Wie können alternative Anlagen zur Absicherung gegen steigende Zinsen und Inflation beitragen?

Könnten anhaltende Inflation und steigende Zinsen das Ende des 60/40-Portfolios bedeuten?

Nach der lange Zeit marktbeherrschenden Pandemie richtet sich die Aufmerksamkeit der Anleger zunehmend auf die Folgen der beispiellosen geld- und fiskalpolitischen Stimulusmaßnahmen. Die gigantischen Konjunkturpakete haben die Inflation und die Zinsen in die Höhe getrieben. Das Ende der niedrigen Inflation und Negativzinsen könnte ein schwierigeres Umfeld für Aktien und traditionelle festverzinsliche Wertpapiere längerer Laufzeiten bedeuten.

Die Arbeitsmärkte haben sich fast vollständig von der Pandemie erholt, durch die ultralockere Geldpolitik ist die Geldmenge explodiert und die Lieferketten stehen durch die hohe Nachfrage und größere Vorratshaltung massiv unter Druck. Das Ergebnis ist eine drastische, für die Verbraucher deutlich spürbare Verteuerung von Waren und Dienstleistungen. 

Die gestiegenen Kosten für Wohnen, Lebensmittel, Mobilität und Energie führen jetzt zu Forderungen nach entsprechenden Lohnanpassungen¹. Die weltweiten Zentralbanken stehen nun unter dem Druck, auf diese Trends mit raschen und deutlichen Zinserhöhungen zu reagieren. Schließlich hinken die Leitzinsen dem neutralen Zinssatz um mehr als 8% hinterher². 

Die restriktivere Haltung der Zentralbanken stellt eine deutliche Kehrtwende dar, nachdem die Zentralbanker im November 2021 noch von einer „vorübergehenden Inflation“ ausgegangen waren³. Die Terminmärkte haben für die kommenden zwei Jahre einen Anstieg der kurzfristigen Zinsen in den USA von aktuell 0,3% auf etwa 3,0% eingepreist⁴. 

Die langfristigen Inflationserwartungen sind gut verankert. Dagegen sind die Credit Spreads weiterhin eng (werden jedoch weiter) und die Unternehmensgewinne bewegen sich auf Rekordniveau⁵. Bei den Anlegern hat der geldpolitische Kurswechsel Angst vor einer Verschärfung der Finanzierungsbedingungen, sinkenden Unternehmensgewinnen und Zahlungsausfällen geschürt.

In einer für die globalen Märkte ungewöhnlichen Zeit ist ein stärkerer Gleichlauf der Aktien- und Anleihemärkte zu beobachten, die beide seit Jahresanfang 2022 erhebliche Verluste erlitten haben. Wie Abbildung 1 zeigt, sind Anleger zu Recht besorgt, dass das 60/40-Portfolio⁶ seine traditionelle Bollwerk-Funktion in Zeiten steigender Inflation und Zinsen verliert.

Es besteht ganz klar Bedarf an anderen Quellen für die Generierung von Kapitalwachstum und regelmäßigen Erträgen. Wir untersuchen, wie traditionelle und alternative Anlageklassen auf ein schwieriges Marktumfeld reagieren, und schlagen ein optimiertes Portfolio vor.

Wie könnten alternative Ertragsquellen den steigenden Zinsen entgegenwirken?

Alternative Kreditanlagen können in Phasen steigender Zinsen eine überdurchschnittliche Performance erzielen – Grund dafür sind bestimmte strukturelle Vorteile der Anlageklasse gegenüber traditionellen festverzinslichen Anlagen mit langer Duration. 

Senior Loans sind mit variablen Kupons ausgestattet, die bei der Ausgabe neu festgesetzt werden, und haben eine effektive Duration von null. Die Anlageklasse hat in lediglich zwei der 30 letzten Jahre eine negative Rendite verzeichnet⁷, obwohl in diesen Zeitraum drei globale Rezessionen und mehrere Zinsstraffungszyklen fallen. 

Angesichts der Wertverluste, die die meisten festverzinslichen Anlageklassen der Industrieländer im bisherigen Jahresverlauf 2022 verzeichnet haben, können Loans mit ihrer kürzeren Duration und höheren Verzinsung eine attraktive Option darstellen. Eine Analyse vergangener Zinserhöhungszyklen zeigt, dass Loans in Phasen steigender Zinsen sowohl auf absoluter als auch auf risikobereinigter Basis besser abgeschnitten haben als Unternehmensanleihen und Anleihen insgesamt. Sollten die Zentralbanken die Zinsen so aggressiv anheben, wie vom Markt erwartet, könnte das für diese Anlageklasse sprechen⁸.

Falls die Zinsen weiter steigen sollten, könnten Loans gut aufgestellt sein, um eine Outperformance gegenüber Unternehmensanleihen und Staatsanleihen längerer Duration zu erzielen. In den neun Perioden seit 1993, in denen die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe um mehr als 100 Basispunkte gestiegen ist, haben Loans überdurchschnittlich performt. Tatsächlich haben Loans in diesen Phasen einen bemerkenswerten durchschnittlichen Anlageertrag von 6,9% generiert⁹, während traditionelle ertragsgenerierende Anlagen durchweg negative Renditen verzeichnet haben (Abbildung 2).

Anhand vorausschauender Risikokennzahlen und Sensitivitätsanalysen in Bezug auf makroökonomische Schocks können wir die mit diesen Anlageklassen verbundenen Risikofaktoren isolieren. Unter der Annahme eines Anstiegs der Inflation oder Zinsen um 100 Basispunkte wird eine positive Performance von Loans (+5,8%) und erstrangigen Privatkrediten (+2,65%) erwartet¹⁰. Umgekehrt wird eine negative Performance globaler Anleihen erwartet, wenn die Zinsen steigen (-5,39%) und die Inflation anzieht (-0,16%)¹¹.  

Könnten Real Assets (Sachwerte) eine Lösung für negative Realzinsen sein?

Die Wohnimmobilienpreise, die größte Komponente des globalen Verbraucherpreisindex, sind im März 2022 um 17,5% gegenüber dem Vorjahr gestiegen. Die Mietpreisinflation betrug im gleichen Zeitraum 15,4% gegenüber dem Vorjahr. Für beide Messgrößen stellt dies das höchste jemals verzeichnete jährliche Wachstum dar¹².

Wie die allgemeine Inflation sind auch die Baukosten¹³ aufgrund von Lieferengpässen bei Baumaterialien gestiegen. Aufgrund ihrer beiden Ertragskomponenten – Mieteinnahmen und Wertsteigerung – können Immobilien Anlegern einen Schutz vor Inflation bieten, da steigende Inflationsraten durch parallel ansteigende Mieteinnahmen ausgeglichen werden können. Tatsächlich könnten die höheren Baukosten das Neuangebot begrenzen, was Besitzern von Bestandsimmobilien zugute kommen könnte.

Der Inflationsschutz von Immobilien ergibt sich dadurch, dass die Einnahmeströme aufgrund der Mietkonditionen und -strukturen schnell an ein inflationäres Umfeld angepasst werden können. Mit steigender Inflation nimmt die Korrelation zwischen privaten Immobilien und der Inflation tendenziell zu – in Phasen mit einer Inflation von mehr als 5% steigt sie auf 0,8314¹⁴.

In der Vergangenheit waren die Inflationskorrelationen für beide Komponenten der Gesamtrendite von Immobilien ähnlich (Wertsteigerung 0,36 und Ertragsrendite 0,34). In Zeiten einer Inflation von mehr als 5% ist die Korrelation auf 0,73 für die Wertsteigerung und 0,76 für die Ertragsrendite gestiegen¹⁵.

Könnten sich die verschiedenen Sektoren des Immobilienmarktes unterschiedlich entwickeln? 

Langfristig korreliert die Inflation am stärksten mit den Sektoren Wohnen (0,53) und Büroimmobilien (0,44). Die Korrelation mit dem Einzelhandelssektor ist dagegen mit nur 0,2 gering. In Phasen einer Inflation von mehr als 5% steigt die Inflationskorrelation für die Sektoren Wohnen, Industrie/Logistik und Büro erheblich. Die Korrelationen mit dem Einzelhandelssektor bleiben dagegen schwach (Abbildung 3 unten).

In Immobiliensektoren, die sich durch kürzere Mietlaufzeiten auszeichnen, können die Eigentümer die Mieten in einer Inflationsphase schnell anpassen. Bei Wohngebäuden ist der Mieter für die Nebenkosten und der Vermieter für alle anderen Betriebs- und Instandhaltungskosten verantwortlich; bei Selfstorage-Immobilien ist der Vermieter für alle Betriebs- und Instandhaltungskosten verantwortlich. 

In Immobiliensektoren mit längeren Mietvertragslaufzeiten, wie z.B. Einzelhandel, Büro und Industrieparks, kann der Eigentümer die Mieten nur für auslaufende Mietverträge anpassen. Längerfristige Mietverträge enthalten in der Regel im Voraus festgelegte Mieterhöhungen, um die Inflation während der Laufzeit auszugleichen. Diese können jedoch in Umfang und Zeitpunkt variieren.

Die Kapitalisierungszinssätze (Cap Rates) und ihr Aufschlag gegenüber Staatsanleihen sind die von Anlegern üblicherweise verwendeten Maßstäbe, um abzuschätzen, wie gut das Risiko der Immobilie vergütet wird. Wir haben eine langfristig hohe Korrelation zwischen den Kapitalisierungszinssätzen und Staatsanleihen festgestellt. Sie befinden sich seit 30 Jahren in einem strukturellen Abwärtstrend, sind aber kurzfristig nicht stark miteinander korreliert. 

Tatsächlich sind die Cap Rates in sechs der sieben Zeiträume seit 1993, in denen die Staatsanleiherenditen mindestens drei Quartale in Folge gestiegen sind, gefallen. Sollten die Zinsen weiter steigen, würden wir dies als Zeichen für eine anziehende Wirtschaft interpretieren. Das wäre positiv für die Immobiliennachfrage und könnte die Auswirkungen der Anleiherenditen auf die Kapitalisierungszinssätze abmildern.

Wie können Anleger ihre Portfolios mithilfe alternativer Anlagen optimieren?

Uns ist klar, dass Anleger bei der Substitution traditioneller Anlagen durch alternative Anlagen vielen Einschränkungen unterliegen können. Um zu ermitteln, wie sich eine kleine Beimischung alternativer Anlagen in einem traditionellen Portfolio¹⁶ auswirkt, haben wir die in Abbildung 4 dargestellte Allokation entwickelt. Zu beachten ist dabei, dass inflationsgeschützte Staatsanleihen in diesem optimierten Portfolio nicht enthalten sind, da andere Vermögenswerte eine bessere Absicherung gegen Inflation und höhere Zinsen sowie eine bessere risikobereinigte Rendite bieten.

Als Ergebnis dieser Optimierung haben wir folgendes festgestellt:

• Anleger können ihre Portfoliorendite auf diese Weise potenziell verbessern, da das optimierte Portfolio eine Rendite von 2,45% anstelle von 2,09% generiert.
• Dieser Ansatz kann eine Outperformance in Phasen steigender Inflation und Zinsen wahrscheinlicher machen.
• Der optimierte Ansatz kann das Verlustrisiko bei einem Marktausverkauf reduzieren.

Eine Beimischung alternativer Anlagen kann Anlegern helfen, einen Teil der makroökonomischen Risiken in ihren Portfolios abzusichern – zum Beispiel durch eine 55/25/20-Allokation in Aktien, Anleihen und Alternatives anstelle einer traditionellen 60/40-Allokation in Aktien und Anleihen.