Crédit investment grade : quand qualité et opportunité coïncident
Introduction
Après une correction brutale des marchés obligataires en 2022, ces derniers offrent désormais des opportunités de revenu intéressantes à des valorisations attractives pour la première fois depuis la crise financière mondiale. Dans ce contexte, de nombreux investisseurs ont augmenté la taille de leur allocation en obligations.
Mais quels sont les domaines les plus intéressants de l’univers obligataire ?
Les flux d’ETF obligataires peuvent être un bon indicateur du sentiment des investisseurs, car ils aident à repérer les parties du marché qui semblent les plus attrayantes à un moment donné. En examinant les données récentes, nous constatons que les crédits investment grade ont attiré des flux particulièrement importants au cours des derniers mois.
Alors que les allocations en obligations d'État ont dominé les flux d’ETF obligataires au cours des neuf premiers mois de 2022, le sentiment des investisseurs a commencé à changer au cours du dernier trimestre de l'année, lorsque le crédit investment grade (IG) a commencé à se placer en tête du marché.
Cette évolution vers le crédit IG fin 2022 n'avait peut-être rien de surprenant. Les tensions géopolitiques accrues et les craintes d'un ralentissement économique mondial ont considérablement élargi les spreads, créant ainsi un niveau d'entrée attrayant pour les investisseurs.
Où en sommes-nous aujourd'hui et le crédit IG est-il toujours intéressant ?
Depuis le début de l'année 2023, le sentiment économique mondial a légèrement évolué pour devenir plus positif. Les craintes de récession ont commencé à s'estomper, les économies étant apparues plus résilientes que prévu.
Avec le retour de l'idée d'un atterrissage en douceur, les spreads des obligations investment grade se sont resserrés, ce qui signifie que les opportunités de revenus ne sont plus aussi bonnes qu'elles ne l'étaient fin 2022. Cependant, nous pensons que le crédit IG reste intéressant pour plusieurs raisons essentielles :
L'économie mondiale n'est pas encore sortie d'affaire
Bien que les récentes données se soient révélées meilleures que prévu en Europe, soutenues par la baisse des prix du gaz et la réouverture de la Chine, le risque de récession n'est pas encore écarté, et nous n'avons pas encore pu voir le plein impact des précédentes hausses de taux.
Dans ce contexte, une classe d'actifs plus défensive comme le crédit IG pourrait s'avérer plus attrayante que les actifs à haut rendement.
Les rendements sont toujours très intéressants
Malgré la forte hausse de janvier, les rendements de cette classe d'actifs se sont repliés en février et se situent toujours à des sommets inégalés depuis 2009. Les flux et les fondamentaux des entreprises restent globalement favorables. À 5 % au niveau mondial, le rendement des titres investment grade est proche de celui enregistré par les titres du haut rendement et des marchés émergents pour une grande partie de la dernière décennie.1
Les rendements des obligations d'entreprises sont généralement élevés 12 mois après le point bas du cycle
Bien que les taux semblent aujourd’hui avoir atteint leur maximum, les marchés s'étant redressés en janvier, entrer sur le marché maintenant pourrait s’avérer encore intéressant.
La figure 1présente les rendements des obligations d'entreprises sur une période de plus de 50 ans, en détaillant les hauts et les bas. Les parties grisées soulignent les périodes de 12 mois suivant les creux majeurs.
Comme vous pouvez le constater, historiquement, les rendements des obligations d’entreprises sont nettement positifs sur une période prolongée à la suite de liquidations des marchés.
Source : Macrobond au 28 février 2023. L’analyse historique examine les données de rendement annualisées sur 12 mois glissants de l'indice Bloomberg US Corporate Index depuis la création de l'indice. Les surlignements en gris indiquent la croissance sur les 12 mois suivant le plus bas niveau annualisé sur 12 mois est supérieure à -5%. On ne peut investir dans un indice. Les performances passées ne présagent pas des performances futures.
Dans cette optique, nous examinons de plus près cette classe d'actifs, en évaluant ses principales caractéristiques, ses avantages et ses risques. Nous présentons également quelques études de cas et décrivons comment les actifs IG se comportent sur l’ensemble d’un cycle de marché.
Caractéristiques principales de la classe d’actifs
Le « crédit investment grade » est le terme utilisé pour décrire les obligations émises par des entreprises de haute qualité. Les trois principales agences de notation utilisent des définitions légèrement différentes. Selon Moody's, les titres investment grade sont ceux notés Baa3 ou plus. Pour Standard & Poor's et Fitch, ce sont les titres BBB- ou plus.
Plusieurs avantages clés peuvent rendre les obligations d'entreprises investment grade attrayantes pour les investisseurs :
Une bonne génération de revenus
Les obligations d'entreprises investment grade peuvent jouer un rôle important en tant que générateurs de revenus dans les portefeuilles des investisseurs. C'est ce qui les a rendus populaires auprès des investisseurs dans les années qui ont suivi la crise financière mondiale, lorsque le monde a connu une période prolongée de faibles rendements, voire de rendements négatifs sur la dette publique.
Historiquement, le coupon plus élevé des obligations d'entreprise par rapport aux obligations d'État a contribué à compenser le risque de performance négative. Comme le montre la figure 2, le rendement de 5 % des obligations d'entreprises mondiales représente environ 0,8 fois la durée de l'indice à 6 ans, ce qui signifie qu'il faudrait que le rendement augmente encore de 0,8 % pour que le résultat devienne négatif. Comme précédemment, ce ratio se situe aux points hauts qui suivent habituellement une crise financière.
Source : Bloomberg, le 28 février 2023. On ne peut investir dans un indice. Les performances passées ne présagent pas des performances futures.
Moins volatile que les actions
Bien qu'elles offrent un niveau de revenu plus élevé que les obligations d’État, les obligations d’entreprise investment grade n'exposent généralement pas les investisseurs à un niveau de risque excessif. Elles ont tendance à afficher une volatilité des prix nettement inférieure à celle des actions, par exemple.
Prenons l'exemple de l'indice Bloomberg US Corporate. Sur l'ensemble de sa durée de vie, il ne compte que 11 années civiles de rendements négatifs. Près de 80 % du temps, les rendements de l'indice ont été positifs, avec un rendement moyen annualisé de 7,26 %. Si l’on compare avec les actions américaines, on constate un rendement annualisé plus élevé de 10,89 % sur la même période, mais une plus grande volatilité (13 années de baisse).2
Source : Bloomberg. Les données de rendement de l'indice Bloomberg US Corporate Index remontent à la création de l'indice. On ne peut investir dans un indice. Les performances passées ne présagent pas des performances futures. *Au 6 mars 2023.
Faible risque de crédit
Les défaillances sont très rares chez les émetteurs investment grade. Même entre 2008 et 2009, le taux de défaillance a culminé à seulement 0,3-0,4 % de l'univers. La menace d’une dégradation du crédit est plus fréquente, mais elle peut être atténuée par une analyse approfondie du crédit.
De bons diversificateurs
Les obligations d'entreprises investment grade représentent une grande partie de l'univers d'investissement mondial. Cela signifie qu'elles peuvent offrir des avantages considérables en termes de diversification, en permettant aux investisseurs de s'exposer à un large éventail de secteurs économiques et de zones géographiques.
Liquidité importante
Les obligations d’entreprises investment grade sont vendues sur un vaste marché secondaire et sont généralement plus liquides que leurs homologues à haut rendement.
Quels sont les risques associés au crédit investment grade ?
Comme pour tout investissement, il y a des risques et des avantages. Ainsi, tout ralentissement de l’économie augmente le risque pour les entreprises de ne pouvoir honorer leurs obligations financières. Comme indiqué précédemment, le risque de faillite est historiquement très faible pour les émetteurs investment grade, mais les baisses de notation peuvent constituer un risque plus important.
Dans la période qui suit un déclassement, le prix d'une obligation enregistre généralement une baisse, car les investisseurs exigent une prime de risque plus élevée ou vendent le titre en question. Il peut en résulter des pertes liées à une évaluation au prix du marché. Toutefois, si l'entreprise ne fait pas défaut, ces pertes peuvent être récupérées au fur et à mesure des paiements de coupons et l'obligation est finalement remboursée au pair.
Une recherche active sur chaque obligation peut contribuer à réduire le risque de défaillance et de dégradation. L’objectif est d’identifier les opportunités de rendement excédentaire dans un large éventail d’environnements économiques, tout en atténuant le risque de correction. Cela implique d’identifier les entreprises qui ne dépendent pas de conditions économiques favorables pour assurer le service de leur dette et qui bénéficient notamment d’une solide couverture d’actifs et d’un important flux de trésorerie disponible.
Etude de cas : Processus de surveillance d'Invesco
Matthew Chaldecott, Senior Client Portfolio Manager, Multi Sector Credit
Notre équipe mondiale de recherche sur le crédit met en œuvre un solide processus de « liste de surveillance du crédit ». Il s'agit de la première ligne de défense lors de l'identification des crédits en cours de détérioration. Nos analystes de crédit ajoutent un émetteur à la liste de surveillance s'ils estiment qu'il est exposé à un risque de dégradation notable par les agences de notation. Il peut s'agir de :
- Rétrogradation de plusieurs crans au sein de la catégorie investment grade
- Rétrogradation de la catégorie « investment grade » à la catégorie « haut rendement »
- Rétrogradation de la catégorie double B à simple B
Si les fondamentaux du titre sont censés s'améliorer ou si le marché a réagi de manière excessive, nos équipes peuvent décider de continuer à détenir le titre. Dans le cas contraire, il sera vendu.
Exemple : ATOS SE
Atos est une société mondiale de services informatiques au chiffre d’affaires de 4 milliards d'euros, qui fournit des services de transformation numérique, de cybersécurité et de calcul à haute performance. Elle est présente dans environ 70 pays et emploie plus de 100 000 personnes.
Cet émetteur était auparavant détenu dans certains de nos portefeuilles de crédit « Buy and Maintain » (stratégie d’achat et de conservation), avant d'être ajouté à la liste de surveillance en avril 2021. Après une analyse de crédit approfondie, la décision a été prise de vendre la participation. Il s'agit là d'un bon exemple de la manière dont la recherche active sur le crédit peut aider les investisseurs à se désengager d'un titre en temps opportun, évitant ainsi des résultats négatifs.
Quelques mois après la vente de la position, S&P a rétrogradé l'émetteur, qui a fini par tomber dans le secteur du haut rendement un an plus tard.
Source : Invesco et Bloomberg au 31 décembre 2022. L'entreprise ci-dessus a été sélectionnée à des fins d'illustration et cet exemple n'est pas destiné à constituer un conseil d'investissement spécifique. Tous les titres ne sont pas toujours repérés et inscrits sur la liste de surveillance préalablement à un événement de crédit.
Source : Invesco et Bloomberg au 31 décembre 2022. L'entreprise ci-dessus a été sélectionnée à des fins d'illustration et cet exemple n'est pas destiné à constituer un conseil d'investissement spécifique. Tous les titres ne sont pas toujours repérés et inscrits sur la liste de surveillance préalablement à un événement de crédit.
Comportement lors d’un cycle de marché complet
La figure 4 décrit la performance des actifs obligataires au cours d’un cycle de marché traditionnel, sur la base de données couvrant les cinquante dernières années. Comme vous pouvez le constater, le crédit investment grade a un rôle à jouer dans un une grande variété d'environnements. Cela dit, les investisseurs peuvent être attentifs à certaines tendances clés, que nous examinons plus en détail ci-dessous.
Remarques : Les informations sur les performances des indices incluent des données contrôlées a posteriori. Les performances, réelles ou soumises à des backtests, ne préjugent pas des performances futures. Performances mensuelles annualisées de janvier 1970 à décembre 2021, ou depuis la date de démarrage de la classe d’actifs, si ultérieure. Inclut les dernières données disponibles de l’analyse la plus récente. Les excédents de performance des classes d’actifs s’entendent comme suit : Actions = MSCI ACWI - Bons du Trésor 3 mois, Haut rendement = Bloomberg Barclays HY - Bons du Trésor 3 mois, emprunts bancaires = Indice Credit Suisse Leveraged Loan – Bons du Trésor 3 mois, Crédit « Investment Grade » = Bloomberg Barclays US Corporate - Bons du Trésor 3 mois, emprunts d’État = FTSE GBI US Treasury 7-10y - Bons du Trésor 3 mois. A titre informatif uniquement. Veuillez consulter les annexes pour de plus amples informations. Sources : Dispositif interne dédié à l’analyse du cycle économique mondial conçu par Invesco Investment Solutions et Bloomberg L.P.
Comment le crédit IG se comporte-t-il en période de ralentissement économique et de récession ?
L'investisseur américain Bill Gross a un jour qualifié les investisseurs obligataires de « vampires du monde de l'investissement », affirmant qu'ils aimaient « le déclin, la récession - tout ce qui conduit à une faible inflation et à la protection de la valeur réelle de leurs prêts ».
En effet, les ralentissements économiques, en plus d’être associés à une baisse de l'inflation, ont tendance à coïncider avec des taux maximums et un assouplissement de la politique des banques centrales, ce qui est favorable aux actifs obligataires en général. Comme chacun sait, les taux d’intérêt et les prix des obligations sont inversement liés, de sorte que lorsque les taux d'intérêt augmentent, les obligations perdent de la valeur. En d'autres termes, les actifs obligataires ont tendance à se redresser durant cette dernière phase du cycle économique, lorsque les taux d'intérêt commencent à se stabiliser.
Après cette réflexion sur les actifs obligataires en général, examinons de plus près le crédit « investment grade ».
Comme le montre le graphique ci-dessus, les actifs obligataires de haute qualité (obligations d'État et crédit investment grade) ont tendance à surperformer le crédit à haut rendement à ce stade du cycle. Cela s'explique en partie par le fait que, lorsque les marchés posent problème, de nombreux investisseurs commencent à réduire le risque de crédit dans leurs portefeuilles et se tournent vers des « valeurs refuges », dont les prix sont moins volatils. Les investisseurs en crédit IG peuvent bénéficier de ces évolutions.
Le saviez-vous ?
Les obligations d'entreprise ont enregistré des performances positives au cours de cinq des six dernières récessions américaines.
Récession États -Unis |
Durée de la récession (du pic au creux) |
Rendement total |
|
|---|---|---|---|
Indice du Trésor |
Indice des entreprises |
||
Janvier 1980 - Juin 1980 |
6 mois |
8,84 % |
7,51 % |
Juillet 1981 - Octobre 1982 |
16 mois |
33,50 % |
40,50 % |
Juillet 1990 - Février 1991 |
8 mois |
8,04 % |
7,05 % |
Juillet 2001 - Octobre 2001 |
8 mois |
8,33 % |
8,03 % |
Décembre 2007 - Mai 2009 |
18 mois |
9,16 % |
0,39 % |
Février 2020 - Mars 2020 |
2 mois |
5,62 % |
-5,84 % |
Source : Macrobond. Récession américaine telle que mesurée par le NBER. Les indices suivants sont utilisés : indices Bloomberg US Treasury, Bloomberg US Corporate Bond. Les rendements totaux sont mesurés chaque mois pendant la récession et ne sont pas annualisés.
Comment le crédit IG se comporte-t-il en période de reprise économique et d’expansion ?
Lorsque le marché entre en phase de reprise du cycle économique, les spreads de crédit se resserrent considérablement. Les rendements des obligations d'État sont limités durant ces périodes, car les taux d'intérêt sont généralement bas. Pour ceux qui restent prudents dans leur approche, mais qui souhaitent augmenter leur exposition au risque de crédit, passer des obligations d'État au crédit de qualité pourrait s'avérer intéressant, sachant que le resserrement des spreads peut produire une forte performance des prix.
En revanche, plus tard dans le cycle, lorsque le marché passe d'une période de reprise à une période de croissance économique, le crédit de qualité a tendance à être moins performant. Bien que les spreads de taux continuent généralement de se resserrer durant cette phase (entraînant une surperformance par rapport aux obligations souveraines), une politique plus belliciste des banques centrales peut créer des difficultés. Pour éviter que la croissance économique ne devienne insoutenable, les banques centrales commencent généralement à relever leurs taux à ce stade du cycle. C’est là que les rendements augmentent, ce qui limite le potentiel de performance soutenue des obligations en général.
La volatilité induite par le Covid en février-mars 2020
La pandémie de Covid a provoqué une hausse substantielle de la volatilité des marchés financiers en février-mars 2020. Les obligations d’État se sont redressées en conséquence, tandis que les spreads de crédit se sont considérablement élargis. Les banques centrales ont toutefois réagi rapidement et fermement pour soutenir l’économie mondiale et stabiliser les marchés financiers. Les investisseurs ont ainsi eu l'occasion de prendre davantage de risques de crédit, en passant de la dette publique au crédit investment grade.
Intégrer des critères ESG
Depuis une dizaine d’années, les critères ESG sont vraiment passés du souhaitable à l’incontournable pour beaucoup d’investisseurs. Traditionnellement, ces critères ont été un peu plus malaisés à mettre en œuvre dans l’obligataire, par rapport aux marchés actions. À certains égards, les obligations d’entreprises se sont néanmoins révélées être un bon point de départ. L’une des raisons est que les actionnaires disposent du droit de vote, ce qui pousse les directions d’entreprises à des changements positifs en matière environnementale, sociale et de gouvernance. Les détenteurs d'obligations ont toutefois une certaine influence, car la plupart des équipes de direction savent que de mauvaises pratiques ESG peuvent être sanctionnées par une hausse des primes de risque (et donc des coûts d'intérêt) sur la dette de l'entreprise.
Quels sont les avantages pour les investisseurs ?
L’investissement ESG permet bien sûr aux clients d’aligner leurs portefeuilles sur leurs valeurs, ce qui est important. Mais il y a aussi des avantages du point de vue financier. Au-delà des considérations éthiques, beaucoup de problèmes de solvabilité trouvent leur origine dans certaines défaillances liées à l’environnement, au social ou à la gouvernance. C’est pourquoi de nombreux investisseurs estiment qu’il est important d’intégrer les facteurs ESG dans le cadre du processus de recherche fondamentale sur le crédit.
Étude de cas : Volkswagen
Lyndon Man, co-responsable du crédit investment grade mondial
L'une des affaires ESG les plus médiatisées de ces dernières années a été celle de Volkswagen (VW). En 2015, l'entreprise a été impliquée dans un scandale lié à la falsification des données relatives aux émissions de sa gamme de voitures diesel. L'entreprise a dû payer plus de 30 milliards d'euros de pénalités. Cela a eu un impact important et durable sur son profil financier, comme le montre le graphique ci-dessous. Si l'on compare la prime de risque de défaut de crédit de VW à celle de son concurrent BMW, on constate que, encore aujourd'hui, VW paie environ 60 pb de plus en termes de spread.
Source : Source : Bloomberg au 30 novembre 2022 Les performances passées ne présagent en aucun cas des performances futures. Les informations ci-dessus sont données à titre d'exemple uniquement et ne constituent pas une recommandation d’achat ou de vente d'un titre particulier.
Dans les années qui ont suivi le scandale, VW a travaillé dur pour rétablir sa réputation et a investi massivement dans la transition vers les véhicules électriques.
Notre équipe de recherche sur le crédit a suivi de près l'évolution de la situation de l’entreprise et s'est entretenue régulièrement avec sa direction. Bien qu'il subsiste des problèmes liés aux retombées du scandale des émissions de diesel (et plus récemment à la gouvernance et aux relations de travail), nous pensons que l'entreprise a pris globalement les bonnes décisions. En outre, nous pensons qu'elle est désormais en avance sur ses pairs à certains égards.
Voyons de plus près nos méthodes d’évaluation de l'ESG
Notre processus interne d'évaluation ESG est plus prospectif que celui des fournisseurs externes et, à ce titre, nous pensons qu'il est mieux adapté pour repérer les scénarios de redressement. Nous avons constaté que ces derniers sont souvent associés à une amélioration des performances financières et d'investissement.
Nous stockons toutes nos recherches et données ESG sur notre système propriétaire « Everest ». Cette approche systématique et transparente permet aux gestionnaires de portefeuille d'accéder facilement aux derniers développements. Les scores ESG sont également intégrés dans notre logiciel de front office afin que les portefeuilles puissent être filtrés sur cette base. Cela permet également de les réoptimiser en cas de nouveaux évènements.
Comment les ETF se comportent-ils en matière d'ESG ?
Une idée reçue courante concernant les ETF est que leur prise en compte des critères ESG est limitée. Lorsqu’ils ont été mis sur le marché, ils se sont contentés simplement d’éviter les industries et les activités controversées. Depuis cependant, tout un éventail de stratégies s’est développé, passant de simples exclusions jusqu’à des approches recherchant l’excellence ESG, c’est-à-dire les entreprises dont les impacts sont les plus positifs.
Par exemple, nombre des engagements menés par l’équipe ESG interne d’Invesco se retrouvent dans l’intégralité des fonds directement investis de notre gamme. Autrement dit, l’investisseur passif bénéficie de nos processus d’engagement actif. Selon moi, c’est l’un des meilleurs exemples des avantages offerts par l’envergure mondiale d’Invesco.
L’offre Invesco
Pourquoi Invesco
Chez Invesco, nous possédons plus de 45 années d’expérience d’investissement dans l’obligataire IG. Cela signifie que nous avons su traverser plusieurs cycles économiques et différentes crises, de la crise financière mondiale aux perturbations causées par le Covid-19. Certains de nos experts en crédit IG nous ont accompagnés pendant une grande partie de ce parcours.
Nous conjuguons cette expérience à notre esprit d’innovation pour proposer aujourd’hui un large éventail de produits obligataires couvrant différentes régions, différents styles d’investissement et différents instruments – actifs et passifs. Nous aidons aussi nos clients à aligner leurs portefeuilles sur leurs valeurs grâce à notre gamme toujours plus étendue de produits ESG.
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Notes de bas de page
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1 Source : Invesco et Bloomberg au 23 février 2023. Basé sur l'indice Bloomberg Global Aggregate Corporate Index. On ne peut investir dans un indice. Les performances passées ne présagent pas des performances futures.
2 Source : Invesco, au 31 décembre 2022. Rendement des actions américaines selon l'indice S&P500. On ne peut investir dans un indice. Les performances passées ne présagent pas des performances futures.
Risques d’investissement
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La valeur des investissements et les revenus vont fluctuer, ce qui peut en partie être le résultat des fluctuations de taux de change et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant total de leurs investissements initiaux.
Informations importantes
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Toutes les données s’entendent aux dates indiquées et proviennent d’Invesco, sauf indication contraire.
Ce document est un document marketing et ne constitue pas une recommandation d'investissement dans une classe d'actifs, un titre ou une stratégie particulière. Les exigences réglementaires qui requièrent l'impartialité des recommandations d'investissement/de stratégie d'investissement ne sont donc pas applicables, pas plus que les interdictions de transaction avant publication.
Lorsque des personnes ou l’entreprise ont exprimé des opinions, celles-ci sont fondées sur les conditions actuelles du marché, elles peuvent différer de celles d’autres professionnels de l’investissement, elles sont sujettes à changement sans préavis et ne doivent pas être interprétées comme des conseils en placement.
