Aktien: Krieg, Energieschocks und ‚apokalyptische‘ Inflation – Chancen in einem unsicheren Umfeld

Die Nachrichten von gestern interessieren niemanden. Wie aber sieht es mit den im Dezember veröffentlichten Ausblicken aus, nachdem sich das Umfeld in diesem Jahr dramatisch verändert hat?

Krieg, Energieschocks und ‚apokalyptische‘ Inflation – seit Jahresende hat sich die Lage erheblich zugespitzt. Doch wie haben sich diese Krisen auf die Aktienmärkte ausgewirkt, und sind die von uns erwarteten Entwicklungen eingetreten? Wir teilen unsere Einschätzungen.

Anfang des Jahres waren wir optimistisch für europäische Aktien. Angesichts der attraktiven Bewertungen in vielen Marktsegmenten und einer ausgesprochen pessimistischen Marktstimmung hat sich daran trotz der vielen Negativschlagzeilen nichts geändert.  Wenn die Angst vor dem, was kommt, besonders groß ist, lassen sich in der Regel die höchsten Renditen erzielen.

Es gibt deutliche Hinweise darauf, dass wir uns heute in einem ganz anderen Umfeld befinden als nach der globalen Finanzkrise und während der Corona-Pandemie. Portfolios müssen diese Veränderungen berücksichtigen. Wir sehen dennoch und trotz der kurzfristigen, durch die Lockdowns in China und den Russland-Ukraine-Konflikt verursachten Wachstumsherausforderungen gute Anlagechancen für langfristige Investoren. Die Tendenz der drei Trends, die wir zuvor für 2022 skizziert haben, bleibt positiv.
 

Chancenreiche Themen

Eine weitere Krise – der Krieg in der Ukraine – hat Europa klar vor Augen geführt, dass es seine Abhängigkeit von anderen bei der Versorgung mit Energie und anderen Gütern reduzieren muss. Das sollte die Umstellung auf erneuerbare Energien beschleunigen.

Dies ist ein weiterer Grund, warum wir glauben, dass wir in den kommenden Jahren vor allem eine Regionalisierung und weniger eine weitere Globalisierung sehen werden. In Verbindung mit höheren Rüstungsausgaben werden diese Themen bedeutende Investitionen von Unternehmen und Regierungen erfordern, die das Wachstum in zyklischen Bereichen der Märkte unterstützen sollten.  
 

Die Anleiherenditen sind in diesem Jahr stark gestiegen

Als deutlich wurde, dass die Inflation nicht nur vorübergehend erhöht ist, begannen die Zentralbanken, die Zinsen anzuheben. Kurzfristig treibt die Märkte die Frage um, was dies für das Wirtschaftswachstum bedeuten könnte. Für Anleger mit einem mittelfristigen Anlagehorizont sind die Inflations- und Wachstumsaussichten ganz andere als in den vergangenen zehn Jahren, als Disinflation und stagnierendes Wachstum die Norm waren. Anstelle der in den letzten zehn Jahren so beliebten Wachstums- und Qualitätswerte dürfte der Fokus künftig weiter auf Short-Duration-Aktien liegen, also Aktien, von denen erwartet wird, dass sie einen höheren Cashflow-Anteil in der nahen Zukunft liefern werden.
 

Zweistelliges Gewinnwachstum

Die Ergebnisse für das erste Quartal dürften um mehr als 20% gegenüber dem Vorjahr gestiegen sein¹. Künftig dürfte das Wachstum schwächer ausfallen. Viele zyklische Marktbereiche scheinen eine leichte Wachstumsabschwächung jedoch bereits eingepreist zu haben. Wir halten die Bewertungen für attraktiv und sehen interessante Anlagechancen, vor allem angesichts der Aussicht auf eine kurzfristige Lockerung der Coronabeschränkungen in China.

Haben sich die Dinge in diesem volatilen Jahr so entwickelt, wie von uns erwartet?

Ende letzten Jahres vermuteten wir, dass die Inflation (stark unterbewertete) Substanzaktien unter Druck setzen würde und für eine Präferenz von Short-Duration-Aktien im Rahmen einer auf einem fundamentalen Bewertungsansatz basierenden Strategie sprechen würde. Am britischen Aktienmarkt haben wir die Möglichkeit gesehen, in eine Reihe guter langfristiger struktureller Themen wie zum Beispiel Klimawandel und Energiewende zu investieren.

Die schrecklichen Ereignisse in der Ukraine haben negative Kräfte verstärkt, die bereits deutlich erkennbar waren:

• den starken Anstieg der Energiepreise,
• die daraus folgenden Lieferkettenstörungen (die durch die Lockdowns in China verschärft wurden)
• den Aufwärtsdruck auf die Preise von Agrarrohstoffen.

Der von diesen Faktoren ausgehende Druck wird sich im weiteren Jahresverlauf noch verstärken.

Seit Jahresanfang haben die Anleger auf fundamental bewertungsorientierte Strategien mit Short-Duration-Fokus gegenüber Momentum-Strategien mit Fokus auf (stark unterbewertete) Substanzaktien bevorzugt. Und zum ersten Mal seit dem Brexit-Referendum im Jahr 2016 haben britische Aktien über einen längeren Zeitraum besser performt als Aktien aus den USA, Kontinentaleuropa und Japan.
 

Langfristige Trends bilden sich heraus

Wie wohl jeder, der diesen Beitrag liest, hoffen auch wir, dass in der Ukraine bald wieder ein dauerhafter Frieden einkehrt. Dass sich der fundamentale Druck auf Preise und Unternehmen in absehbarer Zeit umkehren wird, ist jedoch unwahrscheinlich.

Frieden oder eine Deeskalation könnten zu einem Rückgang der Energiepreise führen und die Jahresrate der Inflation dürfte ihren Höhepunkt bis zum Jahresende überschritten haben. Der Wunsch nach einer schnelleren Energiewende und größeren Versorgungsunabhängigkeit genauso wie der allgemeine Trend zur Rückverlagerung von Lieferketten werden jedoch noch eine Weile andauern. Damit werden die nächsten zehn Jahre ganz anders aussehen als die letzten zehn.
 

Outperformance des britischen Marktes: noch mehr Potenzial?

Trotz der Outperformance des britischen Marktes in der bisherigen Jahresbetrachtung sehen wir hier noch viel Luft nach oben. Die folgende Abbildung gibt einen Überblick über die Bewertung globaler Märkte auf der Grundlage von mehr als 2.000 Beobachtungen über einen Zeitraum von 20 Jahren (jeder Punkt steht für einen Monat in einem Markt). Sie stellt das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) der Eigenkapitalrendite (ROE) gegenüber. Anders ausgedrückt zeigt sie, dass:

• höhere Gewinne, die reinvestiert werden, um ein höheres Wachstum zu erwirtschaften, zu einer höheren Marktbewertung führen.
• Da sich die Renditen im Laufe der Zeit ändern, sollte sich auch der Preis von Aktien ändern.

Betrachtet man die jüngste Bewertung der Indizes im Verhältnis zur Modellbewertung, so zeigt die Regressionslinie, dass die USA ein Abwärtspotenzial von knapp 10% haben (gilt für ‚Growth‘-Stile). Dagegen weist der britische Markt – wo der ‚Value‘-Stil dominiert – immer noch ein Aufwärtspotenzial von rund 20% auf. 

Kurzfristig wird das Marktumfeld unweigerlich volatil bleiben. Unter dem Strich dürften der bessere Ertragsausblick der britischen Unternehmen und das nominale Wachstum die Aussichten für britische Aktien in einem unterbewerteten Markt jedoch verbessern. Zu den größten Gewinnern dürften hochwertige, cash-generierende Unternehmen gehören, die einen wesentlichen Teil unserer Portfolios ausmachen.

Die Märkte sind zu besorgt über die Inflation, die geldpolitische Normalisierung, den Krieg in der Ukraine und die erneuten Covid-Ausbrüche in China – zu Recht. Die allgemeine Verunsicherung führt zu einer Neubewertung der Risikoprämien aller Anlageklassen.

Zwei Jahre nach Ausbruch der Pandemie wird Covid jedoch zunehmend endemisch. Dies deutet auf Potenzial für eine Wiedereröffnung in China und dem übrigen Asien in etwa 12-24 Monaten hin. Dass der Inflationsdruck in Asien ein geringerer Sorgenfaktor ist als in den USA, spricht für größere Spielräume für die Geldpolitik in der Region. Auch das sollte die Märkte stützen.

Die Bewertungen an den asiatischen Aktienmärkten sind in den vergangenen zwölf Monaten  deutlich gesunken, von einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2 auf aktuell 1,5.² In der Vergangenheit hat ein Markteinstieg auf diesem Bewertungsniveau auf Sicht von drei bis fünf Jahren zu einer ordentlichen Rendite geführt. Daran ändert auch die zu erwartende Rücknahme der Konsensschätzungen des Gewinnwachstums im Jahr 2022 nichts. Die dadurch höhere Volatilität dürfte Anlagechancen für Stockpicker eröffnen.

Besonders akut war die jüngste Marktschwäche in sehr stimmungsgetriebenen Bereichen wie unrentablen Technologie-, Gesundheits- und Elektromobilitätssektoren. Wir halten diese Bereiche für überbewertet und haben sie daher gemieden.

Im Einklang mit unserem Investmentansatz investieren wir in unterbewertete Unternehmen. Dadurch waren wir für die jüngste Rotation aus Growth- in Value-Aktien vergleichsweise gut positioniert. Im Zuge der fortschreitenden konjunkturellen Erholung haben sich zyklische Marktbereiche vergleichsweise besser entwickelt.

Wir finden weiterhin interessante Anlagechancen in unserer Ansicht nach unterbewerteten Titeln am chinesischen Aktienmarkt, wo sowohl das Forward-KGV als auch das nachlaufende KBV mit knapp  11 bzw. 1,3²  unter dem langfristigen historischen Durchschnitt liegen.

Aufgrund der Bewertungsunterschiede zwischen diesen Märkten bevorzugen wir aktuell Indonesien gegenüber Indien. Außerdem glauben wir, dass die indonesische Wirtschaft besser für ein von höheren Energie- und Rohstoffpreisen geprägtes Umfeld gerüstet ist.   

Nach einem rekordverdächtigen Jahresstart mit Zuflüssen von über 25 Mrd. USD (rund 85% der gesamten Nettozuflüsse)³ in Aktien-ETFs im Januar ist das Investmentklima aus offensichtlichen Gründen unruhiger geworden. Angesichts des unsicheren Wachstums- und Inflationsausblicks scheinen viele Anleger zu einer defensiveren Portfolioausrichtung überzugehen oder eine abwartende Haltung einzunehmen.

Ein deutlicher Trend der letzten Jahre war die hohe Nachfrage nach ETFs unabhängig vom Marktumfeld, wobei die Wahl der Exposures stark variieren kann. Ein Grund für das große Interesse an ETFs kann die einfache Handelbarkeit und höhere Liquidität dieser Instrumente sein, die an Börsentagen jederzeit ge- und verkauft werden können. In turbulenten Zeiten kann das ein Vorteil sein.

Derzeit nutzen zwar viele Anleger ETFs für den Aufbau von Portfolios, die entweder nur aus ETFs bestehen oder ETFs mit anderen Anlageinstrumenten kombinieren. Andere Investoren dürften sie aber auch nutzen, um die Marktperformance (Beta) zu erhalten und später vielleicht zu aktiv gemanagten Fonds zu wechseln.

Wir glauben, dass kostengünstige Beta-ETFs weiter eine wichtige Rolle als Kernbaustein diversifizierter Portfolios spielen werden. Die jüngsten Anlagedaten sprechen zudem für weitere Allokationen in ETFs mit Umwelt-, Sozial- und Governance-Zielen (ESG-Zielen). In den ersten vier Monaten dieses Jahres haben ETFs mit Klimazielen und ETFs, die einen strengen Best-in-Class-Ansatz verfolgen oder Unternehmen mit einem besseren ESG-Profil höher gewichten, die höchsten Zuflüsse verzeichnet.

Wir glauben zudem, dass Anleger in Erwägung ziehen könnten, einen Teil ihres Risikobudgets für thematische Anlagen zu reservieren, um potenziell weniger korrelierte Wachstumschancen zu erschließen. Beispiele könnten Themen mit Bezug zu Umweltherausforderungen oder disruptiven Technologien sein. 

Disruptive Technologien bleiben ein großes Thema und die Blockchain-Technologie bietet Unternehmen in unterschiedlichen Branchen neue Möglichkeiten, ihre Effizienz zu verbessern und ihre Kosten zu senken.