2024年日本股市展望

截至11月30日，日本股市（東證股價指數）在今年按當地貨幣計錄得25%升幅¹。這輪升勢受多項利好因素推動，包括期待已久的疫情後重新開放、日本央行持續的貨幣政策支持並因此導致日圓走軟、汽車產量從半導體供應短缺造成的衝擊中復甦、以及東京證券交易所（東交所）加速企業管治改革。

展望2024年，我們認為市場有望延續升勢，日本股市最終超越1989年泡沫經濟時期的歷史峰值，或許不是白日夢。

若要夢想成真，關鍵在於保持當前的名義國內生產總值（GDP）增長，對此，日本央行的貨幣政策至關重要。

增長是否可持續？

受惠於通脹反彈，日本企業盈利穩健增長，現已超越全球同儕，進而推動日本名義GDP在經歷長期停滯後在2023年錄得顯著改善，創過去二十年新高。

最新7月至9月的GDP數據顯示增長出現停滯。現時，核心消費者物價指數（CPI）（不包括新鮮食品及能源）約為4%²，但名義工資增長尚未跟上，從而限制了家庭購買力。此外，儘管日本企業的資本開支需求有所擴大，但由於物料成本上漲，企業仍持觀望態度。

日本需要通貨再膨脹，但過高的通脹會衝擊私營行業的情緒。話雖如此，隨著商品價格見頂以及歐洲及中國經濟放緩，我們認為日本高通脹最終將會放緩。

此外，我們對實質工資持樂觀態度，鑑於日本企業盈利增長強勁，加上政府一直向企業施壓加薪，預料明年「春鬥」（企業工會與僱員之間的春季工資談判）應會帶來新一輪工資增長。我們留意惡性通脹風險，但這不是我們假設的主要情境。

貨幣政策正常化之前景

日本央行貨幣政策正常化的重要性值得再三強調，此舉可在不超出通脹目標水平或過度抑制經濟的情況下促進持續的通貨再膨脹。日本央行面臨的最大風險將來自海外，即美國經濟硬著陸及／或中國經濟劇烈下滑。

美國經濟硬著陸將迫使聯儲局大幅降息。兩國貨幣政策差異或會因此顯著收窄，從而加大日圓急劇升值的風險。歷史表明，短期內日圓大幅升值會產生貨幣緊縮效應，因為進口價格暴跌將引發通縮趨勢。而這會降低企業及家庭的通脹預期，引發惡性循環。

因此，為了保護經濟，日本央行將需要放棄貨幣政策正常化。此外，中國經濟下滑將顯著降低全球需求，並為全球帶來反通脹壓力，日本亦不例外。日本央行未來的政策可能因此受阻。

我們認為美國較有可能實現軟著陸，因此不會影響日本央行的正常化政策。日本及美國目前的政策利率分別為-0.1%及5.5%³，差異顯著。隨著美國經濟軟著陸，聯儲局將下調利率，但息差仍將存在，我們相信這會抑制日圓的上行潛力。若日圓兌美元匯率升至130左右，接近2022年的平均水平，對於日本出口商而言仍處於舒適區間。

與此同時，這亦有助緩解日本目前面臨的高通脹壓力。CPI放緩對日本家庭的實質工資有利。此外，我們預計日本企業無論如何都會恢復資本開支計劃，以解決勞動力短缺問題，並從日本資產泡沫破裂後的長期投資不足中復甦。

這些發展最終會形成日本迫切需要的工資與價格之間互為因果的螺旋式上升。屆時，日本央行很有可能最終於2024年某個時刻退出自2016年1月以來實施的負利率政策（NIRT）。

貫徹整個投資鏈的結構性改革

在恢復經濟增長的同時，日本亦在推動整個投資鏈的結構性改革。就2014年在「安倍經濟學」下啟動的企業管治改革而言，東京證券交易所（東交所）加快相關行動以提高上市公司資本效率，這是2023年最大的驚喜。

這並非一次性行動，東交所將定期跟進。東交所8月份指出，交易價格高於帳面價值或規模較小的公司進展緩慢，並於10月份決定從明年1月起公佈名單，以展示哪些上市公司符合東交所的要求，披露資本效率改善評估、計劃及行動。  

最初，東交所的改革重點在於價值股。誠然，這項改革將循序漸進，但我們預計最終將擴展至所有上市公司，這亦是東交所的目標——東交所的目標並非針對股價低於帳面價值的股票一次性提升股東回報，而是確保所有上市公司的企業價值持續增長。 

此舉與政府加強免稅儲蓄賬戶計劃或NISA（Nippon Investment Savings Account）的決策相輔相成，該計劃決定自2024年1月起，根據首相岸田文雄（Fumio Kishida）於2022年11月推出的「資產收入倍增計劃」，推動家庭金融資產轉化為投資。

政府的初步目標是於五年內將NISA帳戶數量增加一倍，達到3,400萬個，投資額達到58萬億日圓（約4,000億美元）⁴。與此同時，家庭投資的重點亦逐漸由安全性轉向回報，因為在通脹上升的情況下，現金不再是王道。

轉變需要時間，但政府改革加上通脹環境為從現金及儲蓄轉向投資奠定了基礎，當前現金及儲蓄仍佔2,000萬億日圓（約140萬億美元），即家庭金融資產的54%⁵。日本擴大NISA可能會像1990年代美國推出的401K養老金計劃一樣成為催化劑。

首相岸田文雄亦重申將致力對資產管理行業進行改革，藉以放寬監管及簡化業務實踐，從而吸引國內外投資者。

其計劃包括創設資產管理特區，允許外國投資者以英語辦理完成所有政府申請。這些措施旨在提升日本股市的投資吸引力及帶動投資者投資日本，長遠而言，有望在資金流方面形成良性循環。 

總結

如果兩項結構性轉變能夠實現，即在日本央行審慎的貨幣政策正常化推動下，名義GDP持續增長，以及政府透過改革完善整個投資鏈（包括有提升資本效率空間的企業、具有巨大投資者潛力的家庭及面臨進入壁壘的資產管理公司），則日本股市最終有望再創1989年泡沫經濟時期的新高。

在此情境下，隨著日本央行政策正常化，日圓可能會在一定程度走強，而這將消除海外投資者對出現類似於今年本地貨幣回報因日圓貶值而大幅減少的擔憂。 

1990年代初日本資產泡沫破滅後，經濟便陷入漫漫長夜。但長夜過後，黎明終將到來。