Private Credit: Eine alternative Anlageklasse zur Renditesteigerung
Einleitung
In den letzten Jahren sind Private Credit-Strategien für Anleger immer interessanter geworden, um attraktive, risikoadjustierte Erträge zu erzielen und Portfolios zu diversifizieren.
Der Markt ist zwar erheblich gewachsen, doch im Allgemeinen legen Investoren in eine oder mehrere der folgenden Anlageklassen an:
- Direct Lending
- Senior Secured Loans (breit syndizierte Kredite)
- Collateralised Loan Obligations (CLO-Papiere)
- Distressed Credit (Notleidende Kredite)
Bei all diesen Strategien stehen vorrangig besicherte Unternehmenskredite im Vordergrund, d.h. es sind:
- Private-Debt-Instrumente (Private Schuldtitel): Unternehmenskredite sind keine börsennotierten Wertpapiere. Deshalb werden sie an privaten Märkten gehandelt.
- Vorrangig besicherte Kredite: Diese stehen in der Kapitalstruktur ganz oben und werden (meistens) mit den gesamten Vermögenswerten eines Unternehmens besichert. Diese vorrangige Stellung führt häufig zu höheren Rückzahlungsquoten, wenn Unternehmen in Schwierigkeiten geraten, und kann Kreditverluste begrenzen.
- Variabel verzinsliche Kupons: Diese haben ein geringes bis gar kein Durations- oder Zinsrisiko und profitieren von steigenden Zinsen mit höheren Kupons.
Diese Eigenschaften machen Private Credit-Strategien in vielen verschiedenen Marktbedingungen (auch den heutigen) sehr attraktiv. Die Anlageklasse bietet:
- Stabile regelmäßige und hohe Erträge, da Unternehmenskredite üblicherweise höhere Erträge erzielen als traditionelle festverzinsliche Wertpapiere (bei höherem Risiko)
- Wenig bis gar kein Zinsdurationsrisiko aufgrund der variablen Verzinsung und
- Absicherung gegen Verlustrisiken: Vorrangige Besicherung/Stellung in der Kapitalstruktur und höhere Rückzahlungsraten als nachrangige Schuldtitel wie Hochzinsanleihen
- Direktkredite sind wie Senior Secured Loans vorrangig besichert und variabel verzinst. Die Volumina sind jedoch niedriger, und die Kredite werden direkt (ohne Intermediär) an mittelständische Unternehmen vergeben.
- Aufgrund der niedrigeren Volumina sind Direktkredite weniger liquide und stammen meist von einer kleineren Gruppe von Kreditgebern (< 5). Deshalb handelt es sich bei Direct Lending meist um „Buy-and-hold“-Strategien.
- Invesco konzentriert sich vor allem auf Unternehmen aus dem mittleren Marktsegment, dem ‚Core Middle Market’ (EBITDA von 10-75 Mio. US-Dollar). Diese bieten unseres Erachtens ein beständiges Renditepotenzial und gewährleisten gleichzeitig starken Gläubigerschutz.
- Zur Risikokompensation werden Anleger üblicherweise mit einer um 200-300 Basispunkten höheren Rendite als bei breit Senior Secured Loans entschädigt.
| Direct Lending | |
|---|---|
| Marktgröße/Potenzial | >1,0 Bio. USD |
| Fokus der Strategie | Vorrangig besicherte und variabel verzinste Direktkredite an mittelständische Unternehmen |
| Zinssensitivität | Geringes bis kein Durations- oder Zinsrisiko |
| Liquiditätsprofil | Weniger liquide; kaufen und halten (bis zur Refinanzierung/Fälligkeit) |
| Zielrendite | 9-12% |
| Typische Ausfall-, Rückzahlungs- & erwartete Verlustquote |
Im historischen Vergleich wesentlich niedrigere Ausfallquote als Senior Secured Loans |
Es wird nicht garantiert, dass die angestrebte Wertentwicklung erreicht wird.
Quellen: Invesco; Research,, Intex, LCD, IGM Stand: 31. Dezember 2022; Credit Suisse LLI & Credit Suisse West Euro LLI, Stand: 31. Dezember 2022; Citi Research, Moody’s, Stand: 31. Dezember 2019: „Impairment & Loss Rates of U.S. and European CLOs: 1993-2019“, „Structured Finance - Global: Impairment and Loss Rates of Structured Finance Securities: 1993-2019“, „Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2019“; JPMorgan, Stand: 31. Dezember 2022, auf Basis des Durchschnitts über 25 Jahre.
- Vorrangig besicherte und variabel verzinste Kredite werden von zwischengeschalteten Geschäfts- und Investmentbanken syndiziert und an Großunternehmen vergeben. Mehrere institutionelle Anleger beteiligen sich daran.
- Das ist das liquideste Private Credit-Segment. Diese Kredite weisen ein höheres Volumen auf (meist >500 Mio. US-Dollar) und werden von zahlreichen Marktteilnehmern zu täglichen Marktpreisen über mehrere Anbieter gehandelt.
- Senior Secured Loans sind auch gegenüber anderen liquiden Anhleihesegmenten wie Hochzinsanleihen attraktiv, denn sie ermöglichen höhere Renditen und eine bessere Absicherung gegen Abwärtsrisiken – weil sie vorrangig besichert sind und deutlich höhere Rückzahlungsquoten bieten (~60-70% für Loans ggü. ~30-40% bei Hochzinsanleihen).
- Während einige Senior Secured Loans-Anbieter selbst Anleihen oder Aktien emittieren, bleibt Invesco bleibt meistens (aber nicht immer) auf der „privaten Seite“ und hat als Mitglied des privaten Darlehenskonsortiums Zugang zu wesentlichen nicht öffentlich verfügbaren Informationen.
| Senior Secured Loans | |
|---|---|
| Marktgröße/Potenzial | 1,7 Bio. USD |
| Fokus der Strategie | Syndizierte vorrangig besicherte und variabel verzinste Kredite an US- und europäische Großunternehmen |
| Zinssensitivität | Liquider; aktiver Handel |
| Liquiditätsprofil | Weniger liquide; kaufen und halten (bis zur Refinanzierung/Fälligkeit) |
| Zielrendite | 6-11% |
| Typische Ausfall-, Rückzahlungs- & erwartete Verlustquote |
Durchschnittliche Ausfallquote: 2,8% Durchschnittliche Rückzahlungsquote: 64,4% Durchschnittliche Verlustquote: 1,0% |
Es wird nicht garantiert, dass die angestrebte Wertentwicklung erreicht wird.
Quellen: Invesco; Research,, Intex, LCD, IGM Stand: 31. Dezember 2022; Credit Suisse LLI & Credit Suisse West Euro LLI, Stand: 31. Dezember 2022; Citi Research, Moody’s, Stand: 31. Dezember 2019: „Impairment & Loss Rates of U.S. and European CLOs: 1993-2019“, „Structured Finance - Global: Impairment and Loss Rates of Structured Finance Securities: 1993-2019“, „Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2019“; JPMorgan, Stand: 31. Dezember 2022, auf Basis des Durchschnitts über 25 Jahre.
- CLOs sind verbriefte Versionen von Senior Secured Loans (breit syndizierter Kredite). Sie bileden Portfolios aus Hunderten von Krediten, die in verschiedenen Tranchen mit unterschiedlichen Risiko-/Rendite-Profilen strukturiert sind.
- Dadurch können Investoren, ihr bevorzugtes Verhältnis von Risiko und Rendite wählen und gleichzeitig von einer Besicherungsstruktur profitieren, die sich im Laufe der Zeit als wiederstandsfähig erwiesen hat.
- Üblicherweise bieten CLO-Papiere gegenüber anderen verbrieften Anlagen eine Prämie – weil die zugrunde liegenden privaten Kredite komplex sind und jede CLO-Struktur anders ist.
- CLO-Papiere sind registrierte Wertpapiere. Sie werden wie Anleihen gehandelt und abgewickelt.
| Collateralised Loan Obligations | |
|---|---|
| Marktgröße/Potenzial | 1,1 Bio. USD |
| Fokus der Strategie | Verbrieftes Portfolio breit syndizierter Kredite mit unterschiedlichen Risiko-/Rendite-Profilen von AAA bis BB |
| Zinssensitivität | Geringes bis kein Durations- oder Zinsrisiko |
| Liquiditätsprofil | Wertpapiere, die wie Anleihen gehandelt und abgewickelt werden Liquider; aktiver Handel |
| Zielrendite | 2-10% |
| Typische Ausfall-, Rückzahlungs- & erwartete Verlustquote |
Bei CLO-Papieren mit AAA-, AA- oder A-Rating ist es noch nie zu Wertminderungsverlusten des Nennwerts gekommen |
Es wird nicht garantiert, dass die angestrebte Wertentwicklung erreicht wird.
Quellen: Invesco; Research,, Intex, LCD, IGM Stand: 31. Dezember 2022; Credit Suisse LLI & Credit Suisse West Euro LLI, Stand: 31. Dezember 2022; Citi Research, Moody’s, Stand: 31. Dezember 2019: „Impairment & Loss Rates of U.S. and European CLOs: 1993-2019“, „Structured Finance - Global: Impairment and Loss Rates of Structured Finance Securities: 1993-2019“, „Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2019“; JPMorgan, Stand: 31. Dezember 2022, auf Basis des Durchschnitts über 25 Jahre.
- Ähnlich wie Direktkredite sind auch notleidende Kredite üblicherweise weniger liquide. Sie können jedoch höhere potenzielle Renditen erzielen (bei höherem Risiko).
- Bei notleidenden Krediten wird üblicherweise in vorrangige Verbindlichkeiten von Unternehmen investiert, allerdings aufgrund wahrgenommener fundamentaler Schwächen zu erheblichen Abschlägen zum Nennwert.
- Renditen werden durch Investments in Unternehmen erzielt, bei denen sich längerfristig und durch verschiedene Maßnahmen erhebliches Aufwärtspotenzial erschließen lässt.
- Invesco verfolgt einen vorausschauenden Ansatz zur Wertschöpfung und strebt nach asymmetrischen Renditeprofilen. Unser Ziel sind aktienähnliche Renditen bei einem kreditähnlichen Risiko.
- Dabei konzentrieren wir uns vor allem auf ineffiziente Märkte, die weniger von Branchen und Zyklen abhängig sind und immer wieder neue Chancen bieten.
| Distressed Credit | |
|---|---|
| Marktgröße/Potenzial | n.v. |
| Fokus der Strategie | Investments (zu erheblichen Abschlägen) in vorrangige Verbindlichkeiten kleinerer Unternehmen, die möglicherweise in Schwierigkeiten geraten sind |
| Zinssensitivität | Geringes bis kein Durations- oder Zinsrisiko |
| Liquiditätsprofil | Weniger liquide; längere Haltedauer (bis zum Exit) |
| Zielrendite | 16-20% |
| Typische Ausfall-, Rückzahlungs- & erwartete Verlustquote |
Nicht zutreffend, da Investments in Anbetracht eines Zahlungsausfalls getätigt werden können, um erhebliches Aufwärtspotenzial zu erschließen |
Es wird nicht garantiert, dass die angestrebte Wertentwicklung erreicht wird.
Quellen: Invesco; Research,, Intex, LCD, IGM Stand: 31. Dezember 2022; Credit Suisse LLI & Credit Suisse West Euro LLI, Stand: 31. Dezember 2022; Citi Research, Moody’s, Stand: 31. Dezember 2019: „Impairment & Loss Rates of U.S. and European CLOs: 1993-2019“, „Structured Finance - Global: Impairment and Loss Rates of Structured Finance Securities: 1993-2019“, „Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2019“; JPMorgan, Stand: 31. Dezember 2022, auf Basis des Durchschnitts über 25 Jahre.
- Für institutionelle Anleger, die selbst über ihre Asset-Allokation entscheiden, ist wahrscheinlich eine der obigen Private Credit-Einzelstrategien am sinnvollsten.
- Für Anleger, die die Komponenten der einzelnen Segmente kombinieren wollen oder individuelle Risiko-/Rendite-Ziele verfolgen, könnte sich bei Private Credit eine Multistrategie eignen.
- Bei einer Multistrategie werden zwei oder mehr Strategien kombiniert, um ein zielgerichtetes Engagement zu ermöglichen.
- Darüber hinaus kann ein Manager bei einem solchen Ansatz Allokationen dynamisch anpassen, um Änderungen des Marktumfelds vorwegzunehmen (siehe Beispiel in Abbildung 2).
- Eine Private Credit-Multistrategie ist oft am einfachsten durch eine integrierte Private Credit-Plattform umzusetzen, die alle Kompetenzen aus einer Hand bietet.
Private Credit und der Marktzyklus
Private Credit-Anlagen gelten unabhängig vom wirtschaftlichen Umfeld als gute Beimischung für ein diversifiziertes Portfolio (siehe Abbildungen 2 und 3).
Die Anlageklasse wird variabel verzinst und unterliegt deshalb keinem oder nur einem geringen Zinsdurationsrisiko – egal, ob Inflation oder Disinflation herrscht.
Darüber hinaus ermöglicht Private Credit stabile und hohe Erträge, da Unternehmenskredite im Allgemeinen ein höheres Ertragspotenzial als konventionelle Festzinsprodukte aufweisen, allerdings bei höherem Risiko.
Zudem ermöglicht die vorrangige Besicherung der Vermögenswerte höhere Rückzahlungsquoten als bei nachrangigen Schuldtiteln und Hochzinsanleihen.
Zwar sind potenzielle Ausfälle ein Risiko, Daten zeigen jedoch, dass die tatsächlichen Ausfälle von Senior Loans unter der impliziten Ausfallquote liegen (siehe Abbildung 4) – sogar in einem volatilen oder rezessiven Umfeld. Die folgende Fallstudie illustriert diesen Fall.
Quelle: Invesco, nur zur Illustration.
Fallstudie
Die Entwicklung von Senior Secured Loans während der globalen Finanzkrise
Während der globalen Finanzkrise 2008 verzeichneten sowohl der European Leveraged Loan Index als auch der US Leveraged Loan Index Verluste, die jedoch durch eine starke Erholung in den folgenden zwölf Monaten wieder wettgemacht wurden. Das spricht für die Stabilität dieser vorrangig besicherten Anlageklasse. Wie die folgende Abbildung zeigt, verzeichneten Senior Loans nur in drei der letzten 31 Jahre negative Renditen.
In anderen Rezessionsphasen (2001 und 2020) erzielten sie positive Renditen.
Quelle: Daten zum Credit Suisse Leveraged Loan Index bis Dezember 2022, bei jährlicher Aktualisierung. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
Der starke Kursrückgang im Jahr 2008 wurde durch massiven Verkaufsdruck auf Loans ausgelöst. Viele Marktteilnehmer mussten nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers, der zu dieser Situation geführt hatte, die Hebelung ihrer Portfolios verringern. Zudem gab es einen erheblichen Überhang an bereits gezeichneten Krediten, die noch in den Bankbilanzen waren, jedoch noch nicht syndiziert worden waren.
Trotz der markanten Kurskorrektur im Jahr 2008 können zwei wichtige Feststellungen getroffen werden:
- Im Vergleich zu anderen Anlageklassen, die ebenfalls stark unter Druck gerieten, lieferten Loans weiterhin sehr stabile Auszahlungen.
- Da der massive Kursrückgang keine fundamentalen unternehmensspezifischen Ursachen hatte, wurden die Fehlbewertungen bereits im Folgejahr wieder korrigiert.
Investoren, die an einer Buy-and-Hold-Strategie festhielten, wurden belohnt.
Zwischen Januar 2008 und Dezember 2010 erzielten Senior Secured Loans in den USA eine absolute Rendite von 4,38 % p.a. und in Europa 3,69 % p.a. – trotz eines starken Anstiegs der Zahlungsausfälle. Allerdings war die implizite Ausfallquote des Marktes deutlich höher als die tatsächlichen Ausfälle.
Quelle: CS Leveraged Loan Index, PitchBook LCD. Stand: 31. Dezember 2022. Berechnung der impliziten Ausfallquote: impliziter Ausfallverlust (aktueller Spread minus historischer Risikoprämie) dividiert durch Ausfallverlustquote von 40%. 1Historische Daten zu Spread, Kurs und Rendite sind Durchschnitte für die Zeit vor der Kreditkrise und beziehen sich auf den Zeitraum vom 31. Januar 2000 bis zum 31. Dezember 2022, ausgenommen 2008-2009 und März-September 2020, laut CS Leveraged Loan Index. 2Spread (bei 3-jähriger Laufzeit) ausgedrückt als Diskontierungsmarge (Discount Margin). 3Ausfallverlust (Loss Given Default, LGD). 4Höchste Ausfallquoten und tatsächliche Ausfälle der letzten zwölf Monate auf Basis der monatlichen Ausfallquoten laut Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index. Die höchste monatliche Ausfallquote des Jahres 2009 wurde im November verzeichnet. 5Fitch, Citibank bzw. JPM.
Warum Invesco für Private Credit?
Invesco Private Credit ist einer der weltweit größten und erfahrensten Private Credit-Manager. Unsere Investmentexperten sind auch mit am längsten in der Branche tätig. Wir verfolgen einen einheitlichen und konservativen fundamentalen Kreditprozess. Unsere Expertise umfasst Senior Secured Loans, Direct Lending, CLO-Papiere und Distressed Credit.
5 Fakten über die Private Credit-Plattform von Invesco:
- >38 Mrd. US-Dollar verwaltetes Vermögen1
- >100 Private Credit-Experten in vier Niederlassungen
- >200 Private Equity-Unternehmen wurden durch unsere Credit-Fonds finanziert
- >2.000 Ausgewählte Unternehmen in unserer eigenen Kreditdatenbank
Direct Lending (Direktkredite)
- Wir verfügen über umfassendes Branchenwissen und ein großes Team. Deshalb können wir bessere Transaktionen erschließen und eingehende Due-Diligence-Prüfungen durchführen.
- Für Invesco steht die direkte Vergabe von Krediten an mittelständische Unternehmen im Vordergrund. Wir streben hohe risikoadjustierte Renditen bei einer im Vergleich zu traditionellen festverzinslichen Anlagen geringeren Volatilität an.
Senior Secured Loans (breit syndizierte Kredite)
- Invesco bietet eine Reihe von Senior Loan-Strategien mit Anlageschwerpunkt in den USA, Europa und weltweit. Diese sind sowohl ohne Anlageeinschränkungen als auch mit ESG-optimiertem Profil verfügbar.
- Als ‚private-side’-Investoren haben wir einen Informationsvorsprung gegenüber Mitbewerbern sowie besseren Zugang zu Managementteams und nicht öffentlich verfügbarer Information. Durch unsere Größe und Reichweite werden wir oft zuerst kontaktiert und erhalten bei neuen Transaktionen, die unsere strengen Kreditanforderungen erfüllen, bevorzugte Zuteilungen.
Collateralised Loan Obligations
- Für institutionelle Einzelmandate managen wir Portfolios von CLOs mit AAA- bis BB-Rating, die nicht von Invesco emittiert wurden.
- Wir setzen auf eine defensive Positionierung, liquide und handelbare Portfolios und nutzen Marktverwerfungen.
Distressed Credit (notleidende Kredite)
- Im Gegensatz zu traditionellen Large Cap Distressed Credit-Strategien, die oft von Marktzyklen, Rezessionen oder sektorspezifischen Schocks beeinträchtigt werden, konzentrieren wir uns auf idiosynkratische oder unternehmensspezifische Chancen.
- ESG-Kriterien (Environment, Social, Governance) spielen für Invesco im Underwriting von Krediten eine entscheidende Rolle und ist ein wichtiger Aspekt bei der Kreditbeurteilung potenzieller Anlagechancen durch das Investmentteam.
- Die Kreditanalysten von Invesco investieren viel Zeit, um die Managementteams, Sponsoren, wichtigsten Zulieferer und Kunden von Kreditnehmern kennenzulernen.
- Jeder Kredit im mittleren Marktsegment und im Senior Secured Loan-Bereich wird von unseren Kreditanalysten unabhängig anhand von 16 ESG-Risikofaktoren bewertet.
- Bislang haben die Kreditanalysten von Invesco bei über 800 globalen Emittenten Due Diligence-Prüfungen durchgeführt, um sie unabhängig nach ESG-Risiken und auf ihre Eignung für ESG-Portfolios zu beurteilen.
Was sind die Risiken von Private Credit?
Das größte Risiko im Private-Credit-Segment ist das Ausfallrisiko, weil die Kreditnehmer üblicherweise über kein Investment Grade-Rating verfügen. Deshalb sind eingehende Due Diligence-Prüfungen und Expertise im Kreditbereich unerlässlich.
Sehr wichtig ist auch das Liquiditätsrisiko. Denn Private Credit-Wertpapiere sind im Allgemeinen weniger liquide als börsennotierte Wertpapiere. Ohne Sekundärmarkt riskieren Anleger Illiquidität, da sie die Schuldtitel meist bis zur Fälligkeit halten müssen, ohne sie vorzeitig abstoßen zu können.
Das Private Credit-Segment ist komplex und weniger transparent als börsliche Märkte. Auch die Standardisierung ist schwieriger als bei anderen Anlageklassen und könnte manche Anleger abhalten. Mangelnde Standardisierung erschwert die Datenvergleichbarkeit und Due Diligence-Prüfungen - beides wichtige Aspekte, da Anleger zunehmend Wert auf die Berücksichtigung von ESG-Kriterien legen.
Mangelnde Standardisierung und Datenprobleme können es Gläubigern auch schwieriger machen, das Risiko zu überwachen.
Nutzen Sie das Potenzial alternativer Anlagen
Gehen Sie gemeinsam mit unseren Immobilien- und Private Credit Teams die großen Herausforderungen unserer Zeit an.
Fußnoten
-
*Quelle: Invesco, Stand: 31. Dezember 2022. >38 Mrd. US-Dollar beträgt das verwaltete Vermögen der gesamten Private-Credit-Plattform von Invesco.
Wesentliche Risiken
-
Der Wert von Anlagen und die Erträge hieraus unterliegen Schwankungen. Dies kann teilweise auf Wechselkursänderungen zurückzuführen sein. Es ist möglich, dass Anleger bei der Rückgabe ihrer Anteile nicht den vollen investierten Betrag zurückerhalten.
Alternative Anlageprodukte können mit hohen Risiken verbunden sein, gehebelte Investments tätigen und andere spekulative Anlagepraktiken verfolgen, die das Verlustrisiko erhöhen können. Sie können hochgradig illiquide sein, müssen Investoren möglicherweise keine regelmäßigen Preis- oder Bewertungsinformationen zur Verfügung stellen, können komplexe steuerliche Strukturen und Verzögerungen bei der Weitergabe wichtiger Steuerinformationen mit sich bringen. Sie unterliegen nicht den gleichen regulatorischen Anforderungen wie Investmentfonds und erheben häufig höhere Gebühren, die etwaige Handelsgewinne aufzehren können. In vielen Fällen sind die zugrunde liegenden Investments zudem nicht transparent und nur dem Investmentmanager bekannt.
Wichtige Informationen
-
Quelle: Invesco, sofern nicht anders angegeben. Stand aller Daten wie angegeben.
Diese Marketing-Anzeige stellt keine Empfehlung dar, in eine bestimmte Anlageklasse, Finanzinstrument oder Strategie, zu investieren. Das Dokument unterliegt nicht den regulatorischen Anforderungen, welche die Unvoreingenommenheit von Anlageempfehlungen/Anlagestrategieempfehlungen sowie das Verbot des Handels vor der Veröffentlichung der Anlageempfehlung/Anlagestrategieempfehlung vorschreiben.
Die in diesem Material dargestellten Prognosen und Marktaussichten sind subjektive Einschätzungen und Annahmen des Fondsmanagements oder deren Vertreter. Diese können sich jederzeit und ohne vorherige Ankündigung ändern.
