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Crédit privé : Une classe d’actifs alternative moins volatile qui dope les rendements des portefeuilles diversifiés

9 mars 2023
Invesco
Crédit privé : Une classe d’actifs alternative pour doper les rendements

Introduction

Chez Invesco, le crédit privé englobe les prêts seniors garantis aux entreprises, qu’il s’agisse d’émetteurs à petite capitalisation boursière opérant sur le marché intermédiaire ou de gros émetteurs qui utilisent des prêts dans le cadre de leur structure capitalistique globale. Notre expertise en crédit privé recouvre plusieurs disciplines, y compris :

  • Prêts directs — Invesco structure et crée des prêts qui sont octroyés à des entreprises stables de premier rang du marché intermédiaire.
  • Prêts syndiqués à large échelle (Broadly Syndicated Loans ou BSL en anglais) — Invesco investit dans des prêts accordés à de grands émetteurs américains ou européens dont la dette fait l’objet d’une syndication à grande échelle au profit d’investisseurs institutionnels. Ces prêts s’échangent activement sur le marché secondaire du gré à gré.
  • Obligations structurées adossées à des créances bancaires (Collaterised Loan Obligation ou CLO en anglais) — Invesco investit dans des Obligations structurées adossées à des créances bancaires ayant reçu une note comprise entre AAA et BB, qui sont des portefeuilles de prêts syndiqués ou des prêts du marché intermédiaire.
  • Dette décotée — Invesco investit dans des prêts et des créances d’entreprise en difficulté financière à de fortes décotes par rapport à leur valeur nominale afin d’en libérer le potentiel haussier.
L’offre Invesco

Pourquoi investir dans le crédit privé ?

Parmi toutes les disciplines, la visée commune concerne les prêts structurés senior aux entreprises, qui sont :

  • Des instruments de dette privée – les prêts ne sont pas des valeurs mobilières cotées en bourse. Par conséquent, les prêts aux entreprises s’échangent sur les marchés privés. 
  • Des prêts seniors garantis (senior secured loans) – ces prêts se situent au sommet de la structure capitalistique et sont garantis (dans la plupart des cas) par l’ensemble des actifs de l’entreprise concernée. Cette seniorité se traduit souvent par des taux de recouvrement plus élevés en cas de difficultés financières et peut aider à limiter les pertes de crédit.
  • À taux variable – les coupons à taux variable sont exempts ou quasiment exempts de risque de duration ou de taux d'intérêt. Ils augmentent lorsque les taux augmentent.

Ces caractéristiques rendent le crédit privé très attractif dans la plupart des environnements (y compris dans l’environnement actuel) puisqu’elles offrent :

  • Des revenus stables et élevés
  • Une sensibilité nulle ou quasi nulle aux taux d'intérêt (duration)
  • Une réduction des pertes

De l’importance des prêts senior

Les prêts seniors sont présents dans tout l’univers de l’investissement en crédit privé. Ces prêts sont des instruments de dette structurés privés qui regroupent des emprunteurs dont les notes de crédit sont inférieures à ‘investment grade’. Ils se situent au sommet de la structure capitalistique et sont garantis par les actifs de l’entreprise concernée. Cela permet aux prêts seniors d’offrir des niveaux de rendement assez élevés. Ils sont généralement assortis de taux variables.

Segmentation du crédit privé

  • Comme les prêts syndiqués à large échelle, les prêts directs sont des prêts séniors garantis à taux variable mais ils sont plus petits et sont accordés directement (aucun intermédiaire) aux entreprises du marché intermédiaire.
  • Les prêts directs sont moins liquides du fait de leur plus petite taille et sont généralement détenus par un petit groupe de prêteurs (< 5). Par conséquent, le prêt direct est principalement une stratégie « buy and hold ».
  • Chez Invesco, nous nous focalisons sur les entreprises stratégiques du marché intermédiaire (EBITDA entre 10M€ et 75M€), car nous pensons qu’elles peuvent être rentables sur la durée, tout en offrant une protection solide aux créanciers.
  • Les investisseurs perçoivent généralement une prime de rendement de l’ordre de 200-300 points de base par rapport aux prêts syndiqués.

  • Les prêts seniors garantis à taux variable sont accordés aux grandes capitalisations et sont syndiqués par des banques commerciales et des banques d'investissement qui œuvrent en qualité d’intermédiaire. Ces prêts sont distribués auprès de plusieurs investisseurs institutionnels.
  • Il s’agit du segment le plus liquide du marché du crédit privé car ces prêts sont plus importants en termes de taille (en général >500 millions EUR) et s’échangent activement entre de nombreux acteurs de marché. De nombreux prestataires calculent quotidiennement leur valeur de marché.
  • Les prêts syndiqués (BSL) sont également plus rémunérateurs que d’autres instruments de dette liquides comme les obligations à haut rendement. Les BSL offrent des rendements plus élevés et une meilleure protection contre les pertes du fait de leur statut senior. Ils offrent également des taux de recouvrement plus élevés (de l’ordre de 60-70% pour les prêts, contre 30-40% pour les obligations à haut rendement).
  • Certains émetteurs de BSL ont de la dette ou du capital coté en bourse, mais Invesco intervient principalement (mais pas toujours) sur le marché privé et a accès à des informations confidentielles importantes dans le cadre de la syndication des prêts privés.

  • Version titrisée des prêts syndiqués, les CLO créent des portefeuilles de centaines de prêts et les structurent en différentes tranches assorties de profils de risque et de rendement différents.
  • Cet éventail de profils de risque et de rendement permet aux investisseurs de choisir le profil qui leur convient le mieux, tout en bénéficiant d’une structure de garantie qui a fait ses preuves au fil du temps.
  • En général, les CLO offrent une prime de rendement par rapport aux autres véhicules titrisés car il est difficile de comprendre les prêts privés sous-jacents et le caractère unique de la structure de chaque CLO.
  • Les CLO sont des instruments financiers enregistrés qui s’échangent et se règlent comme des obligations.

  • Similaire aux prêts directs, la dette décotée est généralement moins liquide par nature, mais elle peut être plus rémunératrice (et plus risquée).
  • La dette décotée implique généralement d’investir dans de la dette senior d’entreprises en difficulté financière, à des décotes importantes par rapport à la valeur nominale, en raison de la faiblesse perceptible des fondamentaux des entreprises en question.
  • Les rendements proviennent généralement de la libération du potentiel haussier par le biais de diverses interventions sur le long terme.
  • Chez Invesco, nous adoptons une approche proactive en matière de création de valeur, en ciblant des profils de rendement asymétriques qui offrent des rendements similaires à ceux des actions et des risques similaires à ceux liés au crédit.
  • Nous nous focalisons sur les marchés inefficients, qui offrent des opportunités en permanence et dépendent moins de la vigueur des secteurs concernés ou du cycle.

  • Pour les investisseurs institutionnels qui allouent eux-mêmes leur capital, choisir une des stratégies de crédit unisectorielles susmentionnées est particulièrement judicieux.
  • Pour ceux qui préfèrent un mélange des caractéristiques de chaque secteur, ou qui ont des objectifs de risque/rendement personnalisés, une stratégie de crédit privé multiple peut être judicieuse.
  • Ces stratégies multiples combinent deux stratégies ou plus au sein de diverses tranches d’exposition cibles.
  • De plus, avec cette approche, les gérants peuvent ajuster leur allocation de manière dynamique en prévision de l’évolution des conditions de marché (voir Figure 2, par exemple).
  • Pour les investisseurs qui s’intéressent aux stratégies multiples de crédit privé, il est souvent plus simple de nouer un partenariat avec une plateforme intégrée de crédit privé regroupant toutes les compétences nécessaires au même endroit.

Figure 1. Profil du crédit privé

 

Prêts directs

Prêts syndiqués

Obligations structurées adossées à des créances bancaires  

Dette décotée

Taille de marché / Opportunités

+ de 1000 milliards USD

1700 milliards USD

1000 milliards USD

 S.O.

Objectif de la stratégie d’investissement

Prêts seniors garantis à taux variable accordés directement à des entreprises du marché intermédiaire

Prêts syndiqués seniors garantis à taux variable accordés à des grandes capitalisations boursières américaines et européennes

Portefeuille de crédits syndiqués titrisés offrant un large éventail de profils de risque et de rendement, de AAA à BB

Investissements en dette senior avec des décotes importantes réalisés auprès de petites capitalisations susceptibles de connaître des difficultés financières

Sensibilité aux taux d’intérêt

 Sensibilité nulle ou quasi nulle aux taux d'intérêt

Profil de liquidité

Peu liquides ; « buy and hold » (jusqu’au refinancement ou jusqu’à l’échéance)

Plus liquides ; activement échangées

Les notes sont des instruments financiers qui s’échangent et se règlent comme des obligations

Plus liquides ; activement échangées

Peu liquides ; périodes de détention plus longue (jusqu’à la sortie)

Profil de rendement cible

9-12%

6%-11%

2%-10%

16%-20%

Défaut typique, recouvrement &
Pertes de crédit attendues

Taux de défaut historiquement bien plus faible que pour les prêts syndiqués

Taux de défaut moyen : 2,8 %

Taux de recouvrement moyen : 64,4 %

Taux moyen de perte en cas de défaut : 1,0%

Les CLO AAA, AA et A n’ont pas connu de dépréciation du principal



 

Non applicable car les investissements peuvent être réalisés en prévoyant un défaut pour libérer les gains potentiels

Rien ne permet de garantir que ces objectifs seront atteints.

Sources : Invesco; Research, Intex, LCD, IGM au 31 décembre 2022 Credit Suisse LLI & Credit Suisse West Euro LLI au 31 décembre 2022; Citi Research, Moody’s au 31 décembre 2019 “Impairment & Loss Rates of U.S. and European CLOs: 1993-2019”, “Structured Finance - Global: Impairment and Loss Rates of Structured Finance Securities: 1993-2019”, “Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2019”; JPMorgan as of 12/31/2022, based on 25-year average.

Figure 2. Allocation du capital dans l’univers du crédit privé en fonction des conditions de marché

Source : Invesco

Pourquoi choisir Invesco pour investir dans le crédit privé

Figure 3. Plateforme de crédit privé d’Invesco :

+ de EUR 38 Mrd

Actifs gérés

+ de 30 ans

Vaste expérience dans la gestion de prêts seniors

+ de 100

Employés dédiés au sein de quatre bureaux

+ de 200

Entreprises de capital-investissement dont les investissements sont financés par nos fonds de crédit

+ de 2 000

Entreprises uniques répertoriées dans notre base de données de crédit exclusive

Plateforme de crédit privé Invesco
Prêts directs Groupe de prêts bancaires Obligations structurées adossées à des créances bancaires Dette décotée
Prêts directs aux entreprises du marché intermédiaire Prêts syndiqués aux entreprises américaines et européennes Portefeuilles de prêts syndiqués titrisés au sein d’un large éventail de tranches de notation Investissements opportunistes dans la dette décotée

Source : Invesco, au 31 décembre 2022. + de USD 38 Mrd d’actifs gérés par la plateforme de crédit privé Invesco.

Invesco Private Credit est l’un des plus grands gérants de prêts privés au monde. Nos professionnels de l’investissement affichent également une expérience quasiment sans équivalent dans le secteur. Le processus de crédit fondamental que nous utilisons est uniforme et prudent. Nos capacités englobent les prêts seniors, les prêts directs, les Obligations structurées adossées à des créances bancaires et la dette décotée.  

Prêts directs

  • Nous disposons d’une vaste expérience sectorielle et d’une équipe pléthorique. Cela nous permet de mieux identifier les opportunités et d’effectuer des vérifications approfondies
  • L’objectif d’Invesco est de créer des prêts garantis senior pour les entreprises du marché intermédiaire. Notre objectif est de générer de solides performances ajustées en fonction des risques, avec une volatilité plus faible que les autres actifs obligataires traditionnels.

Prêts syndiqués

  • Invesco propose une gamme de stratégies ciblant les opportunités américaines, européennes et mondiales s’adressant aux investisseurs particuliers, aux grandes fortunes et aux investisseurs institutionnels. Ces stratégies sont disponibles sous forme de portefeuilles non contraints et de portefeuilles ESG.
  • En tant qu’investisseurs opérant sur les marchés privés, nous disposons d’un avantage informationnel sur nos concurrents. Nous bénéficions d'un accès plus vaste aux équipes de direction et aux informations confidentielles. Notre taille et notre envergure nous permettent de figurer parmi les premiers contactés et nous recevons des allocations préférentielles pour les transactions qui satisfont nos critères draconiens en matière de crédit.

Obligations structurées adossées à des créances bancaires (CLO)

  • Nous gérons des portefeuilles de CLO émises par des émetteurs autres qu’Invesco et assorties d’une notation de crédit comprise entre AAA et BB dans le cadre de mandats institutionnels. Nous avons également lancé une offre d’ETF investissant des tranches de CLO notées AAA.
  • Accent mis sur les portefeuilles liquides à positionnement défensif et cherchant à capitaliser sur la dislocation du marché

Dette décotée

  • Contrairement aux stratégies classiques destinées aux grandes capitalisations en difficulté et dépendant souvent des cycles de marché, des récessions ou des chocs sectoriels, notre stratégie se concentre sur les opportunités idiosyncrasiques ou les opportunités propres à chaque entreprise.

Capacités ESG d’Invesco dans l’univers du crédit privé
  • L’ESG joue un rôle essentiel dans le processus de souscription de crédit d’Invesco. Il s’agit d'un sujet de discussion majeur de l’équipe de gestion dans l’évaluation de crédit des opportunités d’investissement.
  • Les analystes de crédit Invesco consacrent une grande partie de leur temps à dialoguer avec les équipes de direction, les sponsors, les principaux fournisseurs et les clients.
  • Chaque prêt accordé à une entreprise du marché intermédiaire ou chaque prêt syndiqué est évalué de manière indépendante par nos analystes crédit, à l’aune de 16 facteurs de risque ESG. 
  • À ce jour, les analystes en prêts bancaires d’Invesco ont évalué de manière indépendante les risques ESG de plus de 800 émetteurs admissibles à une place au sein de nos portefeuilles ESG.

Crédit privé et cycle de marché

Le crédit privé est considéré comme une bonne option pour les portefeuilles diversifiés, quelle que soit la conjoncture économique. (Figure 4).

Qu’il s’agisse d’un environnement inflationniste ou désinflationniste, le crédit privé affiche une sensibilité nulle ou quasi nulle au risque de taux d’intérêt du fait de sa structure à taux variable.

Le crédit privé offre des revenus stables et élevés car les prêts aux entreprises sont généralement plus rémunérateurs, et plus risqués, que les autres actifs obligataires traditionnels.  

Le fait que ces actifs soient garantis et qu’ils jouissent d'un statut senior se traduit également par des taux de recouvrement plus élevés que ceux que l’on peut observer pour la dette subordonnée ou les obligations à haut rendement.

Il existe un risque de défaut, mais les données montrent que le taux de défaut réel sur les prêts seniors est inférieur au taux implicite (Figure 5). Cela vaut également durant les périodes de forte volatilité ou de récession économique, comme le montre l’étude de cas ci-dessous.

Étude de cas :

Performance des prêts seniors garantis durant la crise financière mondiale

Les indices Europe Leveraged Loan Index et US Leveraged Loan Index ont subi des pertes durant la crise financière mondiale de 2008. Mais ces pertes ont été effacées en l’espace de 12 mois à la faveur d'un fort rebond, ce qui met en lumière la solidité de la classe d’actifs que représentent les prêts garantis. De fait, les prêts ont enregistré des performances négatives uniquement au cours de trois des 31 dernières années, comme le montre le graphique ci-dessous.

Durant les autres périodes de récession (2001 et 2020), les prêts seniors ont signé des performances positives. 

Figure 4. Résilience tout au long des cycles économiques et dans tous les environnements de taux d'intérêt

Source : Indice Credit Suisse Leveraged Loan Index jusqu’à décembre 2022, actualisé chaque année. Les performances passées ne présagent en aucun cas des performances futures.

Le krach de 2008 a été causé par une correction brutale du marché des prêts hypothécaires. Nombreux sont ceux qui se sont sentis obligés de réduire leur endettement après la faillite de Lehman Brothers. C’est ce qui a engendré la crise. Il y a eu également un surendettement important à cause de prêts qui avaient déjà été signés, mais qui demeuraient aux bilans des banques et n’avaient pas encore été syndiqués.

Malgré le krach de 2008, on peut faire deux observations importantes :

  1. Par rapport aux autres classes d’actifs qui ont également subi de fortes pressions, les prêts ont continué à verser des flux de trésorerie élevés.
  2. Cette baisse brutale n’étant pas imputable à une véritable détérioration des fondamentaux des entreprises, les prix, qui avaient subi une correction excessive, sont repartis à la hausse l’année suivante.

Les investisseurs qui étaient prêts à suivre une stratégie de « buy and hold » ont été récompensés.

Entre janvier 2008 et décembre 2010, les prêts seniors garantis ont produit des rendements absolus de 4,38% aux États-Unis et de 3,69% en Europe, et ce malgré une augmentation du nombre de défauts de paiement. Toutefois, le nombre de défauts réels s’est révélé largement inférieur aux prévisions de défauts implicites.

Figure 5. Taux de défaut historique réel vs taux de défaut implicite

Source : CS Leveraged Loan Index, Pitchbook LCD au 31 décembre 2022. Le taux de défaut implicite s'obtient en divisant la perte de défaut implicite (prime de risque historique) par une perte en cas de défaut de 40%. 1Spread, prix et rendement moyens avant la crise du crédit entre le 31 janvier 2000 et le 31 décembre 2022, hors 2008-2009 et mars-septembre 2020, CS Leveraged Loan Index. 2Spread représenté par la marge de décote (durée de vie de 3 ans). 3Perte en cas de défaut, ou Loss Given Default (LGD). 4Taux de défaut maximum et taux de défaut réel sur les 12 derniers mois calculé à partir du taux de défaut mensuel de l’indice Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index. Le mois où il y a eu le plus de défauts en 2009 fut le mois de novembre. 5Fitch, Citibank et JPM respectivement.

Quels sont les risques liés au crédit privé ?

Le risque de défaut est le risque numéro un sur les marchés du crédit privé, car le crédit privé implique généralement des emprunteurs qui ne jouissent pas du statut « investment grade ». Partant, il est important de faire les vérifications qui s’imposent et d'avoir une expertise digne de ce nom en matière de crédit.

Le risque de liquidité est également un risque majeur, car les instruments de dette privée sont généralement moins liquides que les titres négociés en bourse. En l’absence de marché secondaire, l’illiquidité est un risque pour les investisseurs qui doivent conserver leur dette jusqu’à l’échéance sans voie de secours.

Le marché du crédit privé est complexe et moins transparent que les marchés de la dette publique. Contrairement aux autres classes d’actifs, il n’est pas propice à la standardisation, ce qui peut être rédhibitoire pour certains investisseurs. L’absence de standardisation engendre d’autres problèmes comme le manque de comparabilité des données et les difficultés de due diligence, deux éléments importants compte tenu de l’intérêt croissant pour les considérations ESG. 

Les problèmes liés à l’absence de standardisation et aux données grèvent également la capacité des créanciers à surveiller les risques.

Risques d’investissement

  • La valeur des placements et tout revenu fluctueront (cela peut être en partie le résultat des fluctuations des taux de change) et les investisseurs pourraient ne pas récupérer le montant total investi.

    Les produits d’investissement alternatifs peuvent impliquer un niveau de risque élevé. Ils peuvent utiliser l’effet de levier ou d’autres pratiques d’investissement spéculatif qui peuvent augmenter le risque de perte financière. Ils peuvent se révéler très peu liquides. Ils ne sont pas tenus de fournir des informations périodiques sur les prix ou les valorisations aux investisseurs. Ils peuvent impliquer des structures fiscales complexes et des retards dans la diffusion d’informations fiscales importantes. Ils ne sont pas soumis aux mêmes exigences réglementaires que les fonds communs de placement. Ils facturent souvent des frais plus élevés qui peuvent annuler les plus-values boursières. Dans bien des cas, les investissements sous-jacents ne sont pas transparents et ne sont connus que du gérant de portefeuille.

Informations importantes

  • Toutes les données s’entendent aux dates indiquées et proviennent d’Invesco, sauf indication contraire.

    Ce document est du matériel de marketing et ne constitue pas une recommandation d’investissement dans une classe d’actifs, un titre ou une stratégie en particulier. Les exigences réglementaires qui exigent l’impartialité des recommandations d’investissement / stratégie d’investissement ne sont donc pas applicables, pas plus que les interdictions de négocier avant publication.

    Lorsque des personnes ou l’entreprise ont exprimé des opinions, celles-ci sont fondées sur les conditions actuelles du marché, elles peuvent différer de celles d’autres professionnels de l’investissement, elles sont sujettes à changement sans préavis et ne doivent pas être interprétées comme des conseils en placement.