High-yield credit en achtergestelde obligaties: betere mogelijkheden voor inkomsten

Inleiding: waarom nu high-yield overwegen?

Na een dramatisch reset van de markt in 2022 doet de high-yield markt zijn naam nu alle eer aan. De rendementen en spreads in deze asset class zijn hoger dan ze al lange tijd waren, zodat beleggers de komende jaren meer zekerheid kunnen krijgen over hogere inkomsten. 

Uit een recente analyse van Invesco’s Global Market Strategy Office blijkt dat de overgang naar de herstelfase van de economische cyclus al is gestart. In een dergelijke omgeving presteren meer risicovolle assets zoals high-yield credit meestal beter dan hun 'veiligere’ tegenhangers. Daarom zijn de vooruitzichten voor deze assetklasse aantrekkelijk.

Natuurlijk gaat beleggen in high-yield obligaties altijd gepaard met risico's. Als de economische prognose negatiever blijkt te zijn dan verwacht, zouden credit stress en credit defaults kunnen terugkeren. De huidige situatie is echter anders dan in 2008. Banken en bedrijven zijn deze periode over het algemeen gestart met sterke fundamentals en balansen. Met andere woorden: de risico's zijn nu niet systemisch, zoals in de periode voorafgaand aan de wereldwijde financiële crisis (WFC).

Zelfs als er geen recessie ontstaat in de wereldwijde economieën, zijn er enkele factoren waarvan high-yield beleggingen zouden kunnen profiteren, waaronder het verwachte lagere aanbod, de verbeterde financiële positie van high-yield bedrijven en de iets betere kredietwaardigheid sinds de WFC.

Met dat in gedachten, gaan we dieper in op deze assetklasse. We bespreken de belangrijkste kenmerken, voordelen en risico's. We delen ook enkele casestudy's en geven aan hoe high-yield assets zich gedragen in een volledige marktcyclus.

Ten slotte, voor beleggers die geïnteresseerd zijn in meer innovatieve opties in het fixed income universum en zoeken naar hogere rendementen, bekijken we achtergestelde obligaties en hybride effecten in meer detail. Wat zijn de verschillen met high-yield credit en wat kunnen ze toevoegen aan een portefeuille?

“Wat betekent een naam?”, vraagt William Shakespeare in Romeo & Juliet. “Een roos met een andere naam zou net zo zoet ruiken”, voegt hij toe. Het is een mooie uitdrukking in een zeer geliefd toneelstuk. Maar het is een toneelstuk dat zich afspeelt in een maatschappij waarin, uiteindelijk, namen wel degelijk zeer belangrijk blijken te zijn.

Bij asset management maken we ook graag gebruik van namen, classificaties en taxonomieën. En, in die geest, beginnen we dit artikel met een definitie. Wat is high-yield credit precies - en doen zijn financiële kenmerken de naam eer aan?

Eenvoudig gesteld gaat het bij high-yield obligaties om bedrijfsobligaties met een credit rating onder investment grade. Zoals de naam al suggereert, worden hiervoor meestal hogere coupons betaald dan voor investment grade effecten. Dit compenseert het extra obligatierisico dat beleggers op zich nemen.

Er zijn diverse belangrijke kenmerken waardoor high-yield credit aantrekkelijk is voor beleggers:

• Goede kansen op inkomsten en rendement
• Mogelijkheid voor indekking tegen koersvolatiliteit
• “Bouncebackability”

Hieronder bespreken we dit in meer detail.

Hoge en stabiele inkomsten

Historisch gezien hebben high-yield bedrijfsobligaties hoge en stabiele inkomsten weten te genereren voor beleggers die bereid zijn om wat meer obligatierisico te nemen.

Dit was zelfs het geval in de periode tussen 2008 en 2021, toen beleggers werden geconfronteerd met een yield-arm beleggingsklimaat. De gemiddelde coupon op Amerikaanse high-yield obligaties in die periode bedroeg 7,15%. Dat is 2,30% hoger dan US Investment Grade en 4,62% hoger dan Amerikaanse staatsobligaties.¹ 

Mogelijkheid voor indekking tegen koersvolatiliteit

Met deze hogere couponbetalingen voor high-yield obligaties kan men zich meestal indekken tegen volatiele koersen en de neerwaartse risico's beperken.

Laten we ter illustratie eens terugkijken naar de zes crises in de afgelopen twintig jaar. Tijdens al deze crises was de volatiliteit van Amerikaanse high-yield obligaties duidelijk minder dan die van Amerikaanse aandelen.

Reputatie van consistente performance

Ondanks het extra obligatierisico dat beleggers nemen wanneer ze de voorkeur geven aan high yield boven investment grade credit of government debt, heeft de assetklasse sinds 2002 slechts vier jaren met een negatief rendement gekend (Afb. 1). Bovendien heeft het consistent beter gepresteerd dan andere fixed income assetklassen gedurende een voortschrijdende periode van drie jaar (Afb. 2). 

“Bouncebackability”

High-yield obligaties kunnen volatieler zijn in tijden van economisch stress dan hun ‘veiligere’ tegenhangers. Voor sommige beleggers heeft dit een afschrikkend effect. Als we echter terugkijken in de tijd, kunnen we zien dat ze ook weer snel van de verliezen konden herstellen (Afb. 3).

De onderstaande grafiek toont de performance van high-yield obligaties gedurende een periode van twintig jaar. De blauwe cirkels duiden op diverse belangrijke verlies- en herstelperioden. In totaal zijn er vier casestudy's:

• Het barsten van de dotcom zeepbel in het begin van de jaren 2000
• De wereldwijde financiële crisis in 2008
• De oliecrisis van 2014-2016
• De Covid lockdowns in 2020

Zoals blijkt uit de grafiek werd het verlies, in alle vier perioden, gevolgd door een periode met sterke rendementen. Dat is een belangrijk kenmerk van obligaties. Behalve bij wanbetaling, is het rendement altijd par (of 100) op de aflossingsdatum. De terugkeer naar par is krachtig kenmerk, vooral als de downturn uitsluitend werd veroorzaakt door het marktsentiment.

Verkopen zijn inderdaad vaak het resultaat van marktsentiment in plaats van fundamentele problemen van het betreffende bedrijf. Tijdens crisisperioden dalen de koersen van high-yield obligaties omdat beleggers snel overstappen naar veiligere assets zoals staatsobligaties. Wanneer het sentiment omslaat, erkennen beleggers dat high-yield assets dan goedkoop zijn en dat de koersen zich herstellen wanneer ze de obligaties terugkopen die ze eerder hadden verkocht.

Wat zijn de risico's van beleggen in high-yield credit?

Net zoals bij elke belegging gaat het beleggers niet altijd voor de wind. High-yield obligaties kunnen gepaard gaan met een hogere risiconiveau dan hun 'veiligere’ tegenhangers. De volatiliteit is hoger dan van investment grade credit en government debt en, bij een marktcrisis, dalen de koersen ervan meestal sterker.

Het primaire risico voor deze assetklasse is credit of default risks. Dit kan leiden tot verliezen doordat een emittent niet in staat is de rente te betalen of de hoofdsom terug te betalen. Historisch gezien is het wanbetalingspercentage in de high-yield markt gestegen in tijden van economische stress en onzekerheid. Als we echter terugblikken in de tijd, is het interessant dat de markt consistent meer defaults inprijst dan er daadwerkelijk ontstaan (Afb. 4). Beleggers kunnen dan profiteren van overrendementen. 

Sommige defaults bieden beleggers ook bepaalde kansen. Vóór de default van een obligatie is er meestal een periode waarin deze tegen een aanzienlijk lagere koers wordt verhandeld. Beleggers besluiten soms om in deze obligaties te beleggen als ‘noodlijdende’ effecten, die dan worden aangehouden tijdens een periode van default en herstructurering van de balans. De gedachte daarbij is dat ze deze effecten dan goedkoop kunnen kopen. Is de herstructurering geslaagd, dan kan de belegging in waarde stijgen.

Ook hoeven defaults niet altijd te leiden tot echte verliezen voor obligatiehouders. Als een portefeuillebeheerder denkt dat de marktwaarde van de obligatie lager is dan de waarde van de assets die aan de obligatie ten grondslag liggen, zouden ze dat effect mogelijk willen aanhouden. Raakt de emittent in verzuim, dan zou de recovery rate voor de obligatie hoger zijn dan de feitelijke marktkoers. 

Hoe presteert high-yield credit tijdens een volledige marktcyclus?

Het timen van de markt is vaak een grote uitdaging en, vanwege de eerder genoemde redenen, zijn er argumenten voor enige high-yield blootstelling in beleggersportfeuilles in vele verschillende omgevingen. Men dient echter rekening te houden met enkele belangrijke trends.

Afb. 5 toont de performance van fixed income assets tijdens een typische marktcyclus, gebaseerd op gegevens van de afgelopen vijftig jaar. Zoals u kunt zien, wanneer de economie overgaat van de krimp- naar de herstelfase, presteert high-yield credit het best (gevolgd door aandelen), en duidelijk beter dan zijn ‘veiligere’ tegenhangers.

In perioden van economische vertraging zijn high-yield obligaties meestal echter minder aantrekkelijk dan effecten met een hogere beleggingskwaliteit. In dat geval behalen staatsobligaties het beste, voor risico gecorrigeerde resultaat.

Actieve en passieve benaderingen

In de beleggingswereld wordt al vele jaren gediscussieerd over ‘actief’ versus ‘passief’ beheerder fondsen. Bij Invesco denken we dat er juiste of onjuiste antwoorden zijn. Beide benaderingen hebben hun voordelen en uiteindelijk zijn de voorkeuren en doelstellingen van de belegger doorslaggevend.

Terwijl een actieve fixed income belegger op basis van een grondige macro-economische en credit-analyse de benchmark kan proberen te verslaan, geniet een passieve belegger van lagere kosten en meer liquiditeit en efficiëntie.

Passief beleggen betekent trouwens ook niet achterover leunen en de markt het werk laten doen. Passieve beleggers kunnen een combinatie van verschillende ETF’s kopen en deze combineren tot een uitgebalanceerde portefeuille. Wanneer de marktomstandigheden veranderen, kunnen ze verschillende blootstellingen toevoegen of verwijderen en zo het credit- en duration-profiel van alle beleggingsproducten aanpassen.

Hier bespreken we twee voorbeelden, waarbij beleggers zowel actief als passief beheerde instrumenten kunnen gebruiken om hun obligatierisico te verminderen.
 

Hoe kunnen actieve beleggers hun obligatierisico verlagen?

Een grondige credit-analyse is een belangrijk onderdeel van het proces van een actieve beheerder. Het doel daarvan is het vaststellen van mogelijke overrendementen in een breed scala van economische omgevingen, terwijl het verliesrisico wordt beheerst. Dit betekent het opsporen van bedrijven die bijvoorbeeld niet afhankelijk zijn van gunstige economische omstandigheden om hun schuld te betalen en die beschikken over sterke assets en voldoende vrije cashflow.
 

Hoe kunnen beleggers ETF’s gebruiken om het obligatierisico in hun portefeuilles actief te beheren?

In tegenstelling tot actief beheerde fondsen maken ETF’s geen verschil tussen emittenten op basis van een fundamentele credit-analyse. Ze bieden beleggers echter wel de mogelijkheid voor een snelle, goedkope en efficiënte blootstelling aan diverse markten. 

ETF’s geven beleggers ook de tools om actief assetallocatiebeslissingen te nemen op basis van hun eigen marktinzichten en risicobereidheid. Zo kan een belegger die denkt dat de markt te sterk heeft gereageerd op een bepaalde risicofactor, waardoor de credit spreads aantrekkelijk zijn geworden, extra risico willen nemen door het kopen van een high-yield ETF. Daarmee kunnen beleggers het inkomstenprofiel van hun portefeuille versterken.

Om dit verder te illustreren, is hier een historische casestudy.

Integratie van ESG in high-yield credit portefeuilles

In de afgelopen +10 jaar heeft ESG zich voor veel beleggers ontwikkeld van 'nice to have' naar 'must have'. Traditioneel was het wat moeilijker om dit te implementeren bij fixed income dan bij aandelen. Maar in sommige opzichten zijn bedrijfsobligaties een goed startpunt geweest.

Eén van de redenen is dat naamloze vennootschappen zowel activa als passiva uitgeven. In tegenstelling tot obligatiehouders hebben vele aandeelhouders stemrechten. Managementteams willen hun aandeelhouders tevreden stellen en kiezen daarom voor positieve ESG-veranderingen. Obligatiehouders kunnen nauw samenwerken met aandeelhouders wanneer bedrijven zich bezighouden met ESG-onderwerpen.

Maar wat zijn de voordelen voor beleggers? Een belangrijke overweging is dat cliënten door beleggen in ESG hun portefeuilles kunnen afstemmen op hun waarden. Maar ook in financieel opzicht kunnen er voordelen zijn. Vele ‘credit events’ worden veroorzaakt door enige vorm van op ESG gebaseerde tekortkoming. Daarom vinden vele beleggers het belangrijk om ESG-factoren op te nemen in de fundamentele credit research.

Voor high-yield credit biedt een grondige credit-analyse zelfs nog meer toegevoegde waarde dan voor investment grade beleggingen, omdat het wanbetalingsrisico hoger is.
 

ESG en fixed income bij Invesco  

Bij Invesco beoordelen onze fixed income teams ESG-risicofactoren volgens dezelfde principes als elk ander risico. Ze kijken naar:

Materialiteit

• Heeft het betreffende risico wellicht gevolgen voor het vermogen van een emittent om zijn schuldverplichtingen na te komen?

Toekomstige richting

• In welke richting gaat het bedrijf? Werkt het aan verbetering van zijn ESG-reputatie of implementeert maatregelen sneller dan vergelijkbare bedrijven? ESG-succesverhalen kunnen vaak leiden tot fascinerende kansen, omdat ze vaak gepaard gaan met betere financiële en beleggingsprestaties.

Beloning van risicobereidheid

• Onze credit-analisten beoordelen of ESG-risico’s worden weerspiegeld in de credit spread van een emittent. Is dat niet het geval, dan worden 'risicovolle’ namen vermeden.

Onze teams beschikken over externe ESG-gegevens en informatieverstrekkers om dit proces te ondersteunen. Bovendien maken ze gebruik van Invesco’s eigen kwantitatieve ESG-risicotool – ESGIntel. Met behulp van deze kwantitatieve en kwantitatieve gegevens worden belangrijke ESG-risico’s vastgesteld. Er is echter geen betere informatie over een emittent dan die van onze ervaren credit-analisten.

Er is een algemeen bekend Latijns gezegde ‘per aspera ad astra’, dat vrij kan worden vertaald met ‘door tegenslag naar de sterren’. Sommige fixed income effecten bereiken de sterren, terwijl het fortuin van andere vermindert. We noemen deze ‘Rising Stars’ en ‘Fallen Angels’.

Enkele definities

Fallen Angels

• Fallen Angels zijn obligaties die eerder werden geclassificeerd als investment grade, maar sindsdien in waarde zijn gedaald. Meestal worden ze met slechts enkele punten afgewaardeerd. Dit betekent dat ze meestal hogere credit ratings hebben dan brede high-yield indices. 

Rising Stars

• Een high-yield obligatie heeft de mogelijkheid om een Rising Star te worden als het een investment grade status kan bereiken. 
   

Waarom zouden beleggers Fallen Angels overwegen?

In de periode rondom een afwaardering daalt de koers van een obligatie meestal meer dan zou moeten, zoals weergegeven in Afb. 6. Eén van de redenen hiervoor is dat investment grade producten worden gedwongen om de obligatie te verkopen. Door deze combinatie van hogere waarde/rendement en herstelmogelijkheid kunnen Fallen Angels aantrekkelijk lijken, vooral wanneer men denkt dat de betreffende economie of bedrijfssector zal herstellen.

2020 was een recordjaar voor Fallen Angels na een perfecte storm van instortende energieprijzen en Covid lockdowns. Dit leidde tot een verbetering van de algehele kwaliteit van de high-yield markt. Nadat de economieën weer werden geopend, werd in 2022 in totaal $ 110 miljard aan obligaties opgewaardeerd tot investment grade – de hoogste stijging ooit.² 
 

Hoe presteren Fallen Angels gedurende verschillende fasen van de marktcyclus?

High-yield Fallen Angels presteren meestal slechter dan andere soorten credit tijdens economische vertragingen en recessies. Ze herstellen echter vaak veel sneller en presteren beter dan brede investment grade beleggingen en high-yield credit.

Ze presteren meestal het best tijdens het midden van de cyclus, wanneer er sprake is van sterke economische en credit groei, een afvlakkende rendementscurve en een lager wanbetalingsrisico.  

De afgelopen jaren hebben beleggers in toenemende mate gekozen voor meer innovatieve sectoren van de fixed income markt op zoek naar meer rendement en diversificatie.

Voor beleggers die hun inkomsten wilden verhogen zonder meer credit-risico te nemen, zijn sommige achtergestelde obligaties en hybride effecten aantrekkelijk gebleken. Hier noemen we er drie – Additional Tier 1 Capital Bonds (AT1’s), Corporate Hybrids (hybride bedrijfsobligaties) en ‘Preferred Shares’ (preferente aandelen).
 

Wat zijn AT1’s?

AT1's zijn effecten die zijn uitgegeven door Europese financiële instellingen. AT1's zijn relatief jonge financiële effecten, die pas na de wereldwijde financiële crisis werden geïntroduceerd. Deze waren bedoeld om besmetting in de financiële sector te voorkomen door in crisistijden te fungeren als een direct beschikbare bron van bankkapitaal.

AT1’s hebben diverse belangrijke kenmerken, waardoor ze aantrekkelijk zijn voor beleggers die op zoek zijn naar rendement: 

• Positie in de kapitaalstructuur: AT1’s zijn achtergestelde obligaties, die vrij laag in de kapitaalstructuur staan.  
• Rendementskenmerken: Vanwege hun achtergestelde status bieden ze doorgaans een hoger rendement dan senior debt van dezelfde emittent.  
• Kredietkwaliteit: Het rendement van een AT1-obligatie is afhankelijk van de soort achterstelling en convertibiliteit, not van de kredietwaardigheid van de emittent. Als zodanig is de kwaliteit van een mandje met AT1's meestal hoger dan bij een traditionele high-yield belegging.   
• Correlatie met andere fixed income assets: Naast hogere rendementen hebben AT1's doorgaans een lage correlatie met traditioneel fixed income, waardoor ze een nuttig diversificatie-instrument vormen.
   

Wat zijn hybride bedrijfsobligaties?

In bepaalde opzichten zijn hybride bedrijfsobligaties vergelijkbaar met AT1’s. Deze worden echter niet uitgegeven door banken, maar door bedrijven in bepaalde sectoren, zoals energie-, nuts-, telecommunicatie- en farmaceutische bedrijven. Ze worden vaak uitgegeven door investment grade bedrijven als een meer flexibele manier om te lenen en hun credit ratings te ondersteunen, omdat ratingbureaus deze hybride producten beschouwen als deel passiva, deel activa.   

Net zoals AT1’s hebben hybride bedrijfsobligaties een hogere prioriteit dan ‘common equity’. Hun hoge rendement is gebaseerd op deze achterstellingfactor. Emittenten zijn voorzichtig (vanwege de coupon step-up) omdat de obligatie op de eerste aflossingsdatum kan worden afgelost, meestal na vijf jaar, wat leidt tot hun lage duration. 

Bij het bepalen of hybride instrumenten meer waarde bieden dan meer senior debt, moet men vooral kijken naar de spread ervan ten opzichte van investment grade credit.
 

Preferred Shares

Preferred Shares zijn hybride effecten die kenmerken van zowel obligaties als aandelen combineren. Zo hebben ze niet alleen geplande rentebetalingen, vastgestelde par-bedragen en credit ratings, maar zijn ook eeuwigdurend (of langdurende) en achtergesteld binnen de kapitaalstructuur.

In de VS geven sommige banken Preferred Shares uit om te voldoen aan vergelijkbare eisen qua kapitaalfinanciering als Europese banken met AT1’s. Preferred Shares worden meestal uitgegeven door investment grade emittenten. Hun hoge rendementen zijn het resultaat van hun achterstelling, niet de gewaagdheid van de emittent. Ze worden uitgegeven met zowel vaste als variabele tarieven.