Artikel
Private credit: Een alternatieve asset class om het rendement te verhogen, de volatiliteit te verlagen en portefeuilles te diversifiëren
9 maart 2023
Inleiding
Private credit bij Invesco bestaat uit senior secured-bedrijfsleningen aan een scala van bedrijven, waaronder kleinere gekapitaliseerde uitgevers op de middenmarkt en grotere uitgevers die leningen gebruiken als onderdeel van een bredere kapitaalstructuur. Onze expertise op het gebied van private credit omvat verschillende disciplines, waaronder:
- Direct lending — Invesco structureert en verstrekt rechtstreeks leningen aan toonaangevende en stabiele bedrijven in de middenmarkt.
- Broadly syndicated loans (BSL) — Invesco investeert in leningen aan grote Amerikaanse en Europese uitgevers waarvan de schuld ruim gesyndiceerd is aan institutionele beleggers. Deze leningen worden actief verhandeld op de secundaire markt voor vrij verkrijgbare leningen.
- Collateralised loan obligation (CLO) notes — Invesco belegt in notes met AAA- tot BB-rating van CLO's, die bestaan uit pools van breed gesyndiceerde of middenmarktleningen.
- Distressed credit — Invesco investeert in leningen en schulden van bedrijven die onder druk staan of in moeilijkheden verkeren, tegen aanzienlijke kortingen ten opzichte van de nominale waarde, in een poging de potentiële upside te ontsluiten.
Waarom investeren in private credit?
Voor alle disciplines geldt dat de gemeenschappelijke focus ligt op senior secured-bedrijfsleningen:
- Private debt-instrumenten – deze leningen zijn geen publieke effecten. Omdat het geen publieke effecten zijn, worden bedrijfsleningen op de particuliere markt verhandeld.
- Senior secured – deze leningen staan bovenaan in de kapitaalstructuur en zijn gedekt door (in de meeste gevallen) alle assets van een bedrijf. Deze preferentie resulteert vaak in hogere herstelpercentages in geval van stress, en kan helpen kredietverliezen te beperken.
- Variabele rente – Coupons met variabele rente hebben weinig tot geen duration- of renterisico, en profiteren van stijgende rentevoeten met hogere coupons.
Deze kenmerken maken private credit, over het geheel genomen, zeer aantrekkelijk in de meeste omgevingen (inclusief de huidige) omdat zij het volgende bieden:
- Consistent stabiele en hoge inkomsten
- Weinig tot geen duration van de rentevoet
- Opvang van dalingen
Het belang van senior loans
Senior loans komen voor in het hele beleggingsuniversum van private credit. Deze leningen zijn particulier gearrangeerde schuldinstrumenten van kredietnemers die handelen in leningen met een rating die lager is dan investment grade. Zij staan bovenaan in de kapitaalstructuur en worden gedekt door de assets van de onderneming. Hierdoor kunnen senior loans relatief hoge inkomsten opleveren. Ze hebben ook meestal een variabele rente.
Segmentatie van private credit
- Net als BSL's hebben directe leningen een variabele rente en zijn ze senior secured, maar ze zijn kleiner en worden rechtstreeks (zonder tussenpersoon) verstrekt aan bedrijven in de middenmarkt.
- Leningen door middel van direct lending zijn minder liquide door hun kleinere omvang en worden doorgaans aangehouden door een kleine groep kredietgevers (< 5); bijgevolg is direct lending meestal een 'buy and hold'-strategie.
- Bij Invesco richten we ons voornamelijk op bedrijven in de kern van de middenmarkt ($ 10-75 miljoen EBITDA), die volgens ons een consistent rendementspotentieel bieden met behoud van sterke crediteurenbescherming.
- Beleggers worden doorgaans gecompenseerd met 200-300 basispunten extra rendement boven de BSL's.
- Senior secured loans en leningen met variabele rente worden verstrekt aan bedrijven met een grote beurskapitalisatie en gesyndiceerd door commerciële en investeringsbanken. Deze leningen worden verdeeld onder meerdere institutionele beleggers.
- Dit omvat het meest liquide deel van de private credit-ruimte, aangezien deze leningen groter zijn in omvang (doorgaans >500 miljoen dollar) en actief worden verhandeld door talrijke marktdeelnemers met dagelijkse mark-to-market prijzen via meerdere aanbieders.
- BSL's zijn ook aantrekkelijk ten opzichte van andere liquide schuldmarkten zoals die van high-yield obligaties. BSL's bieden hogere rendementen met een betere bescherming tegen dalingen, gezien hun senior secured-status en aanzienlijk hogere recovery rates (~60-70% voor leningen tegenover ~30-40% voor high yield-obligaties).
- Terwijl sommige BSL-uitgevers een publieke schuld of publieke aandelen hebben, zal Invesco meestal (maar niet in alle gevallen) aan de 'private kant' blijven en toegang hebben tot materiële niet-publieke informatie als onderdeel van het private leensyndicaat.
- CLO's, een geëffectiseerde versie van BSL-posities, creëren portefeuilles van honderden leningen en structureren deze in verschillende tranches met verschillende risico/rendementsprofielen.
- Dankzij dit scala aan risico/rendementsprofielen kunnen beleggers het door hen gewenste evenwicht tussen risico en rendement kiezen en tegelijkertijd profiteren van een CLO-structuur die in de loop der tijd veerkrachtig is gebleken.
- Doorgaans bieden CLO-notes een meerwaarde ten opzichte van andere geëffectiseerde instrumenten vanwege de complexiteit van het inzicht in de onderliggende particuliere leningen en het unieke karakter van elke CLO-structuur.
- CLO-notes zijn geregistreerde effecten en worden verhandeld en afgewikkeld als obligaties.
- Net als direct lending is distressed credit doorgaans minder liquide van aard, maar kan het een hoger potentieel rendement bieden (met een verhoogd risico).
- Bij distressed credit wordt doorgaans geïnvesteerd in senior dept van bedrijven tegen een aanzienlijke korting ten opzichte van de nominale waarde, vanwege een vermeende fundamentele zwakte.
- Rendement wordt gegenereerd door te beleggen in bedrijven waar, op langere termijn en via verschillende acties, een belangrijk stijgingspotentieel kan worden ontsloten.
- Bij Invesco hanteren wij een proactieve benadering van waardecreatie door te streven naar asymmetrische rendementsprofielen die gericht zijn op rendamenten die vergelijkbaar zijn met rendamenten van aandelen en met een risico dat vergelijkbaar is met het risico van krediet.
- Wij richten ons specifiek op inefficiënte markten die doorgaans een meer onuitputtelijk pakket aan mogelijkheden bieden en minder sector- of cyclusafhankelijk zijn.
- Voor institutionele beleggers die hun eigen beslissingen nemen over asset-allocatie, is het waarschijnlijk het meest zinvol om te kiezen uit de bovenstaande single-sector private credit-strategieën.
- Voor degenen die de voorkeur geven aan een mix van de kenmerken van elke sector, of die hun eigen risico/rendementsdoelstellingen hebben, kan een benadering met meerdere strategieën voor private credit aantrekkelijk zijn.
- De multi-strategische benadering combineert twee of meer strategieën binnen doelbereik van de blootstelling.
- Bovendien kan een manager met deze aanpak de allocaties dynamisch aanpassen, en dus anticiperen op veranderende marketingomgevingen (zie voorbeeld figuur 2).
- Voor beleggers die geïnteresseerd zijn in multi-strategy private credit is het vaak het eenvoudigst om een partnerschap aan te gaan met een geïntegreerd private credit-platform dat alle mogelijkheden onder 'één dak' heeft.
Figuur 1. Profiel van private credit
|
Direct lending |
Broadly syndicated loans |
Collateralised loan obligation notes |
Distressed credit |
|---|---|---|---|---|
Marktomvang/kansen |
$ 1,0+ biljoen |
$ 1,7+ biljoen |
$ 1,1+ biljoen |
NVT |
Beleggingsstrategie |
Senior secured loans en leningen met variabele rente die rechtstreeks aan bedrijven in de middenmarkt worden verstrekt. |
Senior secured loans en gesyndiceerde leningen met variabele rente aan Amerikaanse en Europese ondernemingen met een grote beurskapitalisatie. |
Geëffectiseerde portefeuille van BSL's met uiteenlopende risico/rendementsprofielen van AAA t/m BB |
Senior dept investeringen tegen aanzienlijke kortingen voor bedrijven met een kleinere kapitalisatie die mogelijk onder druk hebben gestaan. |
Rentegevoeligheid |
Weinig tot geen duration of renterisico |
|||
Liquiditeitsprofiel |
Minder liquide; kopen en vasthouden (tot herfinanciering/vervaldatum) |
Meer liquide; actief verhandeld |
Notes zijn effecten die worden verhandeld en afgewikkeld als obligaties Meer liquide; actief verhandeld |
Minder liquide; langere periodes van bezit (tot uitstap) |
Beoogd rendementsprofiel |
9-12% |
6%-11% |
2%-10% |
16%-20% |
Typisch default, herstel & |
Historisch aanzienlijk lager wanbetalingspercentage dan BSL's |
Gemiddeld wanbetalingspercentage: 2,8% Gemiddeld herstelpercentage: 64,4% Gemiddelde wanbetalingspercentage: 1,0% |
Triple A, double A en single A rating CLO notes hebben nog nooit een waardevermindering ondergaan
|
Niet van toepassing, aangezien investeringen kunnen worden gedaan met de verwachting dat een wanbetaling een betekenisvol stijgingspotentieel ontsluit |
Er bestaat geen garantie dat prestatiedoelstellingen worden gehaald
Bronnen: Invesco; Research, Intex, LCD, IGM per 31 december 2022 Credit Suisse LLI & Credit Suisse West Euro LLI as of per 31 december 2022; Citi Research, Moody’s per 12/31/2019 “Impairment & Loss Rates of U.S. and European CLOs: 1993-2019”, “Structured Finance - Global: Impairment and Loss Rates of Structured Finance Securities: 1993-2019”, “Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2019”; JPMorgan per 31/12/2022, op basis van een gemiddelde over 25 jaar.
Afbeelding 2. Allocatie van particulier krediet op basis van de marktomgeving
Bron: Invesco
Waarom Invesco voor private credit?
Afbeelding 3. Invesco private credit-platform
30+ jaar
100+
200+
2000+
| Invesco private credit-platform | |||
|---|---|---|---|
| Direct lending | Groepering bankleningen | Collateralised loan obligation notes | Distressed credit |
| Direct lending aan bedrijven in het middensegment | Breed gesyndiceerde bedrijfsleningen in zowel de VS als Europa | Geëffectiseerde portefeuilles van gesyndiceerde leningen in verschillende tranches met een rating | Opportunistische investeringen in stressed & distressed credit |
Bron: Invesco per 31 december 2022. $ 38+ miljard geeft het beheerd vermogen aan van Invesco's private credit-platform.
Invesco Private Credit is een van de grootste beheerders van private credit ter wereld. Tevens hebben onze beleggingsspecialisten enkele van de langste dienstverbanden in de sector. Het fundamentele kredietproces dat wij toepassen is zowel consistent als conservatief. Onze capaciteiten omvatten senior loans, direct lending, CLO notes, en distressed credit.
Ontdek onze mogelijkheden
Direct lending
- Wij beschikken over een brede sectorexpertise en een groot team. Hierdoor kunnen wij betere deals sluiten en een betere due diligence uitvoeren.
- Invesco streeft ernaar rechtstreeks leningen te verstrekken aan ondernemingen in het middensegment van de markt. Wij gericht op sterke, risico gewogen rendementen met een lagere volatiliteit ten opzichte van traditionele fixed income assets.
Broadly syndicated loans
- Invesco biedt een reeks strategieën die gericht zijn op Amerikaanse, Europese en wereldwijde kansen die worden gedistribueerd naar particuliere, vermogende en institutionele beleggers. Deze strategieën zijn beschikbaar als niet gebonden en als ESG-portefeuilles.
- Als particuliere beleggers hebben wij een informatievoordeel ten opzichte van onze collega's, met diepere toegang tot managementteams en particuliere informatie. Dankzij onze omvang en schaal behoren wij tot de first calls en krijgen wij preferentiële allocaties bij nieuwe transacties die aan onze strenge kredietvereisten voldoen.
Collateralised loan obligation notes
- Wij beheren portefeuilles van AAA t/m BB CLO notes die niet door Invesco zijn uitgegeven in institutionele afzonderlijk beheerde rekeningen. Wij hebben tevens een beheerde ETF gelanceerd die gericht is op beleggingen in tranches van CLO's met een AAA-rating.
- Focus op defensieve positionering, liquide verhandelbare portefeuilles en het trachten te profiteren van marktverstoringen.
Distressed credit
- In tegenstelling tot traditionele large-cap distressed strategieën die vaak afhankelijk zijn van marktcycli, recessies of sectorspecifieke schokken, richten wij ons op idiosyncratische of bedrijfsspecifieke kansen.
Invesco’s ESG-mogelijkheden binnen private credit
- ESG speelt een cruciale rol in het kredietverstrekkingsproces van Invesco en is een belangrijke discussiefactor bij de kredietbeoordeling van potentiële beleggingskansen door het beleggingsteam.
- De kredietanalisten van Invesco besteden veel tijd aan het leren kennen van kredietnemers, managementteams, sponsors, belangrijke leveranciers en klanten.
- Elke bedrijfslening in de middenmarkt en breed gesyndiceerde lening wordt door onze kredietanalisten onafhankelijk beoordeeld op 16 ESG-risicofactoren.
- Tot op heden hebben Invesco's bankleninganalisten ESG-diligence-onderzoeken uitgevoerd en meer dan 800 wereldwijde uitgevers onafhankelijk beoordeeld op ESG-risico en opname in ESG-portefeuilles.
Private credit en de marktcyclus
Private credit wordt gezien als een robuuste optie voor een gediversifieerde portefeuille, ongeacht het economische klimaat (Figuur 4).
Of het nu een omgeving is met inflatie die toeneemt of afneemt, de asset class biedt weinig tot geen durationrisico van de rentevoet gezien de variabele-rentestructuur.
Private credit biedt een stabiel en hoog inkomstenniveau, aangezien bedrijfsleningen doorgaans een inkomstenpotentieel bieden dat boven dat van gangbaar fixed income ligt, met een verhoogd risico.
Het feit dat de assets senior secured zijn, leidt ook tot hogere herstelpercentages dan bij achtergestelde schulden en high-yield obligaties.
Hoewel potentiële wanbetalingen een risico vormen, blijkt uit de gegevens dat de feitelijke wanbetalingspercentages voor senior loans onder het impliciete percentage liggen. (Figuur 5). Dit geldt zelfs in een volatiel of recessief economisch klimaat, zoals blijkt uit onderstaande casestudy.
Casestudy
Hoe senior secured loans presteerden tijdens de Global Financial Crisis
Zowel de Europe Leveraged Loan Index als de US Leveraged Loan Index leden onder een terugval tijdens de GFC van 2008. Dat werd echter binnen 12 maanden gecompenseerd door een sterke opleving, wat de robuustheid van de senior secured asset class onderstreept. In feite hebben leningen slechts in drie van de afgelopen 31 jaar een negatief rendement laten zien, zoals blijkt uit onderstaande grafiek.
In andere recessieperiodes - 2001 en 2020 - leverden senior leningen positieve rendementen op.
Figuur 4. Veerkracht tijdens volledige economische cycli en rente-omgevingen
Bron: Credit Suisse Leveraged Loan Index t/m december 2022, jaarlijks bijgewerkt. Prestaties uit het verleden zijn geen garantie van toekomstige resultaten.
De sterke daling in 2008 werd veroorzaakt door een massale verkoop van leningen. Na het faillissement van Lehman Brothers voelden velen de druk om hun portefeuilles af te bouwen, met deze situatie als gevolg. Er was ook een aanzienlijke overhang door leningen die al ondertekend waren, maar nog op de bankbalansen stonden en nog niet gesyndiceerd waren.
Ondanks de scherpe correctie in 2008 zijn er twee belangrijke observaties:
- In vergelijking met andere asset classën die ook zwaar onder druk stonden, bleven leningen uiterst stabiele cashflows opleveren.
- Aangezien deze scherpe daling niet echt werd aangedreven door fundamentele bedrijfsfactoren, werd het volgende jaar de opnieuw de verkeerde prijsstelling gecorrigeerd.
Beleggers die bereid waren vast te houden aan een buy-and-hold-strategie werden beloond.
Tussen januari 2008 en december 2010 leverden senior secured loans een absoluut rendement op van 4,38% per jaar en 3,69% per jaar voor respectievelijk de VS en Europa. Dit werd bereikt ondanks een piek in wanbetaling. De impliciete wanbetaling op de markt was echter veel hoger dan de daadwerkelijke wanbetaling.
Figuur 5. Werkelijke versus impliciete wanbetaling in het verleden
Bron: CS Leveraged Loan Index, Pitchbook LCD per 31 december 2022. Impliciet wanbetalingspercentage berekend door het impliciete verlies door wanbetaling (huidige spread - historische risicopremie) te nemen en te delen door het verlies bij wanbetaling van 40%. 1Historische spread, prijs en rendement weerspiegelen het gemiddelde van vóór de kredietcrisis, van 31 januari 2000 tot 31 december 2022, exclusief 2008-2009 en maart-sept 2020, CS Leveraged Loan Index. 2Spread vertegenwoordigd door Discount Margin (levensduur van 3 jaar). 3Loss Given Default (LGD). 4Peak Default Rates en Actual LTM Defaults afkomstig van Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index maandelijkse wanbetalingspercentages, de piekmaand in wanbetaling in 2009 was november. 5respectievelijk Fitch, Citibank en JPM.
Wat zijn de risico's van private credit?
Risico op wanbetaling is het belangrijkste risico op de private credit-markten. Dit komt omdat het bij private credit doorgaans gaat om kredietnemers die niet als investment-grade worden beschouwd. Daarom zijn grondige due diligence en kredietexpertise belangrijk.
Een ander belangrijk risico is de liquiditeit, omdat private credit-effecten doorgaans minder liquide zijn dan publiek verhandelde effecten. Zonder een secundaire markt is illiquiditeit een risico voor beleggers die de schuld doorgaans tot de vervaldag moeten aanhouden zonder een uitweg te hebben.
Private credit is complex en minder transparant dan publieke markten. In tegenstelling tot andere asset classes is het niet bevorderlijk voor standaardisatie, wat voor sommige beleggers afschrikwekkend kan zijn. Een gebrek aan standaardisatie brengt andere uitdagingen met zich mee in verband met de vergelijkbaarheid van gegevens en due diligence, die beide belangrijk zijn door de toegenomen belangstelling voor ESG-overwegingen.
Problemen rond standaardisatie en gegevens hebben als bijkomend effect dat het voor crediteuren moeilijker wordt om risico's te controleren.
Ontdek onze mogelijkheden
Beleggingsrisico's
-
De waarde van beleggingen en alle inkomsten daaruit kunnen schommelen (dat kan deels het resultaat zijn van wisselkoersschommelingen) en de beleggers kunnen mogelijk niet het volledige belegde bedrag weerkrijgen.
-
Belangrijke informatie
-
Alle informatie wordt verstrekt per de weergegeven datums en is afkomstig van Invesco, tenzij anders vermeld.
Dit document is marketingmateriaal en is niet bedoeld als aanbeveling om te beleggen in een bepaalde vermogenscategorie, een bepaald effect of een bepaalde strategie. De verstrekte informatie is alleen voor illustratieve doeleinden, er mag niet op worden vertrouwd als aanbevelingen om effecten te kopen of te verkopen.
Waar individuen of het bedrijf meningen hebben geuit, zijn deze gebaseerd op de huidige marktomstandigheden, kunnen ze verschillen van die van andere beleggingsprofessionals, kunnen ze zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd en mogen ze niet worden opgevat als beleggingsadvies.
