Obligations à haut rendement et dette subordonnée : des possibilités de revenus élevés

Introduction : pourquoi envisager les obligations à haut rendement aujourd’hui ?

Après une spectaculaire remise à zéro du marché en 2022, le segment du haut rendement porte désormais bien son nom. Les rendements et les spreads de la classe d’actifs n’ont pas été aussi élevés depuis longtemps, offrant aux investisseurs l’opportunité de s’assurer de meilleurs revenus dans les années à venir. 

Une récente analyse du Global Market Strategy Office d’Invesco  sous-entend que la transition vers la phase de rebond du cycle économique a peut-être déjà commencé. Dans des environnements comme celui-ci, les actifs plus risqués tels que le crédit à haut rendement surperforment généralement leurs homologues « plus sûrs ». Dans ce contexte, les perspectives de cette classe d’actifs semblent donc pleines de promesses.

Il reste naturellement évident qu’investir dans des obligations à haut rendement comporte toujours des risques. Si les perspectives économiques se révélaient plus pessimistes que prévu, le marché du crédit pourrait en pâtir et se solder par des faillites dans l’ensemble de la classe d’actifs. Précisons toutefois que nous ne sommes plus en 2008. Les banques et les entreprises sont, de manière générale, entrées dans cette période avec des fondamentaux et des bilans solides. En d’autres termes, les risques auxquels les actifs sont confrontés aujourd’hui ne sont pas systémiques comme c’était le cas en 2008. Á l’époque, ces risques avaient plongé l’économie mondiale dans la crise financière internationale (GCF).

Quand bien même une récession se matérialisait à l’échelle mondiale, certains arguments pourraient jouer en faveur du haut rendement, notamment la baisse des perspectives au niveau de l’offre, l’amélioration des composantes financières des entreprises à haut rendement et la légère amélioration de la qualité de crédit depuis la GCF.

C’est dans cette optique que nous étudierons la classe d’actifs. Nous examinons ses principales caractéristiques, ses avantages et ses risques. Nous présentons également quelques études de cas et décrivons comment les actifs à haut rendement se comportent sur l’ensemble d’un cycle de marché.

Enfin, pour les investisseurs désireux d’explorer des domaines plus innovants de l’univers obligataire dans leur quête de meilleurs rendements, nous nous penchons sur la dette subordonnée et les titres hybrides. En quoi diffèrent-ils du crédit à haut rendement et que peuvent-ils apporter à un portefeuille ?

« Qu’y-a-t-il dans un nom ? », telle est la question que nous pose William Shakespeare dans Roméo et Juliette. « Ce que nous appelons une rose embaumerait-il moins si on lui prêtait un autre nom ? » C’est une belle tirade extraite d’une pièce de théâtre très appréciée. Mais c’est une pièce qui se déroule dans une société où, en définitive, les noms s’avèrent très importants.

Dans le monde de la gestion d’actifs, nous apprécions aussi les noms, les classifications et les taxonomies. Et pour poursuivre dans cette veine, commençons notre article par une définition. Que sont les obligations à haut rendement et leurs caractéristiques financières sont-elles à la hauteur de leur nom ?

Pour faire simple, les obligations à haut rendement sont des titres de créance d’entreprises dont la note de crédit est inférieure à la catégorie « investment grade ». Comme leur nom le suggère, les coupons qu’elles versent sont généralement plus élevés que ceux des titres « investment grade ». Ces coupons plus élevés compensent le risque de crédit supplémentaire que l’investisseur endosse lorsqu’il les achète.

Plusieurs caractéristiques clés rendent les obligations à haut rendement attrayantes :

• Un potentiel de revenu et de rendement élevé
• Une capacité potentielle à amortir la volatilité des prix
• Une « capacité de rebond »

Nous les étudions plus en détails ci-dessous.

Des revenus élevés et stables

D’un point de vue historique, la classe d’actifs à haut rendement a permis de générer des revenus élevés et réguliers pour les investisseurs prêts à assumer un risque de crédit supplémentaire.

Ce fut également le cas entre 2008 et 2021, lorsque les investisseurs naviguaient dans un environnement faible en rendements. Le coupon moyen sur le marché du haut rendement américain au cours de cette période était de 7,15 %. C’est 2,30 % de plus que l’« investment grade » américain et 4,62 % de plus que les bons du Trésor américain.¹ 

Une capacité potentielle à amortir la volatilité des prix

Ces versements de coupon plus élevés peuvent contribuer à amortir la volatilité des prix et à atténuer les risques de correction.

Pour illustrer ce point, revenons sur six événements de crise majeurs des vingt dernières années. Dans tous ces cas de figure, les obligations américaines à haut rendement ont affiché une volatilité nettement inférieure à celle des actions américaines.

Un historique de performance convaincant

Malgré le risque de crédit supplémentaire que les investisseurs endossent lorsqu’ils s’exposent au segment du haut rendement plutôt qu’au crédit « investment grade » ou à la dette publique, la classe d’actifs n’a, en réalité, enregistré que quatre années de rendements négatifs depuis 2002 (Figure 1). Elle a en outre régulièrement surperformé les autres classes d’actifs obligataires sur une période de trois années glissantes (Figure 2). 

Une « capacité de rebond »

Les obligations à haut rendement peuvent être plus volatiles en période de tensions économiques que leurs homologues « plus sûres », ce qui peut avoir pour effet de dissuader certains investisseurs. Cependant, le passé nous enseigne que ces obligations ont également la capacité de regagner rapidement le terrain cédé (Figure 3).

Le graphique ci-dessous suit la performance du haut rendement sur vingt ans, les cercles bleus mettant en évidence plusieurs périodes clés de correction et de rebond. Nous présentons au total quatre études de cas :

• L’éclatement de la bulle technologique au début des années 2000
• La crise financière internationale de 2008
• La crise pétrolière de 2014-2016
• Les confinements liés au Covid de 2020

Comme l’illustre le graphique, dans chacune de ces circonstances, la phase de correction a été suivie d’une solide période de hausse des rendements. Il s’agit d’une caractéristique importante des obligations. Tant qu’elles ne sont pas défaillantes, elles reviennent toujours au pair (ou 100) à la date de remboursement. Le retour au pair est un puissant moteur, en particulier si le ralentissement a uniquement été motivé par l’humeur du marché.

En effet, les corrections massives sont souvent liées au moral des investisseurs plutôt qu’aux problèmes fondamentaux avec l’entreprise en question. Durant les périodes de crise, les prix des obligations à haut rendement chutent parce que les investisseurs se précipitent pour acheter des actifs perçus comme plus sûrs notamment les obligations d’État. Á mesure que le climat s’améliore, les investisseurs reconnaissent que les actifs à haut rendement sont restés bon marché et les prix remontent lorsqu’ils rachètent les obligations qu’ils avaient précédemment vendues.

Que risque-t-on en investissant dans le crédit à haut rendement ?

Comme pour tout investissement, tout n’est pas si simple. Les obligations à haut rendement peuvent présenter un niveau de risque plus élevé que leurs homologues « plus sûres ». Elles sont plus volatiles que le crédit « investment grade » et la dette publique et, lorsque les marchés sombrent dans une crise, leur prix peuvent corriger plus fortement.

Le risque de crédit ou de défaut est le principal risque pour les obligations à haut rendement. Ce segment peut subir des pertes à cause de l’incapacité de l’émetteur à honorer les paiements d’intérêts ou à rembourser le capital. L’histoire révèle qu’en période de tensions économiques et d’incertitudes, le taux de défaut augmente sur le marché du haut rendement. Cela étant dit, à en juger par le passé, il est intéressant de noter que le marché intègre systématiquement plus de défauts qu’il n’en advient réellement (Figure 4). Cette situation crée des opportunités pour les investisseurs de générer des rendements excédentaires. 

De plus, certaines faillites sont sources d’opportunités pour les investisseurs. Avant de faire défaut, on observe généralement une période durant laquelle le cours de l’obligation chute considérablement. Les investisseurs choisissent parfois d’investir dans ces obligations à titre d’actifs « en difficulté » pour les conserver durant la période de défaut et de restructuration du bilan. Le raisonnement de cette stratégie est qu’ils peuvent acheter ces titres à moindre coût. En cas de restructuration réussie, l’investissement peut prendre de la valeur.

De même, les défaillances n’entraînent pas toujours des pertes réalisées pour les détenteurs d’obligations. Si un gérant de portefeuille estime que la valeur marchande de la dette est inférieure à la valeur des actifs qui adossent l’obligation, il peut souhaiter conserver ce titre. En cas de défaut de l’émetteur, le taux de recouvrement de l’obligation serait supérieur au cours en vigueur sur le marché. 

Comment les obligations à haut rendement se comportent-elles dans un cycle de marché complet ?

Chercher à prévoir les marchés peut être une tâche difficile et, pour les raisons décrites ci-dessus, il est intéressant d’allouer une partie du portefeuille au segment du haut rendement dans un large éventail d’environnements. Il est néanmoins nécessaire de surveiller certaines tendances.

La figure 5 décrit la performance des actifs obligataires au cours d’un cycle de marché traditionnel, sur la base de données couvrant les cinquante dernières années. Comme vous pouvez l’observer, lorsque l’économie commence à passer de la phase de contraction à la phase de rebond, les obligations à haut rendement arrivent en tête du classement (suivies par les actions), surperformant leurs homologues « plus sûres ».

En revanche, les obligations à haut rendement sont généralement moins attrayantes que les titres de qualité supérieure durant les phases de ralentissement économique, alors que les obligations d’État tiennent le haut du pavé en termes ajustés du risque.

Approches actives et passives

Dans le monde de l’investissement, la problématique des fonds « actifs » par rapport aux fonds « passifs » est un débat qui dure depuis de nombreuses années. Chez Invesco, nous pensons qu’il n’y a pas de bonnes ou de mauvaises réponses. Les deux approches présentent des avantages et dépendent en définitive des préférences et objectifs des investisseurs.

Alors qu’un investisseur obligataire actif peut effectuer une analyse macroéconomique et de crédit approfondie dans le but de dépasser l’indice de référence, un investisseur passif peut bénéficier d’importants avantages en termes de coût, de liquidité et d’efficacité.

De plus, l’investissement passif ne consiste pas seulement à rester assis et à laisser le marché faire le travail pour vous. Les investisseurs passifs peuvent acheter plusieurs ETF différents et les combiner au sein d’un portefeuille équilibré. En fonction de l’évolution des marchés, ils peuvent ajouter ou supprimer différentes expositions pour faire évoluer le profil de crédit et de duration de leur panier global de produits.

Nous vous présentons ici deux cas d’emploi, en nous concentrant sur la manière dont les investisseurs peuvent utiliser à la fois des véhicules actifs et passifs pour réduire le risque de crédit.
 

Comment les investisseurs actifs peuvent-ils réduire leur risque de crédit ?

Une analyse de crédit approfondie est une composante importante du processus d’un gérant actif. L’objectif est d’identifier les opportunités de rendement excédentaire dans un large éventail d’environnements économiques, tout en atténuant le risque de correction. Cela signifie identifier les entreprises qui ne dépendent pas de conditions économiques favorables pour assurer le service de leur dette, et ayant notamment une solide couverture d’actifs et un flux de trésorerie disponible suffisant.
 

Comment les investisseurs peuvent-ils utiliser les ETF pour gérer activement le risque de crédit au sein de leurs portefeuilles ?

Contrairement aux fonds actifs, les ETF n’établissent pas de distinction entre les émetteurs sur la base d’une analyse de crédit fondamentale. Cependant, ils permettent aux investisseurs d’obtenir une large exposition au marché et à une classe d’actifs particulière rapidement, à moindre coût et efficacement. 

Un ETF peut en revanche doter l’investisseur final des outils nécessaires pour qu’il puisse mettre en œuvre sa propre décision d’allocation d’actifs, en fonction de sa vision personnelle du marché et de son appétit pour le risque. Par exemple, si un investisseur estime que le marché a réagi de manière excessive à un facteur de risque particulier, avec des spreads de crédit qui s’élargissent à des niveaux attractifs, il peut souhaiter endosser un risque de crédit supplémentaire en investissant dans un ETF à rendement élevé. Cela lui permettrait d’améliorer le profil de revenu de son portefeuille.

Nous vous présentons à titre d’exemple une étude de cas passée.

Intégrer l’ESG dans votre portefeuille d’obligations à rendement élevé

Depuis une dizaine d’années, les critères ESG sont vraiment passés du souhaitable à l’incontournable pour beaucoup d’investisseurs. Traditionnellement, ces critères ont été un peu plus malaisés à mettre en œuvre dans l’obligataire, par rapport aux marchés actions. À certains égards, les obligations d’entreprises se sont néanmoins révélées être un bon point de départ.

L’une des raisons en est que les entreprises publiques émettent à la fois des actions et des titres de créance. Contrairement aux détenteurs d’obligations, de nombreux actionnaires ont un droit de vote. Soucieuses de garder leurs actionnaires à leurs côtés, les entreprises sont vivement encouragées à induire un changement ESG positif. Les détenteurs d’obligations peuvent travailler en étroite collaboration avec les actionnaires lorsqu’ils s’engagent auprès d’entreprises sur des thèmes ESG.

Mais quels en sont les avantages pour les investisseurs ? Il est important de noter que l’investissement ESG permet aux clients d’aligner leurs portefeuilles sur les valeurs qu’ils défendent. Mais il y a aussi des avantages du point de vue financier. De nombreux événements de crédit trouvent leurs racines dans une sorte de manquement sur le plan des critères ESG. Ainsi, de nombreux investisseurs estiment qu’il est important d’intégrer les facteurs ESG dans le cadre du processus de recherche fondamentale sur le crédit.

Dans le domaine du haut rendement, une analyse approfondie du crédit a encore plus de valeur que dans le domaine de l’« investment grade », car le risque de défaut y est plus élevé.
 

Facteurs ESG et obligations chez Invesco  

Chez Invesco, nos équipes obligataires évaluent les facteurs de risque ESG selon les mêmes principes que tout autre risque. Ils tiennent compte de :

La matérialité

• Le risque en question peut-il avoir une incidence sur la capacité d’un émetteur à honorer ses obligations ?

L’orientation future

• Quelle est l’orientation de l’entreprise ? Améliore-t-elle sa performance ESG ou dépasse-t-elle ses pairs ? Les scénarios de redressement des performances ESG peuvent être des opportunités convaincantes, car elles s’accompagnent aussi souvent d’une amélioration des performances financières et d’investissement.

Le compromis risque/rendement en jeu

• Nos analystes crédit évaluent si les risques ESG se reflètent dans le spread de crédit d’un émetteur, en évitant les titres « à risque » lorsque ce n’est pas le cas.

Nos équipes ont accès à des fournisseurs tiers de données et d’informations ESG pour faciliter ce processus. Elles utilisent en outre l’outil quantitatif de risque ESG propriétaire d’Invesco - ESGIntel. Ces données quantitatives et qualitatives permettent de mettre en évidence les principaux risques ESG. Elles ne peuvent toutefois se substituer à la compréhension approfondie et à l’évaluation d’un émetteur par une équipe d’analystes crédit expérimentés et de grande qualité.

Il existe une locution latine bien connue « per aspera ad astra » qui se traduit par « par-delà les difficultés jusqu’aux étoiles ». Certains titres obligataires connaissent cette trajectoire ascendante, tandis que d’autres voient leur sort décliner. Nous les appelons « étoiles montantes » et « anges déchus ».

Quelques définitions

Les anges déchus

• Les anges déchus sont des obligations qui étaient autrefois classées dans la catégorie « investment grade », mais dont la note a ensuite été dégradée. Leur note n’a été dégradée que de quelques crans, ce qui signifie qu’elles ont tendance à avoir des notes de crédit plus élevées que les grands indices à haut rendement. 

Les étoiles montantes

• Une obligation à haut rendement a alors le potentiel de devenir une étoile montante si elle parvient à récupérer son statut « investment grade ». 
   

Pourquoi envisager d’investir dans les anges déchus ?

Au cours de la période qui entoure une dégradation de note, le prix d’une obligation chute généralement plus qu’elle ne le devrait, comme l’illustre la Figure 6. L’une des raisons à cela est que les produits de qualité « investment grade » sont obligés de vendre l’obligation. Cette combinaison de valeur, de surplus de rendement et de rebond potentiel peut rendre les anges déchus attrayants, en particulier si vous pensez que l’économie ou le secteur en question va se redresser.

2020 a été une année record pour les anges déchus qui ont bénéficié des parfaites conditions d’une tempête, à savoir l’effondrement des cours de l’énergie et les nombreux confinements liés au Covid. La qualité globale du marché du haut rendement s’est donc améliorée. Après la réouverture des économies, en 2022, 110 milliards de dollars de dette sont passés en catégorie « investment grade » - soit le niveau le plus élevé jamais enregistré.² 
 

Comment les anges déchus se comportent-ils sur différentes parties du cycle de marché ?

Les anges déchus à haut rendement sous-performent généralement les autres types de crédit durant les périodes de ralentissement économique et de récession. Cependant, ils ont par la suite tendance à se redresser beaucoup plus rapidement, surperformant à la fois le crédit « investment grade » et le haut rendement.

Dans le même temps, ils ont tendance à afficher de meilleures performances en milieu de cycle lorsque la croissance économique et du crédit est forte, lorsque la courbe des rendements s’aplatit et que le risque de défaut s’amoindrit.  

Ces dernières années, les investisseurs ont eu davantage tendance à rechercher des sections plus innovantes du marché obligataire dans leur quête de rendement et de diversification.

Pour ceux qui ont cherché à augmenter leurs revenus sans prendre de risque de crédit supplémentaire, certaines dettes subordonnées et titres hybrides se sont révélés attractifs. Nous vous en présentons trois : les obligations convertibles contingentes de catégorie 1 (AT1), les obligations d’entreprises hybrides et les actions privilégiées.
 

Que sont les AT1 ?

Les obligations convertibles contingentes de catégorie 1 (« AT1 ») sont des titres émis par des institutions financières européennes. Les AT1 sont des titres financiers relativement nouveaux, introduits pour la première fois après la crise financière mondiale. Ces obligations ont été conçues pour prévenir la contagion dans le secteur financier, en agissant comme une source de capital bancaire facilement disponible en temps de crise.

Les AT1 présentent plusieurs caractéristiques clés qui les rendent attrayantes pour les investisseurs en quête de rendements : 

• Leur position dans la structure du capital : Ce sont des obligations subordonnées qui sont situées relativement bas dans la structure du capital.  
• Caractéristiques des rendements : En raison de leur statut subordonné, elles offrent généralement des rendements plus élevés que la dette senior du même émetteur.  
• Notations de crédit élevées : Le rendement d’une obligation AT1 est déterminé par les éléments de subordination et de convertibilité, et non par la solvabilité de l’émetteur. En tant que telle, la qualité de crédit d’un panier d’AT1 est généralement supérieure à celle d'une obligation à haut rendement classique.   
• Corrélation avec les autres actifs obligataires : Á l’instar des autres obligations à rendement élevé, les AT1 sont généralement faiblement corrélées aux obligations classiques, ce qui en fait une classe d’actifs diversifiée et judicieuse.
   

Que sont les obligations d’entreprises hybrides ?

Les obligations d’entreprises hybrides ressemblent à certains égards aux AT1. Cependant, au lieu d’être émises par des banques, elles sont émises par des entreprises opérant dans des secteurs tels que l’énergie, les services publics, les télécommunications et la pharmaceutique. Elles sont souvent émises par des sociétés de qualité « investment grade » comme un moyen plus flexible d’emprunter et de soutenir leurs notes de crédit, car les agences considèrent les hybrides comme étant, d’une part de la dette, et d’autre part, des capitaux propres.   

Tout comme les AT1, les obligations d’entreprises hybrides occupent un rang plus élevé par rapport aux actions ordinaires uniquement. Ce facteur de subordination est ce qui explique leur rendement élevé. Les émetteurs disposent d’un important moyen de dissuasion (via le coupon à taux croissant) pour les inciter à rembourser l’obligation à la première date de remboursement, généralement après cinq ans, ce qui explique leur faible duration. 

Pour déterminer si les obligations hybrides offrent de la valeur par rapport à de la dette senior, il est important d’observer le spread qu’elles offrent par rapport au crédit IG.
 

Que sont les actions privilégiées ?

Les actions privilégiées sont des titres hybrides qui combinent les caractéristiques des obligations et des actions. Par exemple, en plus d’avoir des paiements d’intérêts programmés, des montants au pair définis et des notes de crédit, elles sont également de nature perpétuelle (ou à long terme) et subordonnées à la structure du capital.

Aux États-Unis, certaines banques émettent des actions privilégiées pour répondre aux mêmes exigences de financement en capital que les banques européennes le font avec les AT1. Les actions privilégiées sont généralement émises par des émetteurs de catégorie « investment grade ». Leurs rendements élevés sont dus à leur subordination et non au risque de l’émetteur. Elles sont émises soit à taux fixe, soit à taux variable.