Fusione UBS / Credit Suisse

View dei team Invesco Fixed Interest sull’attuale situazione riguardante Credit Suisse e gli strumenti AT1 sul mercato. La situazione è in rapida evoluzione e le view sono soggette a modifica.

Cos’è successo nel fine settimana?

UBS ha annunciato l’acquisizione di Credit Suisse (CS) in un’operazione interamente in azioni che attribuisce a CS un valore di circa 3 miliardi di franchi svizzeri. L’operazione è stata concordata tra l’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari (FINMA), il governo svizzero e la Banca nazionale svizzera (BNS) e non è soggetta al voto degli azionisti.

La banca nazionale svizzera ha annunciato che concederà un esteso sostegno di liquidità per supportare l’acquisizione. Il governo svizzero fornirà inoltre una garanzia federale di 9 miliardi di franchi svizzeri per proteggere UBS dalle perdite associate all’acquisizione. Ulteriori misure di supporto alla liquidità sono state annunciate da altre banche centrali quali Federal Reserve, Banca Centrale Europea e Bank of England.

Un elemento fondamentale dell’operazione ha riguardato gli obbligazionisti in quanto la FINMA ha annunciato che “il sostegno straordinario da parte dello Stato comporta un azzeramento integrale del valore nominale di tutte le obbligazioni AT1 di Credit Suisse”. Ciò significa che saranno completamente azzerate obbligazioni AT1 per un importo pari a circa 16 miliardi di franchi svizzeri.

Impatto iniziale sugli strumenti AT1

Gli AT1 di CS erano già scambiati a livelli distressed prima del fine settimana. Tuttavia, l’azzeramento integrale degli AT1 costituisce una sorpresa significativa e questi strumenti sono ora scambiati a prezzi prossimi a zero. Lunedì il mercato AT1 in generale ha evidenziato debolezza e in apertura sono state registrate vendite pesanti. Nel corso della giornata abbiamo osservato acquisti di AT1 di qualità elevata.

Informazioni generali sugli strumenti AT1

Gli AT1 fanno parte del capitale che le banche emettono per rispettare i loro requisiti normativi. Sono concepiti per avere capacità di assorbimento delle perdite in modo da offrire un cuscinetto in caso di fallimento di una banca. A tal fine includono meccanismi trigger che consentono la sospensione del pagamento delle cedole, la svalutazione del capitale o la conversione in azioni.

Gli strumenti AT1 rientrano nel rango di debito più basso nell’ambito della struttura di capitale bancario. Come ribadito oggi dall’Autorità bancaria europea (ABE), gli AT1 si collocano al di sopra degli strumenti di capitale in termini di assorbimento delle perdite, ma al di sotto di altre forme di debito, quali le obbligazioni senior o altri strumenti Tier 2. In virtù di questa posizione relativamente subordinata nella struttura di capitale di una banca, sono di norma la forma di capitale bancario a più alto rendimento e offrono l’opportunità di percepire livelli interessanti di reddito e rendimento totale, su base aggiustata per il rischio. Da quando gli strumenti AT1 sono entrati sul mercato a seguito dei nuovi regolamenti attuati dopo la grande crisi finanziaria, l’asset class è cresciuta sino a raggiungere un valore di mercato totale di circa 230 miliardi di dollari USA (fonte: ICE BofA Contingent Capital Index, 28 febbraio 2023).

Domande di carattere generale relative agli strumenti AT1

Come sopra spiegato, tutti gli strumenti AT1 sono concepiti per assorbire le perdite. Il meccanismo più comune di assorbimento delle perdite nell’ambito degli AT1 delle banche europee è la conversione in azioni. Gli AT1 delle banche svizzere sono diversi da quelli di altre giurisdizioni in quanto utilizzano solo il meccanismo di svalutazione integrale. 

La svalutazione integrale degli AT1 di CS senza alcuna conversione in azioni è destinata ad avere un impatto negativo sul mercato AT1 nel suo complesso al di là di questo particolare episodio. La subordinazione degli AT1 alle azioni in questo caso (gli AT1 sono stati integralmente azzerati, mentre gli azionisti di CS hanno qualche forma di recupero e potenziale di upside una volta che le loro azioni siano convertite in azioni UBS) indurrà gli investitori a riconsiderare i rischi di tali strumenti rispetto ad altre componenti delle strutture di capitale delle banche.

Lunedì mattina l’ABE ha ribadito che il capitale Core Equity Tier 1 assorbe le perdite prima del debito AT1. Ciò dovrebbe contribuire a limitare le ripercussioni negative su gran parte delle banche europee. È opportuno rilevare che le circostanze riguardanti CS rappresentano un unicum.