moins l’effet négatif sur la valeur réelle du coupon est sensible. Les actifs plus risqués (tels que les emprunts du haut rendement et la dette émergente) surpasseront probablement le crédit de qualité. Dans ce scénario, nous anticipons la surperformance des emprunts à taux fixe sur les titres à taux variable ainsi que celle des actifs à duration longue sur les valeurs à duration courte.
Néanmoins, nous devons prendre en compte le scénario alternatif et une éventuelle erreur d’anticipation sur la trajectoire de l’inflation et les politiques des banques centrales. Si l’inflation reste obstinément élevée (ou progresse encore), les banques centrales continueront selon nous à durcir le ton, aboutissant à des taux en fin de période supérieurs aux anticipations de notre scénario central et à une inversion accélérée de la courbe des taux. De notre point de vue, ce scénario augmenterait le risque et la gravité de la récession, maintenant les marchés dans un régime de contraction.
Dans le scénario alternatif, nous prévoyons la sous-pondération des positions de risque sur la base d’une orientation neutre des politiques monétaires. Nous anticipons un environnement d’investissement délicat, marqué par la faiblesse potentielle de la plupart des classes d’actifs. Dans ce scénario, nous surpondérons les actions par rapport aux obligations, avec un biais en faveur des valeurs défensives, de qualité et peu volatiles. Le scénario alternatif suppose une sous-pondération du crédit risqué et une surpondération de la dette souveraine et de la duration ; il surpondère aussi le dollar américain.
Le tableau n° 1 résume les deux scénarios (désinflation et inflation persistante) en précisant nos préférences en termes de classes d’actifs.
Sur le marché obligataire, notre scénario central permet d’arbitrer en faveur de segments plus risqués tels que le crédit à haut rendement et émergent, tandis que la version alternative nous conduirait à conserver notre biais favorable aux actifs défensifs tels que les placements monétaires et la dette souveraine. Soulignons que nous apprécions les titres « investment grade » dans les deux scénarios.
| Scénario central | Scénario alternatif | |
|---|---|---|
| Tendance de l’inflation | Désinflation | Inflation persistante |
| Politique des banques centrales | Les taux touchent un plus haut mi-2023. | Les taux progressent jusque fin 2023. |
| Courbes de taux | Accentuation de l’inversion de la courbe des taux avec un pivot (taux court en hausse, taux long en baisse) | Accentuation de l’inversion (les rendements montent le long de la courbe, notamment sur les échéances courtes) |
| Croissance mondiale | Risque modéré de récession de faible amplitude | Risque important de récession profonde |
| Régime de marché | D’un régime de contraction à un redémarrage de l’économie avant la fin du T1 2023 | Le régime de contraction se maintient |
| Devises privilégiées | De l’USD au CAD EUR AUD GBP Marchés émergents |
USD EUR GBP |
| Actifs privilégiés | Des produits monétaires au crédit à haut rendement Obligations d’État Crédit « investment grade » Actions Métaux industriels : Or |
Trésorerie Obligations d’État Crédit « investment grade » |
Source : Invesco.
Dans des circonstances normales, les emprunts obligataires défensifs (obligations d’État et crédit « investment grade ») se classent parmi les actifs les plus performants dans des périodes similaires (sur la base des performances historiques : voir schéma n° 2). Toutefois, nous remarquons que la performance des actifs financiers en 2022 ne cadre pas avec une phase classique de contraction du cycle, les titres obligataires se comportant aussi mal que les actions, par exemple.
Les performances récentes suggèrent que les marchés financiers basculent peut-être dans un régime de reprise dans lequel les actifs risqués (tels que le crédit à haut rendement) se comportent mieux. Bien que la décélération économique puisse s’accompagner d’une remontée de la volatilité et de périodes de doutes, nous nous attendons à la transition vers un régime de reprise d’ici la fin du premier trimestre 2023.
Nous pensons que les acteurs de marché anticipent la fin du cycle de resserrement monétaire de la Fed, prévoyant un plus haut de taux d’intérêt mi-2023. Nous partageons ces anticipations.
Remarques : Les informations sur les performances des indices incluent des données contrôlées a posteriori. Les performances, réelles ou soumises à des backtests, ne préjugent pas des performances futures. Performances mensuelles annualisées de janvier 1970 à décembre 2021, ou depuis la date de démarrage de la classe d’actifs, si ultérieure. Inclut les dernières données disponibles de l’analyse la plus récente. Les excédents de performance des classes d’actifs s’entendent comme suit : Actions = MSCI ACWI - Bons du Trésor 3 mois, Haut rendement = Bloomberg Barclays HY - Bons du Trésor 3 mois, emprunts bancaires = Indice Credit Suisse Leveraged Loan – Bons du Trésor 3 mois, Crédit « Investment Grade » = Bloomberg Barclays US Corporate - Bons du Trésor 3 mois, emprunts d’État = FTSE GBI US Treasury 7-10y - Bons du Trésor 3 mois. A titre informatif uniquement. Veuillez consulter les annexes pour de plus amples informations. Sources : Dispositif interne dédié à l’analyse du cycle économique mondial conçu par Invesco Investment Solutions et Bloomberg L.P.
Les options obligataires par région
Aux États-Unis, nous misons sur les obligations à duration longue pour offrir le meilleur potentiel de performance et notre préférence va au crédit (tant de qualité « investment grade » qu’à haut rendement) au détriment des emprunts d’État.
Au Royaume-Uni, nous jugeons probable que les performances les plus solides viendront des obligations à duration longue. Nous adoptons une position neutre entre le crédit et la dette souveraine (comparé aux États-Unis, le risque élevé de récession assombrit les perspectives du crédit).
En Europe, les obligations à duration longue génèreront probablement les meilleures performances. Comme au Royaume-Uni, nous adoptons une position neutre entre le crédit et la dette souveraine (comparé aux États-Unis, le risque élevé de récession assombrit les perspectives du crédit).
Après une année de performances relativement satisfaisantes en 2022, nous nous attendons à ce que les actifs obligataires chinois sous-performent leurs homologues des marchés développés en 2023. Nous privilégions les instruments de courte duration, avec une légère préférence pour le crédit, essentiellement justifiée par la hausse des rendements.
Selon les perspectives de notre scénario central, les marchés tablent sur une orientation toujours haussière des taux directeurs, offrant à chaque relèvement un meilleur potentiel de performance aux instruments monétaires et pouvant entraîner une accélération de l’inversion des courbes de taux. Le graphique n° 3 montre que la Fed maintient généralement ses mesures de resserrement monétaire jusqu’à l’approche du point d’inflexion de la courbe du chômage. Toutefois, le niveau du chômage étant déjà très bas (et l’inflation par conséquent élevée) lorsque la Fed a commencé à durcir sa politique, la banque centrale pourrait vouloir s’assurer que le chômage remonte avant d’interrompre le relèvement de ses taux. En principe, la courbe des taux (10 ans-2 ans) continue de s’inverser jusqu’à ce que le chômage touche un creux (voir graphique n° 3). Si le chômage atteint un plancher (ce dont nous sommes convaincus), nous nous attendons à une pentification de la courbe des taux à partir de ce point (sauf lorsque la mesure porte sur les échéances très courtes, telles que les taux à trois mois). Même si les rendements à court terme chutent davantage que les rendements à long terme, les effets de la duration seront selon nous favorables aux obligations d’échéance longue et donc à un allongement de la duration.
Remarque : les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Données mensuelles de septembre 1986 à novembre 2022 (au 30 novembre 2022). Les spreads des obligations « investment grade » et à haut rendement sont calculés en soustrayant le rendement à l’échéance des titres de l’indice ICE BofA US Treasury des rendements à l’échéance de l’indice ICE BofA US Corporate Index et de l’indice ICE BofA US High Yield respectivement. Les lignes en pointillé représentent la moyenne des spreads sur la totalité de la période analysée. Source : ICE BofA, Refinitiv Datastream et Invesco
Dans notre scénario central, les obligations de qualité « investment grade » et à haut rendement ont notre préférence par rapport à la dette souveraine. Dans notre scénario alternatif, les emprunts d’État et les créances « investment grade » sont nos options préférées.
S’agissant des écarts de rendement, nous remarquons qu’en 2022, si les spreads de crédit aux États-Unis se sont élargis par rapport aux normes historiques, ils restent juste légèrement à la traîne des indices (voir graphique n° 4). Nous identifions un potentiel d’élargissement supplémentaire des spreads de crédit sur fond de ralentissement économique; nous observons toutefois un rétrécissement récent, les marchés commençant à entrevoir un infléchissement des politiques de resserrement monétaire des banques centrales et l’éventualité d’une reprise de la croissance. Si nos projections tablent sur un modeste élargissement de ces spreads, elles montrent que la performance totale des actifs de crédit surpassera celles de la dette souveraine en 2023.
Remarque : les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Données mensuelles de septembre 1986 à novembre 2022 (au 30 novembre 2022). Les spreads des obligations « investment grade » et à haut rendement sont calculés en soustrayant le rendement à l’échéance des titres de l’indice ICE BofA US Treasury des rendements à l’échéance de l’indice ICE BofA US Corporate Index et de l’indice ICE BofA US High Yield respectivement. Les lignes en pointillé représentent la moyenne des spreads sur la totalité de la période analysée. Source : ICE BofA, Refinitiv Datastream et Invesco
Facteur encore plus positif, les spreads sur la dette émergente semblent plus généreux que de coutume. Le graphique no 5 met en évidence un spread entre la dette souveraine émergente libellée en dollar et son équivalent américain plus large que d’ordinaire (en dehors des périodes exceptionnelles de la crise financière mondiale et de la récession liée à la pandémie de COVID-19). L’affaiblissement du dollar américain attendu en 2023 devrait être bénéfique pour les actifs des marchés émergents (selon nous). Nous sommes plus optimistes à l’égard des actifs obligataires émergents que nous ne le sommes vis-à-vis de leurs homologues des marchés développés, dans l’hypothèse d’un rétrécissement de ces spreads. En outre, nous nous attendons à ce que les émissions de dette émergente en monnaie locale, dopées par l’affaiblissement du billet vert, surperforment les emprunts équivalents en devises fortes, avec davantage de volatilité toutefois.
Remarque : Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Données mensuelles de février 2003 à novembre 2022 (au 30 novembre 2022). La courbe met en exergue l’écart entre le « yield to worst » dans l’indice Bloomberg EM USD 7-10 Year et le rendement à l’échéance des bons du Trésor à 10 ans. Source : Bloomberg, Refinitiv Datastream et Invesco
La guerre de la Russie en Ukraine a eu des conséquences majeures sur le mix énergétique des pays européens, pour beaucoup dépendants de l’énergie russe bon marché. En réaction, les gouvernements des pays de l’Union européenne et du Royaume-Uni ont dû redéfinir leurs priorités en se recentrant sur la vulnérabilité énergétique plutôt que sur la transition énergétique. En conséquence, les valeurs gazières et pétrolières ont connu une année exceptionnelle en 20229.
En principe, l’investissement ESG ne devrait pas être exposé aux variations cycliques, mais sa faible exposition au secteur énergétique introduit néanmoins un biais cyclique. Dans notre scénario central, un volet de notre thèse d’investissement ciblée sur la désinflation pronostique la chute des cours de l’énergie, probablement dès 2023 pour le gaz. Ce recul devrait fragiliser les valeurs de l’énergie, entraînant la surperformance des indices ESG.
« Dans la sphère obligataire, la désinflation soutiendra vraisemblablement les actifs les plus risqués (tels que les titres du haut rendement et les valeurs des marchés émergents). Dans le domaine de l’investissement ESG, l’accent doit davantage être mis sur la gestion du risque afin de se protéger contre le risque baissier, car, dans un contexte marqué par les craintes de récession, la qualité de la gestion sera déterminante pour affronter la tempête.
Les actifs obligataires et l’ESG devraient progresser en 2023 pour deux raisons. D’abord, l’investissement obligataire apporte une double exposition aux pays et aux entreprises. Les pays se distinguent de plus en plus par leurs politiques environnementales, notamment en matière de climat et de biodiversité, ce qui permet au gérant adepte de l’approche active d’orienter ses investissements sur les emprunts souverains correspondants. En outre, les obligations permettent l’affectation spécifique des produits de l’émission à des objectifs sociétaux ou environnementaux. Les investisseurs exigeant ce type d’approche peuvent ainsi bénéficier d’une exposition plus ciblée qu’avec les actions.
Le second point essentiel est que nous observons un intérêt croissant pour les expositions aux indices ESG, les véhicules actuellement proposés étant centrés sur les actions. En 2023, la priorité du marché sera d’élaborer des indices ESG obligataires dans des ETF, par exemple, afin de permettre aux investisseurs de se doter d’une large exposition au marché dans un cadre ESG. »
Cathrine De Coninck-Lopez, directrice monde ESG
Le crédit privé est perçu comme une bonne option pour un portefeuille diversifié, quelles que soient les conditions économiques. Comparés aux placements des marchés publics, les marchés privés offrent des revenus optimisés justifiés par l’exposition à des risques de liquidité et de crédit supplémentaires. Leurs performances décorrélées de celles des actions et des obligations cotées classiques contribuent pourtant souvent à générer des revenus élevés et différenciés, tout en réduisant la volatilité.
Il y a plusieurs raisons à cela : Les Senior secured loans (prêts garantis de premier rang) par exemple occupent une position élevée dans la structure du capital et se sont montrés résistants tout au long des cycles économiques et dans tous les contextes de taux d’intérêt. À titre d’exemple, depuis 1992, les senior loans ont enregistré 28 années de performance positive sur 31. Ces actifs se sont bien comportés y compris en période de récession. Les chiffres montrent également que les défauts réels se situent en deçà des défauts implicites sur l’ensemble du cycle de marché.
Sur le segment de la dette des entreprises en difficulté (« distressed debt »), les investisseurs peuvent dénicher des opportunités toujours pertinentes indépendamment du cycle de marché.
Les prêts directs (Direct loans) au marché intermédiaire produisent quant à eux des rendements qui comptent parmi les plus intéressants en matière de crédit et de primes pour les marchés de dette liquides. Le marché intermédiaire est également étendu. Ne serait-ce qu’aux États-Unis, il représente plus de 200 000 entreprises et les acteurs du private equity disposent encore d’importantes réserves disponibles en capital-risque ciblant l’investissement sur ce marché.
En dépit des nombreuses hausses de taux en 2022, les senior loans aux États-Unis sont restés stables tout au long de l’année et ont fait mieux que les autres actifs risqués (graphique no 6).
Source : Pitchbook LCD, Bank of America, Merrill Lynch, données Bloomberg au 31 décembre 2022.
Si vous estimez que notre scénario alternatif a plus de chance de voir le jour, et donc que l’inflation va s’installer et que les banques centrales vont poursuivre leur politique de resserrement monétaire, la classe d’actifs du crédit privé pourrait se révéler attrayante. De nombreux placements de dette privée sont assortis de taux variables, ce qui signifie que la valeur du coupon augmente en ligne avec les taux d’intérêt. Cette propriété peut contribuer à atténuer le risque d’inflation et de taux.
Si la Fed continue à relever ses taux d'intérêt, les investisseurs pourraient commencer à s'inquiéter de la capacité des émetteurs à assurer le service de leur dette. Toutefois, s’il est vrai que ce scénario s’accompagnerait certainement d’une détérioration des ratios de couverture des intérêts, l’emprunteur moyen est entré dans ce cycle en position favorable.
Les perspectives des marchés obligataires sont inextricablement liées aux hypothèses de croissance ou de récession. Après un vigoureux rebond consécutif à la forte récession en 2020, la dynamique semble marquer le pas. Non seulement le secteur manufacturier est à la peine, mais les marchés de l’immobilier et l’activité de construction sont également mis à rude épreuve dans de nombreux pays (aux États-Unis par exemple). Dans la mesure où l’inflation provoque le tassement des revenus réels, l’Europe devrait selon nous être la première victime de la récession. Ceci est la rançon des prix élevés du gaz naturel dans cette région, conséquence des réductions d’approvisionnement en provenance de Russie (et de la volonté de l’Europe de trouver d’autres sources d’énergie). En outre, les répercussions négatives des sanctions commerciales imposées à la Russie seront très probablement ressenties en Europe. Par ailleurs, la Chine, aidée par sa banque centrale qui a assoupli sa politique monétaire (pour lutter contre la faiblesse de la croissance), a moins pâti de l’inflation que de nombreuses autres grandes économies. Nous nous attendons donc à ce qu’elle échappe en grande partie au ralentissement qui devrait affecter les pays occidentaux.
Nous anticipons une chute de l’inflation dans la plupart des pays en 2023. En premier lieu, les causes immédiates de la hausse des prix, telles que le renchérissement des matières premières et les perturbations des chaînes d’approvisionnement, sont désormais moins présentes. En effet, ces derniers mois, les cours des matières premières ont décliné et les gains en glissement annuel sont désormais passés en territoire négatif. Les prix des matières premières commencent donc à freiner l’inflation au lieu de l’alimenter. Par conséquent, nous prévoyons au cours des prochains mois et trimestres un repli de l’inflation globale sous le seuil de l’inflation sous-jacente dans la plupart des économies, ce qui laisse ouverte la question de l’évolution de cette inflation sous-jacente.
Oubliant les causes directes pour nous intéresser aux facteurs fondamentaux, nous attribuons la responsabilité de cette inflation aux politiques monétaires fortement expansionnistes de ces dernières années. Pour éviter une profonde récession, les gouvernements ont dû protéger les flux de liquidités des entreprises et des ménages pendant les premières phases de la pandémie. Ces mesures ont nécessité une forte augmentation de la dette publique soutenue par les banques centrales, en particulier par celles qui ont décidé de procéder à des rachats d’obligations. Le graphique no 7 montre que l’accélération de la croissance de la masse monétaire a été suivie d’une remontée de l’inflation sous-jacente. La croissance de la masse monétaire est toutefois beaucoup plus modérée aujourd’hui. De notre point de vue, ce ralentissement laisse la porte ouverte à un futur déclin de l’inflation sous-jacente. Concrètement, nous tenons la dynamique haussière des salaires pour un phénomène cyclique qui sera freinée par la montée du chômage. En outre, l’inflation dans le secteur du logement (loyers, etc.) devrait reculer à mesure que les prix de l’immobilier baisseront.
Sur la base des données mensuelles de janvier 1960 à novembre 2022. La zone ombrée porte sur la période de janvier 1965 à janvier 1980. Source : Refinitiv Datastream et Invesco
Nous postulons que les banques centrales ne vont pas attendre que l’inflation redescende vers sa cible pour mettre un terme aux relèvements de taux. Nous présumons qu’elles souhaitent simplement avoir l’assurance que les prix vont dans la bonne direction. Les marchés financiers semblent les rejoindre sur ce point, les taux implicites du marché indiquant qu’ils anticiperaient un pic des taux directeurs à mi 2023, ainsi que d’éventuelles baisses de taux d’ici la fin 2023. Nous faisons l’hypothèse que la Fed et la Banque d’Angleterre envisagent de mettre un terme à leur cycle de hausse des taux plus rapidement que la BCE. Nous nous attendons à ce que ces conditions fragilisent le dollar américain (une monnaie qui a déjà touché un plus haut et que nous jugeons onéreuse) en 2023.
Sur le plan politique, l’année qui vient de s’écouler s’est révélée plus riche en événements que prévu. L’issue des élections australiennes, brésiliennes et françaises n’a surpris personne, contrairement au scrutin américain de mi-mandat. La situation politique britannique a également ébranlé les marchés mondiaux en septembre. Mais le principal événement géopolitique de l’année (l’invasion de l’Ukraine par la Russie) était largement inattendu et a peut-être contribué à élargir les primes de risque dans les différentes classes d’actifs.
À plus long terme, les thèmes dominants pour 2023 pourraient être la paralysie au Congrès entre Démocrates et Républicains, et l’enlisement des forces russes et ukrainiennes, sans oublier les tensions sino-américaines, jamais très loin. Maintenant que la Chambre des représentants américaine se retrouve sous le contrôle des Républicains, il est probable que l’impasse sur le plafond de la dette devienne un phénomène récurrent de la procédure législative, ce qui pourrait parfois déstabiliser les marchés.
Bien que les élections prévues en 2023 ne devraient pas avoir beaucoup d’influence sur les marchés internationaux, certaines pourraient toutefois être intéressantes. Les élections locales au Royaume-Uni pourraient révéler si Rishi Sunak est ou non parvenu à réparer les dégâts infligés à la réputation du parti conservateur ces dernières années. Les élections en Espagne pourraient déboucher sur un affaiblissement de la gauche au profit du centre-droit (d’après les sondages), complexifiant une nouvelle fois la formation d’un gouvernement. Enfin, les sondages d’opinion révèlent que les élections présidentielles en Turquie pourraient aboutir à la défaite du président Erdogan, quel que soit le candidat du Parti populaire républicain (à condition que le scrutin soit libre et régulier).
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Source : Invesco, au 31 décembre 2022.
Sources : nos données proviennent du fournisseur Refinitiv Datastream sauf indication contraire.
Liquidités : les performances reposent sur un indice interne calculé à partir du LIBOR (Taux interbancaire offert à Londres) au jour le jour publié par la Intercontinental Exchange Benchmark Administration. À partir du 1er janvier 2022, nous utilisons le taux des dépôts au jour le jour publié par Refinitiv pour l’euro, la livre britannique et le yen japonais. Le taux global est la valeur moyenne des taux de l’euro, de la livre britannique, du dollar américain et du yen japonais. Le premier point de la série est le 1er janvier 2001, sa valeur est 100.
Or : Cours au comptant de la London Bullion Market en USD/once.
Obligations d’entreprises « investment grade » : Indices des obligations d’entreprises de qualité « investment grade » de Bank of America Merrill Lynch sur la base de fourchettes historiques démarrant le 31 décembre 1996 pour l’indice monde, le 31 janvier 1973 pour l’indice en dollar américain, le 1er janvier 1996 pour l’indice en euro, le 31 décembre 1996 pour l’indice en livre britannique, le 6 septembre 2001 pour l’indice en yen japonais et le 31 décembre 2004 pour les indices chinois. Les rendements et les performances des marchés émergents sont calculés à partir de l’indice des obligations privées des marchés émergents en dollar publié par Bloomberg sur la base d’une fourchette historique démarrant le 28 février 2003.
Obligations d’entreprises à haut rendement : Indices du haut rendement de Bank of America Merrill Lynch sur la base de fourchettes historiques démarrant le 29 août 1986 pour l’indice en dollar américain et le 31 décembre 1997 pour les indices mondiaux et euro.
Actions : Les valorisations des indices actions reposent sur les rendements du dividende calculés à partir des indices de référence de Datastream, sur la base des fourchettes historiques démarrant le 1er janvier 1973 pour les indices monde, États-Unis, Europe hors Royaume-Uni et Japon, le 31 décembre 1969 pour l’indice britannique, le 2 janvier 1995 pour l’indice marchés émergents et le 26 août 1991 pour l’indice China A-Shares.
Immobilier : Nous utilisons les indices FTSE EPRA/NAREIT sur la base de fourchettes historiques démarrant le 29 décembre 1989 pour les indices États-Unis, Europe hors Royaume-Uni, Royaume-Uni et Japon, le 18 février 2005 pour l’indice monde et le 31 octobre 2008 pour l’indice marchés émergents.
Matières premières : Indice Goldman Sachs Commodity sur la base de fourchettes historiques démarrant le 31 décembre 1969 pour les indices « All commodiites » et « matières premières agricoles », le 31 décembre 1982 pour l’indice « matières premières énergétiques », le 3 janvier 1977 pour l’indice « métaux industriels » et le 2 janvier 1973 pour l’indice « métaux précieux ». Les « matières premières industrielles » regroupent le pétrole, le gaz et les métaux industriels.
La valeur des placements et tout revenu fluctueront (cela peut être en partie le résultat des fluctuations des taux de change) et les investisseurs pourraient ne pas récupérer le montant total investi.
En acceptant le présent document, vous consentez à communiquer avec nous en anglais sauf instruction contraire de votre part. Données au 15 décembre 2022 sauf mention contraire,
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Lorsque des personnes ou l’entreprise ont exprimé des opinions, celles-ci sont fondées sur les conditions actuelles du marché, elles peuvent différer de celles d’autres professionnels de l’investissement, elles sont sujettes à changement sans préavis et ne doivent pas être interprétées comme des conseils en placement.
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