Azioni: guerra, shock energetici e inflazione “apocalittica” - individuazione di opportunità in un quadro di incertezza

Hai sentito i commenti alle notizie di ieri. Ma in un anno in cui la situazione è radicalmente cambiata in un brevissimo periodo, cosa dovremmo fare degli outlook di dicembre?

Guerra, shock energetici e inflazione “apocalittica” hanno determinato una notevole escalation della situazione dalla fine dell'anno. Ma qual è l’impatto di queste crisi sui mercati azionari e le nostre view si sono concretizzate? Illustriamo le nostre riflessioni.

All’inizio dell’anno eravamo ottimisti per quel che riguarda l’Europa. Malgrado le notizie, ribadiamo l’ottimismo alla luce delle interessanti valutazioni in molti segmenti del mercato, in combinazione con un sentiment particolarmente pessimistico.  I rendimenti sono di norma più elevati quando i mercati cercano di superare il muro della paura.

Vi sono solidi segnali indicanti che l’attuale contesto è nettamente diverso da quello dominante dopo la crisi finanziaria globale (GFC) e durante il COVID. I portafogli devono prendere atto di questi cambiamenti. Riteniamo però che questa sia ancora una buona opportunità per gli investitori a lungo termine, malgrado i problemi di crescita a breve termine causati dai lockdown in Cina e dal conflitto Russia/Ucraina. L’andamento dei tre trend che avevamo delineato per il 2022 rimane favorevole.
 

Temi destinati a funzionare

Un’altra crisi, questa volta la guerra in Ucraina, ha evidenziato la necessità che l’Europa riduca la dipendenza da altri sul fronte dell’energia e di altri beni. Ciò dovrebbe accelerare la transizione verso le rinnovabili.

Questo è un altro motivo per cui crediamo che la regionalizzazione, e non la globalizzazione, sia destinata a essere il propulsore dominante per molti anni in futuro. Questi temi e le maggiori spese per la difesa richiederanno investimenti significativi, da parte delle imprese e dei governi, a supporto della crescita nelle aree cicliche del mercato.  
 

I rendimenti sono notevolmente aumentati quest’anno

Non appena è stato chiaro che l’inflazione non era transitoria, le banche centrali hanno iniziato ad aumentare i tassi d’interesse. Nel breve termine i mercati saranno alle prese con le conseguenti implicazioni per la crescita economica. In un’ottica di medio termine, l’outlook per l’inflazione e la crescita è alquanto diverso rispetto al decennio precedente, dominato da calo dell’inflazione e crescita stagnante. A nostro avviso l’attenzione privilegia ancora le azioni short duration rispetto ai titoli Growth/Quality prediletti nel decennio precedente.
 

Crescita degli utili a due cifre

Gli utili del primo trimestre sono destinati ad aumentare di oltre il 20% su base annua (a/a)¹. Questo tasso di crescita subirà poi un rallentamento. Riteniamo però che molte aree cicliche del mercato abbiano probabilmente già scontato una lieve decelerazione. Crediamo che le valutazioni siano interessanti ed esistano opportunità in tale area, soprattutto a fronte dell’imminente revoca dei lockdown in Cina.

In un anno volatile, le nostre view si sono concretizzate?

Alla fine dello scorso anno, abbiamo sottolineato che l’inflazione avrebbe esercitato pressione sui titoli high value, privilegiando i titoli short duration nelle strategie con un approccio fondamentale alla valutazione. Nell’ambito delle azioni britanniche, abbiamo identificato l’opportunità di investire in una buona gamma di temi strutturali a lungo termine, come il cambiamento climatico e la transizione energetica.

I terribili eventi in Ucraina hanno accelerato le pressioni che ci erano già apparse evidenti:

• Il rapido aumento dei prezzi dell’energia.
• Le conseguenti turbative a livello di catene di fornitura (acuite dai lockdown in Cina).
• I probabili aumenti dei prezzi delle materie prime agricole.

Queste pressioni continueranno a rafforzarsi nel resto dell’anno.

Dall’inizio dell’anno, i mercati azionari hanno preferito i titoli short duration nelle strategie con un approccio fondamentale alla valutazione rispetto ai titoli high value nelle strategie di tipo momentum. Per la prima volta dal referendum del 2016, le azioni britanniche hanno sovraperformato per un periodo prolungato quelle di Stati Uniti, Europa continentale e Giappone.
 

Emergono trend a lungo termine

Come chiunque legga questo articolo, speriamo che in Ucraina si possa raggiungere a breve una pace duratura. È tuttavia improbabile che le sottostanti pressioni sull’inflazione e sulle imprese registrino a breve un’inversione di rotta.

Una pace, o una de-escalation, potrebbe frenare i prezzi dell’energia ed è probabile che l’inflazione su base annua superi il picco entro la fine dell’anno. Tuttavia, il desiderio di accelerare la transizione energetica e conseguire una maggiore autosufficienza, e una virata generale verso l’onshoring dall’offshoring, sono destinati a dominare il panorama per qualche tempo. In sintesi, i prossimi dieci anni saranno estremamente diversi rispetto agli ultimi dieci.
 

Sovraperformance del Regno Unito: proseguiranno?

Malgrado la sovraperformance da inizio anno, riteniamo che il Regno Unito proseguirà in tale direzione. Il grafico seguente esamina le valutazioni dei mercati globali sulla base di oltre 2.000 osservazioni in 20 anni (ogni punto rappresenta un mese su un mercato). Riporta il rapporto prezzo/valore contabile (P/B) a fronte del rendimento del capitale proprio (RoE). In altre parole, riconosce che:

• I rendimenti più elevati reinvestiti per una maggiore crescita meritano una valutazione di mercato più alta.
• Alla variazione dei rendimenti nel tempo dovrebbe corrispondere una variazione dei corsi azionari.

Esaminiamo i prezzi più recenti degli indici rispetto al modello di valutazione: la linea di regressione indica che gli Stati Uniti hanno un downside di poco inferiore al 10% (dagli stili “growth”). Per contro, il Regno Unito – saldamente basato sul segmento “value” – ha ancora un upside intorno al 20% rispetto ai livelli attuali. 

Si registrerà un’inevitabile volatilità a breve termine. Ma in sostanza il miglioramento dell’outlook per gli utili societari e la crescita nominale nel Regno Unito dovrebbero, in un mercato sottovalutato, rafforzare l’outlook per le azioni britanniche quotate. Tra i principali beneficiari vi saranno probabilmente le imprese di qualità elevata che generano liquidità, che costituiscono una componente significativa dei nostri portafogli.

I mercati sono preoccupati per l’inflazione, la normalizzazione della politica, la guerra in Ucraina e la recrudescenza del COVID in Cina, e ne hanno ben donde. L’incertezza determina una rivalutazione dei premi per il rischio azionario in tutte le asset class.

Ma dopo due anni, la pandemia sta diventando endemia. Ciò indica che per le potenziali riaperture in Cina e nel resto dell’Asia vi è uno scarto temporale di 12-24 mesi. L’inflazione preoccupa meno in Asia rispetto agli Stati Uniti grazie alla maggiore flessibilità politica, il che dovrebbe favorire anche i mercati.

Le valutazioni dei mercati azionari asiatici hanno subito cali notevoli negli ultimi 12 mesi scendendo da 2x il rapporto prezzo/valore contabile all’attuale 1,5x². L’acquisto a tali livelli di valutazione ha storicamente generato discreti rendimenti in un’ottica di 3-5 anni, malgrado una probabile revisione al ribasso delle stime di consensus di crescita degli utili per il 2022. Ciò si traduce in un’intensificazione della volatilità, a nostro avviso favorevole a chi segue processi di selezione titoli.

La recente debolezza dei mercati è stata particolarmente acuta nei segmenti che risentono del sentiment, come i settori legati a veicoli elettrici, tecnologia non-profitable e sanità. Riteniamo che queste aree siano sopravvalutate e le abbiamo pertanto evitate.

In linea con il nostro approccio agli investimenti, investiamo in società sottovalutate e ci siamo quindi trovati in una posizione relativamente soddisfacente per l’ultima rotazione dai titoli growth ai value. La perdurante ripresa economica ha consentito ai segmenti ciclici dei mercati di avere un andamento relativamente migliore.

Continuiamo a individuare opportunità sottovalutate in Cina, dove gli scambi sono ora prossimi a 11x il rapporto price/earnings (P/E) forward e 1,3x il valore contabile trailing², entrambi al di sotto delle medie storiche a lungo termine.

Al momento preferiamo l’Indonesia all’India a causa delle differenze di valutazione. Riteniamo inoltre che l’economia indonesiana sia destinata a dimostrarsi più resiliente in un contesto di prezzi dell’energia e delle materie prime più elevati.   

Dopo una delle fasi di inizio anno più forti, in cui oltre 25 miliardi di dollari USA (intorno all’85% degli afflussi netti totali)³ sono stati investiti in ETF azionari a gennaio, il clima d’investimento è diventato più instabile per ovvie ragioni. Numerosi investitori sembrano propendere per una posizione avversa al rischio - o di attesa - nei loro portafogli, alla luce degli interrogativi sull’andamento della crescita economica e dell’inflazione.

Negli ultimi anni è emersa chiaramente la tendenza degli investitori a confluire sugli ETF indipendentemente dalle condizioni di mercato, seppure con scelte in termini di esposizione estremamente variabili. Ciò potrebbe essere riconducibile alle modalità di negoziazione degli ETF: maggiore liquidità e possibilità di compravendita nell’arco dell’intera giornata sono infatti vantaggi nelle fasi di turbolenza.

Benché molti investitori al momento si servano degli ETF per costruire i portafogli, sia in forma esclusiva che in combinazione con altri tipi di veicoli, è ragionevole presumere che altri investitori ora li utilizzino per mantenere un’esposizione al mercato (beta), nell’ottica di una probabile transizione a fondi a gestione attiva.

A nostro avviso gli ETF core beta a basso costo sono destinati a svolgere ancora ruoli significativi nei portafogli diversificati e, alla luce dei dati dei flussi recenti, possiamo ragionevolmente aspettarci ulteriori allocazioni agli ETF con obiettivi ambientali, sociali e di governance (ESG). Nei primi quattro mesi dell’anno, i trend più robusti sono emersi negli ETF con obiettivi climatici specifici o che adottano un rigoroso approccio best-in-class, oppure orientano la ponderazione verso imprese con caratteristiche ESG più forti.

Crediamo che gli investitori valuteranno probabilmente anche l’allocazione di una componente dei loro budget di rischio ad aree tematiche allo scopo di cogliere opportunità di crescita potenzialmente meno correlate. Tra gli esempi vi potrebbero essere i temi legati all’impegno a far fronte alle sfide ambientali o all’utilizzo di tecnologie disruptive. 

Anche queste ultime rimangono un tema forte, con la blockchain che continua a offrire imprese in un’ampia gamma di settori l’opportunità di migliore l’efficienza e ridurre i costi.